プレゼンテーション資料 [PDF:484KB] - RIETI

BBLセミナー
「金融政策と物価」
2007年7月30日
株式会社 大和総研
特別理事
田谷
禎三
BBL
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30
July
2007
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Seminar 30
30 July
July 2007
2007
通貨及び金融の調整の理念
日本銀行法第２条
「日本銀行は、通貨及び金融の調整を行う
に当っては、物価の安定を図ることを通じ
て国民経済の健全な発展に資することを
もって、その理念とする。」
T.taya
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2007
物価安定の定義：「「物価の安定」についての考え方
(2006年3月10日)」から
「消費者物価指数の前年比で表現すると､0～2％
程度であれば、各委員の「中長期的な物価安
定の理解」の範囲と大きく異ならないとの見
方で一致した。また、委員の中心値は、大勢
として、概ね1％の前後で分散していた。」
こうした見方は、1年ごとに点検されることに
なっており､今年､点検された結果､変更なし､
となった。
T.taya
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2007
量的緩和からの脱却と
その後の利上げの背景
１．量的緩和からの脱却開始：2006年3月(直近のｺｱCPI変化率 1月 0.5%）
背景となった経済物価見通し：2005年10月の「展望レポート」における
政策委員の大勢見通し
実質経済成長率
コア消費者物価変化率
2005年度
2.2％
0.1％
2006年度
1.8％
0.5％
２．0.25％への利上げ：2006年7月(直近のｺｱCPI変化率 5月 0.6%）
2006年4月「展望レポート」における政策委員の大勢見通し
T.taya
実質経済成長率
コア消費者物価変化率
2006年度
2.4％
0.6％
2007年度
2.0％
0.8％
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30 July
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３．0.5％への利上げ：2007年2月(直近のｺｱCPI変化率 12月 0.1%）
2006年10月「展望レポート」における政策委員の大勢見通し
実質経済成長率
コア消費者物価変化率
2006年度
2.4％
0.3％
2007年度
2.1％
0.5％
実質経済成長率
コア消費者物価変化率
2005年度
2.4％
0.1％
2006年度
2.1％
0.1％
最近2年間の実績
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2007
政策委員の大勢見通し：現在
－対前年度比、％。なお、＜　＞内は政策委員見通しの中央値。
2007年度
2008年度
実質ＧＤＰ
国内企業物価指数
消費者物価指数
（除く生鮮食品）
＋2.0～＋2.1
＋0.7～＋0.8
＋0.0～＋0.2
＜＋2.1＞
＜＋0.7＞
＜＋0.1＞
＋2.0～＋2.3
＋0.8～＋1.0
＋0.4～＋0.6
＜＋2.1＞
＜＋0.8＞
＜＋0.5＞
コアCPI変化率は若干高めに予想してい
るきらいがあるのではないか
(注）各政策委員は、政策金利について市場金利に織り込まれたとみられる市場参加者の予想
を参考にしつつ、上記の見通しを作成している。
(出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（２００７年４月）
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2007
日銀９委員が示した望ましい物価上昇率
%
「中長期的な物価安定の理解」を討議した今年４月２７日の政策会合での９人の委員の見解
2.0
３人
1.5
1.0
0.5
日
銀
が
公
表
し
た
物
価
安
定
の
目
安
0.0
日銀の中心値
-0.5
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資料：日本経済新聞 (5月14日月曜日)
6
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2007
欧米諸国金融政策の背景１
(y/y, %)
6
欧米諸国の成長率
欧米諸国の物価変化率
（％）
5
5
ドイツ
(予)
4
4
アメリカ（PCE､食品
エネルギーを除く）
経済成長率はそこ
そこ満足できるも
のの､インフレ率
は望ましいレンジ
を超えた状況が続
いてきている｡
3
イギリス
アメリカ（CPI､食品
エネルギーを除く）
2
3
(予)
ユーロ圏
1
ユーロ圏
フランス
ドイツ
英国
米国
0
-1
2
フランス
1
-2
91
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96
出所：IMF、EU
01
06
92
94
96
98
00
02
04
06
出所：IMF、U.S. Department of Labor
注：06年については8月の前年同月比。その他は消費者物価指数（総合）
7
欧米諸国の金融政策の背景２
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OECD諸国の実質住宅価格と景気循環
Figure 1. OECD Real house prices and the business cycle
Real
house prices (left scale)
実質住宅価格
Output
gap (right scale)
アウトプット・ギャップ
Percentage
deviation from trend
トレンドからの乖離（％）
Per cent of potential output
潜在アウトプットの％
15
10
6
先進諸国の住宅価格は相当上昇していた、
あるいは、している｡
4
5
2
0
0
-5
-2
-10
-4
-15 1975 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 -6
Note:
Real house prices have been detrended using a linear trend. The OECD aggregate has been computed using GDP weights in 2000 in purchasing power parities.
