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2016年の経済・金融市場の見通し - JPモルガン･アセット・マネジメント
MARKET INSIGHTS Market Bulletin 2015年12月7日 2016年の経済・金融市場の見通し： 米国の景気後退が視野に入る年 要旨 • 2016年は「米国の景気後退が視野に入る年」と考えている。そうした中で、 金融市場全般の見通しを考えれば、来年も「低利回り、高ボラティリティ」の 運用難が続くだろう • 2015年と同様、年間を通してみると価格が下がる資産クラスも出る可能性 があるほか、上げ・下げの入れ替わりも目まぐるしくなる可能性があるため、 日本の個人投資家にとっては引き続き、長期の視点に立った分散投資が 重要となろう。あるいは、単一の資産クラスでも「分散効果のある資産」が 存在するため、こうした資産への投資を進めることもできよう • 最後に、たとえ米国の景気後退が視野に入るとしても、現金退避と比較す れば、リスク資産の中で分散を進めることが望ましいと考える 来年はどんな年？米国の景気後退が視野に入る年 2016年はどんな年か？ひとことで言えば、2016年は「米国の景気後退が視 Yoshinori Shigemi 野に入る年」と考えています。ここで「視野に入る」としているのは、米国の景 Global Market Strategist Market Insights 気後退入りは必ずしも2016年ではなく、2017年になる可能性もあると考えて いるためです。いずれにせよ、米国経済は、そう遠くない将来に景気後退に突 入するだろうと考えています。理由は3つあります。 1. 【景気循環の観点】 米国の景気拡大はかなりの長期間続いており、いつ 景気後退に陥っても不思議ではない 2. 【金融政策の観点】 そこに利上げ＝引き締めが控えている。米連邦準備 制度理事会（FRB）は自ら景気後退を引き寄せつつある 3. 【金融市場の期待】 FRBのみならず、金融市場も自らの「自己矛盾」した Guide to the Markets Japan のダウンロードはこちらから www.jpmorganasset.co.jp/guide 期待によって、米国の景気後退を引き寄せつつある MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 「低利回りだが、値動きは激しい」運用難が続く そのような見通しの中で、金融市場全般はどうかと言えば、2016年は「米 国の景気後退が常に頭の片隅に意識される」分、投資家はリスク資産をど んどん買い上がっていくようにはなれないと考えています。期待リターンは 低く留まる、「低成長・低利回り」の世界です。 そして例年通り、変わらないものもあります。それはボラティリティ（金融市 場の変動性の大きさ）です。今述べたように、2016年は「米国の景気はそ ろそろ、いっぱいいっぱいではないか」という見方がだんだんと広がっていく と考えています。そうすると、2015年以上に金融政策の動向を巡って不確 実性が高まると思われます。また、毎年のように、年初には想像もしなかっ たことが次々と起こり、金融市場を揺らしていますから、現時点でそれが何 かはわかりませんが、「2016年も金融市場のボラティリティは高い」と言っ ておいても間違う可能性は低いでしょう。以上をまとめると、 1. 2016年は、リスク資産価格はなかなか上がらないと考えます。期待リ ターンは低い状態、 「低成長・低利回り」の世界が続きます。一方で、 2. 2016年も、金融市場のボラティリティが高い状態が続くと考えます。 すると、期待されるリターンの水準が低いところで、価格の変動・振れが生 じてしまうため、2015年と同様に、運悪く、リターンがマイナスに沈む資産 が出てきます。2016年の金融市場も簡単には行かないでしょう。 そうした運用難の中で、投資家はどう行動すべきでしょうか？ 参考図表1 【利回りとボラティリティ】 低成長を反映して利回りは下がったが、ボラティリティは変わらず 出所：Guide to the Markets 2015年第4四半期版19ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント 2 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 運用難の中、投資家はどう行動すべきか？ 「低利回り、高ボラティリティ」の運用難の中で、投資家はどう行動すべきで しょうか。それはいつも変わらないと考えています。まずは、 1. 「資産の分散」です。