実質住宅価格は線型トレンドを想定してトレンド部分を除去している。
Source: OECD Economic Outlook 78 database and OECD calculations.
OECD合計値は、2000年の各国GDPをそれぞれの購買力平価で評価したものをウェイトに使って計算している｡
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出所：“ARE HOUSE PRICES NEARING A PEAK? A PROBIT ANALYSIS FOR 17 OECD COUNTRIES”
OECD, ECONOMICS DEPARTMENT WARKING PAPERS No.488
by Paul van den Noord
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政策金利の推移
（％）
ハイテク・バブル崩壊後､欧米の中央銀行
はデフレ･リスクに対処するため、早めに
思い切った緩和政策を採った｡デフレ･リス
クが減少するにしたがい政策スタンスは中
立に戻されたり､戻されつつある｡
16
Bank of England
ECB
US
無担コール（Overnighｔ）
スイス*
14
12
10
8
6
4
2
0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
(07/7/25)
*：スイスの金利は､2001年5月までは公定歩合、それ以降はスイス国立銀行LIBOR3ヶ月
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2007
スイスの金利と物価
金利の正常化を続ける中で、物価変化率が時としてゼロにも達することが
あったが､基本的に日本とは物価変化率の水準が異なる。
4.5
(%)
CPI
10年債利回り
3ヶ月物LIBOR
Call
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
00
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01
02
出所：Swiss national bank、Bloomberg
03
04
05
06
07
10
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2007
台湾の金利と物価
6
スイスと共に日本の物価情勢に似た台湾でも
金利の正常化が進展した。物価、地価の動き
はそうした正常化を支持している。
（％）
公定歩合（左目盛)
5
（％）
4
3
消費者物価上昇率（前年比､左目盛)
2
地価(都市部､前年比､右目盛)
4
1
右目盛 0
3
0
-1
2
-2
1
-3
0
-4
左目盛 0
-5
-1
-6
-2
-7
00
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01
出所：CEIC
02
03
04
05
06
07
11
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2007
イギリスの金利と物価
物価変化率が目標水準以下でも金利の引上げを行うことがあったが、その後
の物価動向を見れば英中銀の見方は正しかった｡ また、金融政策は住宅価
格の動向に左右されてきている｡
7
(%）
(%）
35
Bank Rate (左目盛)
HICP(YOY､左目盛)
6
30
Halifax UK House Price Index（YOY､右目盛)
5
25
4
20
3
15
2
10
1
5
0
0
00
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01
02
出所：Bank of England、CEIC､HBOS plc
03
04
05
06
07
12
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2007
米国の金利と物価
最近の米国金融政策は、英中銀の
政策に似た側面がある｡
（前年比､％）
6.5
25
ＦＦレート
（左目盛）
S&P/Case-Shiller® 住宅価格指数 10都市
(右目盛)
5.5
（前年比､％）
20
4.5
15
3.5
10
2.5
5
1.5
0
個人消費支出価格指数（コア、左目盛）
0.5
-5
00
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01
02
出所：BLS,BEA, Standard & Poor's
03
04
05
06
07
13
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2007
ユーロエリアの金利と物価
5.0
（％）
（前年同月比％）
最近の欧州中銀の金融政策は、米
連銀の政策に似た側面がある｡
3.5
4.5
3.0
HICP
(ユーロ圏、前年同月比、右目盛）
4.0
2.5
3.5
2.0
3.0
1.5
2.5
1.0
2.0
欧州中央銀行政策金利(左目盛）
1.5
0.5
00
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01
出所：ECB
02
03
04
05
06
07
14
日本における中立金利の模索１
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2007
名目ＧＤＰと短期金利の推移（1985～95年）
（％）
10
名目ＧＤＰ成長率
（前年同期比､４期移動平均）
コールレート
8
1985～95年の平均値
4.64
6
4
4.56
名目ＧＤＰ
2
コールレート：無担保翌日物
1985～95年の平均値
0
-2
名目ＧＤＰ成長率（前年同期比）
-4
85/9
86/9
87/9
88/9
89/9
90/9
91/9
92/9
93/9
94/9
95/9
政策金利が概ね名目経済成長率並みに維持されていれば､経済安定化に貢献
していただろう｡
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15