たとえ、米国の景気後退が視野に入るとしても、現 金退避ではなく、（価格変動のリスクがあるという意味で）先進国の国 債を含むリスク資産の中で幅広い分散を進めることが重要と考えます。 投資信託で言えば、『バランス型』、『アロケーション型』、『ラップ型』な どが挙げられます。あるいは、 2. 「単一の資産クラスでも、分散効果のある資産に投資すること」です。 投資信託で言えば、『転換社債やヘッジファンドに投資するファンド』が 挙げられます。分散効果が発揮されるのは、値動きの連動性が低い資 産、もっと望ましくは値動きの連動性が逆になる資産を持つときです。 転換社債は株式と債券に、典型的なヘッジファンドは買いと売りを両建 てするなどしているため、相対的に考えれば、分散効果が高いと期待 される資産クラスです。 また、分散は重要ですが、どの資産も期待リターンが低いならば、分散して も取れる果実は小さくなってしまいます。 3. 高い期待リターンを求める場合には、追加的にリスクを取るほかありま せん。その1つの方法は「マネージャー（運用者）のリスク」を取ることで す。つまり、プロの運用者に運用を委託することです。具体的には、『ア クティブ型の株式や債券のファンド』、そして『ヘッジファンドに投資する ファンド』が挙げられます。 それではここから本題に入って、なぜ、米国がまもなく景気後退に向かう可 能性があるのかについて検討していきます。まずは1点目の「米国の景気 拡大はかなりの長期間続いており、いつ景気後退に陥っても不思議ではな い」点についてです。 3 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 米国の景気後退が視野に入る理由① 景気循環 失業率は低いことが望ましいですが、過去の推移を眺めると、失業率が低 い水準で横ばい推移を続けることはありません。常に上下どちらかに動い ています。言い換えれば、景気拡大の後には、程なくして景気後退が続き ます。第2次世界大戦以降、失業率が各景気拡大期のボトム（最低水準） に達すると、そこから平均して8.7ヵ月後に景気後退入りしています。 失業率を望ましい低水準（＝完全雇用の状態）にピタっと止められない理 由は、金融政策には「認知」にも「実行」にもラグがあるためです。どうして も利上げの開始は遅れ、打ち止めも遅れます。人間が金融政策を実行す る以上、そうしたラグが解消されるとは考えにくく、今回も景気拡大の後に、 景気後退を迎えると言ってよいでしょう。 今回の局面においても「失業率は下限に来ると、まもなく上がり始める」な らば、その下限がどの程度で、これにいつ到達するかを検討することが重 要です。現在、失業率は5.0%です。FRBは直近の見通しの中で、「失業率 の下限を4.8%付近とし、2016年の終わりにはこの水準に達する」としてい ます。これに従えば、2017年には景気後退入りが見込まれます。 あるいは、戦後最長の期間は1991年4月から2001年3月までの120ヵ月間 で、失業率は3.8%まで低下しました。仮に、失業率が3.8%まで低下すると しましょう。FRBも想定していないような、非常に楽観的なシナリオです。今 回の景気拡大局面において、失業率のピークは10%でした。そこから失業 率は丸6年でちょうど5%ポイント下がっています。1年で0.7%低下する計算 です。すると、現在5%の失業率は2017年の1月か2月には3.8%に達する 計算になります。これに先の、景気後退入りする「平均8.7ヵ月」を足すと、 やはり2017年中には景気後退入りする可能性が高いと結論づけられます。 このように景気循環の観点から考えると、「景気後退間近」とも言える米国 経済に待ち受けているのは、FRBによる利上げ＝引き締めです。 参考図表2：米国の失業率 12% 網掛け部分： 景気後退期 10% 8% 7.2% 6% 5.6% 4.8% 4% 3.7% 2% 4.6% 3.4% 2.5% 5.0% 景気拡大サイクル の最低水準：3.8% 4.4% 2015年 11月： 5.0% 0% '48 '51 '54 '57 '60 '63 '66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14 出所：米労働統計局、J.P.モルガン・アセット・マネジメント、期間：1948年1月から2015年11月まで 4 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 米国の景気後退が視野に入る理由② 金融政策 FRBの利上げに関しては、よく言われることが2つあります。それは①『利 上げ開始』という呼び方と、イエレンFRB議長も強調する②『重要なのは、 最初の利上げのタイミングではなく、その後のペース』という話です。