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2007
日本における中立金利の模索２
実質短期金利と成長率
8
（％）
同様なことは実質経済成長率と実質政策金利との関係についても言える｡最近の相対
的な低金利の程度とその継続期間は80年代後半のそれらを超えてきている｡
実質短期金利
6
実質GDP・前年比成長率
実質GDPのトレンド・前年比成長率
4
2
0
-2
-4
T.taya
85年 86 87
88 89
90
91 92 93 94 95
96
97 98
99
00 01 02 03 04 05
（注）1. 実質短期金利＝無担保コールレート（O/N物）－消費者物価指数（総合除く生鮮食品）前年比
2. 実質ＧＤＰのトレンドはＨＰフィルターにより計算。
3. シャドー部分は利上げ局面（89/5月～91/6月）
（出所）日本銀行「経済・物価情勢の展望」（2007年4月)
06 07
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日本における中立金利の模索３
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テイラールールからみた政策金利
（％）
目標インフレ率にかかわらずテーラールールに基づく
政策金利は2％を超えてきている｡
10
8
無担保コール翌日物
6
目標インフレ率１％
目標インフレ率２％
4
2
0
-2
1985 86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
（出所）総務省、内閣府、日銀、大和総研
（備考）ﾃｰﾗｰﾙｰﾙからみた政策金利＝均衡実質金利+目標インフレ率+0.5×（ｲﾝﾌﾚ率-目標ｲﾝﾌﾚ率）+0.5×GDPｷﾞｬｯﾌﾟ
ｲﾝﾌﾚ率は生鮮食品を除くCPI（消費税による段差修正済み）の前年比
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2007
最近の消費者物価前年比変化率の推移
(y/y%)
3
低金利は続いているが､インフ
レ･リスクがほとんどない｡
2
1
コアCPI（生鮮食品を除く総合）
0
-0.1
-0.4
-1
食料（酒類を除く）及びエネルギーを除く総合
-2
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
注）コアCPIは全国CPI(除く生鮮食品）。
出所）総務省
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2007
需給ギャップと物価変化率
（過剰-不足、％ポイント）
設備判断DIと雇用人員判断DIの加重平
均は、GDPギャップ（需給ギャップ）
がプラス領域に入り､物価が上方圧力
を受けることを示唆している｡
-40
-30
（前年比%）
4
3
-20
2
予測
CPI
（右）
-10
1
0
0
10
-1
国内経済の稼動水準
（左）
20
-2
30
-3
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
（注1）国内経済の稼動水準は、日銀短観における生産・営業用設備判断DIと雇用人員判断DIを資本・労働分配率で加重平均したもの．
（注2）CPIは全国消費者物価（生鮮食品を除く総合）。
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（出所）総務省、日銀
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フィリップス・カーブのフラット化
コアＣＰＩ ％
しかし、フィリップス・カーブがフラッ
ト化してきており､GDPギャップの改善が
物価を引上げる程度は限定的｡
4
3
2
1990～99年（傾き0.37）
1
2000年Q1～07年Q1（傾き0.19）
0
-1
2004年Q2～07年Q1（傾き0.06）
-2
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
ＧＤＰギャップ
注:GDPギャップは内閣府推計の潜在GDPを使って計算
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20
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2007
国内企業物価指数と企業向けサービス価格指数
(前年比、％）
6.0
川上の物価は上昇傾向が
はっきりしつつある。
5.0
4.0
企業向けサービス価格指数
3.0
国内企業物価指数
（01年1月から消費税を除く）
（消費税を除く）
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
国内企業物価指数
・最終財
-3.0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
出所）日本銀行
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日米欧のサービス価格及び財価格
日本と欧米諸国の物価変化率の主たる違いはサービス価格の動きにある。
財の価格の動きについては、大きな差はない。
日米欧のサービス価格
5
日米欧の財価格
3
(前年比､％）
(前年比､％）
米国：サービス
4
2
ユーロエリア：非エネルギー財
除くエネルギー関連
1
3
0
-1
2
1
-2
日本：一般サービス
ユーロエリア：サービス
-3
日本：財
米国：財
除く農畜･石油製品
0
除く食料･エネルギー
-4
-1
-5
99
年
00
01
02
03
04
05
06
07
99
年
00
01
02
03
04
05
06
07
（資料）総務省「消費者物価指数」、米国労働省、Eurostat
（出所）日本銀行「経済･物価情勢の展望」2007年4月、図表18
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2007
日米の家賃･帰属家賃の推移
7
(前年比、％）
米国におけるサービス価格
上昇の大きな要因は家賃･
帰属家賃の上昇である。
6
米国・帰属家賃 (23.8)
5
米国・家賃 (5.9)
4
3
2
日本・帰属家賃
(14.2)
1
日本・民営家賃
(2.8)
0
-1
85
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87
89
91
93
95
注：カッコ内の数字はそれぞれのCPI内でのウエイト（％）
出所：総理府、U.S. Department of Labor
97
99
01
03
05
07
23
日本における一人当たり平均賃金と
ユニット・レーバー・コスト
(季調済、93年下期＝100）
BBL
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2007
(季調済、93年下期＝100）
110
108
103
103
96
98
一人当たり平均賃金
(左目盛)
89
93
82
88
ユニット・レーバー・コスト(右目盛)
75
83
単位労働コストの低下は､賃金コストが労働
生産性の伸び以下にしか上昇してこなかった
ことを示している｡したがって、販売価格を
引上げる必要がない。
68
61
78
73
80
85
90
95
00
05
（注）1. ユニット・レーバー・コスト＝雇用者報酬／実質GDP＝一人当たり賃金／（実質GDP／雇用者数）＝一人当たり賃金／労働生産性。
T.taya
2. 一人当たり平均賃金＝雇用者報酬／雇用者数（労働力調査ベース）。
（資料） 内閣府「国民経済計算」、総務省「労働力調査」、日本銀行「企業物価指数」
24
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Seminar 30
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2007
主要国のユニット・レーバー・コスト
ドイツを除きほとんどの欧米諸国の単位労働
コストは上昇している。
(2000=100)
120
110
100
90
80
フランス
ドイツ
70
日本
スイス
60
イギリス
米国
50
台湾
40
1980
T.taya
84
（資料） OECD、内閣府
88
92
96
00
04
25
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July 2007
2007
主要国の労働分配率
74
75
70
2000年代に入ってから、
高賃金国の労働分配率
は低下している｡労働分
配率の低下は､生産要素
としての労働が、その
相対的希少価値を低下
させたためと考えられ
る。
(%)
(%)
ドイツ（左目盛）
72
55
54
70
68
56
53
日本
（右目盛）
米国（左目盛）
66
52
64
51
イギリス（左目盛）
62
50
2000
2002
2004
2006
労働分配率：雇用者所得÷名目国内総生産
注:太線は4期移動平均
資料：ドイツ連銀､The Office for National Statistics､BEA､
内閣府
65
60
United States
Other Anglo-Saxon*
Europe
Japan
労働分配率：雇用者報酬の付加価値に対する比率
*：Other Anglo-Saxon にはオーストラリア、カナダ、およびイギリスを含む
資料：IMF “World Economic Outlook” April 2007, P168
55
T.taya
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
26
BBL
BBL
Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
正規･非正規雇用者数と非正規雇用比率
（万人）
（％）
35
5,000
4,500
非正規雇用者
30
4,000
25
3,500
3,000
20
2,500
非正規雇用比率
（右目盛）
2,000
15
正規雇用者
1,500
10
非正規労働者の増加も一人当たり賃金
を抑制している｡
1,000
500
0
5
0
1990
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06 (年)
出所：総務省「労働力特別調査」、「労働力調査詳細結果」
T.taya
27
BBL
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Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
賃金カーブの現状［男性労働
最近の一人当り賃金の下落はベビーブーマー
者］
の退職期入りによるところが大きい｡
（1947-
49年生まれ）
月給(万円)
(万人)
45
700
40
600
35
500
30
400
25
300
20
200
雇用者数（右目盛）
賃金（左目盛）
15
100
T.taya
出所：厚生労働省「平成18年 賃金構造基本統計調査(全国)」、総務省「労働力調査 平成18年平均」
65～
60～64
55～59
50～54
45～49
40～44
35～39
30～34
25～29
20～24
18～19
0
～17
10
28
BBL
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Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
設備投資(含む土地投資額)の足取り〔全産業〕
超低金利ゆえの過剰投資は観察されない｡
（１）大企業
（２）中小企業
（前年度比、％）
過去（84－06年度）の平均
（前年度比、％）
過去（84－06年度）の平均
30
25
25
06年度
(旧ベース)
20
06年度
(新ベース)
05年度
03年度
(旧ベース)
15
04年度
20
06年度
(旧ベース)
15
10
10
05年度
03年度
(新ベース)
03年度
(旧ベース)
5
5
0
06年度
(新ベース)
0
03年度
(新ベース)
07年度
-5
01年度
-5
02年度
-10