いず れの言葉の裏側にも「利上げがずっと続いていく」という前提があります。 しかし、実際には『利上げ開始』ではなく、『単なる利上げ』に終わるかもし れません。また『ペース』と呼ぶほど利上げは長続きしないかもしれません。 なぜならば、そもそも今が利上げのタイミングではないためです。米国の景 気は度重なる利上げに耐えられるほど強い状態とは言えません。 FRBの政策金利と、米国の鉱工業生産の伸びには連動性があります。生 産の水準は実際の受注や、生産者による受注の予測を反映します。生産 の伸びが加速するときは景気が過熱しているために金融政策は引き締め 気味に、反対に生産の伸びが鈍化するときは景気が停滞しているために 金融緩和が必要となります（→生産したものの、受注が思ったほど伸びず、 在庫が残るケースが典型）。現在、その生産の伸びは下向きになっていま す。つまり、生産活動は足踏み状態にあると考えられるため、適切な金融 政策は利上げではなく、利下げのはずです。また、原油価格下落の影響を 取り除いた物価の伸びも鈍化しています。物価の伸びの鈍化は、需要が 不足している状況を示します。こちらも金融緩和の必要性を示唆します。 FRBは、需要＝景気が弱く、金融緩和が必要なときに、利上げ＝引き締め を行おうとしており、自ら景気後退を呼び込んでしまう恐れがあります。 そして、FRBのみならず、金融市場も自らが抱く「自己矛盾」した期待によっ て、米国や世界経済を景気後退に追い込む恐れがあります。 参考図表3：FRBの政策金利と米国の鉱工業生産 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 網掛け部分： 量的金融緩和 15% 鉱工業生産 （6ヵ月移動平均値、 10% 前年比） 5% 0% 輸出数量 （6ヵ月移動平均値、 -5% 前年比） FRBの政策金利 -15% '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 出所：米連邦準備制度理事会（FRB）、J.P.モルガン・アセット・マネジメント、期間：1993年1月から2015年8月まで 5 -10% 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 米国の景気後退が視野に入る理由③ 市場の期待 金融市場の期待とは何でしょうか。金融市場は、FRBに対しては「今度こそ 出口を」と利上げを求めています。利上げは米国景気の強さを反映してい ると考えているためです。同時に、金融市場は日銀やECB（欧州中央銀 行）には追加の金融緩和を求めています。まだまだ、中央銀行が提供する 流動性や低金利環境に依存して、リスクテイクを行いたいためです。 しかし、これは2014年半ばから2015年までの「負の構図の焼き直し」に過 ぎません。2015年の金融市場を震撼させたのは、8月の人民元の切り下 げと、これに続いた同時株安でしょう。そして、これらの要因は元を辿れば、 2014年7月から始まったドル高と見られます。なぜならば、人民元はドルと の連動性が高く、ドル高は人民元高であるためです。 中国経済は、競争相手の新興国通貨のみならず、円やユーロも大幅下落 となったことで、競争力が失われていました。また、そもそもドル高ならば、 米国経済も景気拡大の勢いが削がれたはずです。実際に、製造業PMI（購 買担当者景気指数）を見ると、米国と中国のPMIはドル高が始まった2014 年の中盤以降に、いずれも同じように勢いを失っています。このドル高＝人 民元高を演出したのは、FRBによる利上げ観測の高まりと、日銀とECBに よる金融緩和＝円安やユーロ安にほかなりません。 FRBには利上げを求め、日銀やECBには追加緩和を求めれば、ドル高や 人民元高が再来してしまう恐れがあります。そうなれば、金融市場はやが て不安と隣り合わせになります。例えば、「ドル高で米国の企業業績は大 丈夫なのか」、「人民元高で中国の景気は大丈夫なのか」、「また中国は人 民元を切り下げるのではないか」といった不安です。 FRBには「金融緩和からの出口」を求め、日銀やECBには緩和を求める、 これこそが米国や中国、世界経済の景気後退を呼び込むリスクと言えます。 参考図表4：主要国の製造業PMI（購買担当者景気指数） 60 55 米国 ユーロ圏 日本 50 中国 45 '13 '14 '15 出所：Markit、J.P.モルガン・アセット・マネジメント、期間：2013年1月から2015年11月まで 6 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 現金ではなく、リスク資産で分散を 米国の景気後退が視野に入る中、投資家がどう行動すべきかについては 既に、3ページ目にまとめました。