-10
-15
02年度
01年度
04年度
-20
-15
07年度
-25
-20
3月
6月
9月
出所：日本銀行
T.taya
12月
(3月)
見込み
(6月)
実績
-30
3月
6月
9月
12月
(3月)
見込み
(6月)
実績
29
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Seminar
30
July
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Seminar 30
30 July
July 2007
2007
市街地価格指数の推移（全用途）
40
(2000年=100)
(前年比､％）
六大都市圏
30
300
20
10
250
全国平均
0
-10
六大都市圏
-20
200
85/3
88/3
91/3
94/3
97/3
00/3
03/3
06/3
大都市中心に地価の反転が見られるが､全
国ベースの地価上昇にはなっていない。
150
全国平均
100
50
85/3
T.taya
87/3
89/3
出所：日本不動産研究所
91/3
93/3
95/3
97/3
99/3
01/3
03/3
05/3
07/3
30
BBL
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Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
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2007
新設住宅着工件数（用途別）
(3ヶ月移動平均 %)
20
住宅バブルあるいは住宅ブームも起こって
いない｡
15
10
5
0
-5
-10
貸家
-15
分譲
持家
-20
新設住宅
前年同月比(%)
-25
-30
95
T.taya
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
31
BBL
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Seminar
30
July
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BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
為替レートの推移
（\/$､\/Euro）
70
対米ドル以上に対ユーロでの円安が目立つ
90
110
130
150
170
円/$（左目盛）
190
円/Euro（左目盛）
※
210
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
直近：7月27日11AM時点
※：98年12月までは、円/ECU
T.taya
32
BBL
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Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
実質実効為替レート
1973年3月=100
170
160
150
140
130
120
110
100
顕著な円安となっている｡
90
80
80
85
90
95
00
05
(出所)日本銀行
T.taya
33
BBL
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Seminar
30
July
2007
BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
内外の政策金利と外銀のコール調達残高
外銀によるコールの取り入れは円キャリー･
トレードを一部反映していると思われる｡
（％）
8
7
ＦＦレート（左目盛)
（兆円）
12
外銀（取り手）のコール市場残高
（右目盛）
10
6
8
5
6
4
3
4
2
2
1
コールレート
（オーバーナイト･無坦、左目盛)
0
0
99
T.taya
00
01
02
03
04
05
06
07
34
BBL
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Seminar
30
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BBL Seminar
Seminar 30
30 July
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2007
全国コアＣＰＩの財別寄与度分解
(Yoy)
0.6%
非耐久財
耐久消費財
サービス
エネルギー
半耐久消費財
コアCPI
新基準
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6%
最近のCPIの動きはエ
ネルギー価格の動き
に左右されてきた｡
-0.8%
-1.0%
03
04
注）05年までは旧基準．　出所）総務省
T.taya
05
06
07
35
BBL
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Seminar
30
July
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BBL Seminar
Seminar 30
30 July
July 2007
2007
コアＣＰＩの見通し(WTI=75㌦/bbl前提）
コア・コア
エネルギーを除く特殊要因
コアCPI
(Yoy)
0.6%
エネルギー
帰属家賃等
（予）
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
移動電話通信料の
下落と傷害保険料
の値下げが要因
-0.4%
-0.6%
04
05
06
注）特殊要因はエネルギー、米類、たばこ、鶏卵、切り花、診療代、介護料、
固定電話通信料、移動電話通信料、傷害保険料．
コア・コアは特殊要因を除くCPI． 予想は大和総研．
出所）総務省
T.taya
07
08
ここ数ヶ月、マイナ
スの物価変化率が予
想される。
36