投資家は引き続き、たとえ米国の景気後 退が視野に入るとしても、現金退避ではなく、（先進国国債を含む）リスク資 産の中で分散投資を心がけるべきと考えています。言う間でもなく、これは 現金退避を否定するものではありません。 現金退避がリスク資産への投資を上回るときはいつでしょうか。 それは、株式、REIT、社債のみならず、国債までも売られるときです。デフ レならば国債は買われます。 ならば、現金退避がリスク資産への投資を上回るのは、ソブリン（国）を巻 き込んだ金融危機のときでしょうか。『100年に1度』と言われた世界金融危 機でも、その後の欧州ソブリン債務危機のときも、米国国債やドイツ国債、 日本国債は買われました。こう考えてみると、先進国国債を含む、ありとあ らゆる資産が売られて、現金がリスク資産を上回ると状況は大変まれな状 況のはずです（→それでも「投資は恐いもの」、「下がるときには全部下が る」と感じるとすれば、それは「リスク資産への配分が多い」、「先進国国債 を円ヘッジして保有していない」ことによると考えられます）。 投資は将来の生活を支えるためのものであり、将来の現実とも言えます。 だからこそ、現実を直視し、着実に資産を形成することが重要と考えます。 参考図表5 【資産のリターン・ランキング】 表中1位はプラスのリターン（現金のリターンは0%） 出所：Guide to the Markets 2015年第4四半期版75ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント 7 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 現金ではなく、リスク資産で分散を（のつづき） また、企業が存在する理由を考えても同様です。どの時点をとっても日本 にたくさんの企業が存在しているのは、個々の企業が利益を出しているた めです。企業の財務会計を考えると、銀行や債券保有者に利子を、大家に 家賃を、社員に給与を、政府に税金をそれぞれ支払った上で、利益が残り ます。これを資産クラスに言い換えると、企業はハイ・イールド債券を含む 事業社債に利子を、REITに賃料をそれぞれ支払った上で、株主に配当を 分配します。また、先進国の政府は国債の保有者に利子を支払います。 企業社会が成り立っているという現実は、上記の（先進国国債を含む）リス ク資産がそれぞれの投資家に収益をもたらすことを意味しています。つまり、 リスク資産のリターンは、長期的には現金を上回ると期待されます。 最後に、アベノミクスは投資の重要性を示唆しています。景気を刺激するた めには、リスクを取る人を増やさなければなりません。リスクを取る人を増 やすためには、リスクを取る人を優位に、リスクを取らない人に不利に政策 を進める必要があります。リスクを取る主体とは企業や投資家です。リスク を取らない主体とは家計や預金者です。 実際にここまでの流れを考えても、円安や法人税減税で企業業績は拡大し、 株価は上昇しました。対照的に、円安や消費税増税で家計の購買力は減 少しています。アベノミクスの恩恵にあずかるためには、たとえ少しであっ てもリスク資産での分散投資を進めることが望ましいと考えます。 参考図表6 【アベノミクスの流れ】 円安が生じ、企業業績や株価は回復したが、実質賃金はマイナス 出所：Guide to the Markets 2015年第4四半期版52ページ、J.P.モルガン・アセット・マネジメント 8 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET BULLETIN | DECEMBER 7, 2015 投資のヒント 以上をまとめると、投資家は、 1. 先進国の国債を含むリスク資産の中で幅広い分散を進めることが重要 と考えます。投資信託で言えば、『バランス型』、『アロケーション型』、 『ラップ型』などが挙げられます。あるいは、 2. 「単一の資産クラスでも、分散効果のある資産に投資すること」です。 投資信託で言えば、『転換社債やヘッジファンドに投資するファンド』が 挙げられます。分散効果が発揮されるのは、値動きの連動性が低い資 産、もっと望ましくは値動きの連動性が逆になる資産を持つときです。 転換社債は株式と債券に、典型的なヘッジファンドは買いと売りを両建 てするなどしているため、相対的に考えれば、分散効果が高いと期待 される資産クラスです。 また、分散は重要ですが、どの資産も期待リターンが低いならば、分散して も取れる果実は小さくなってしまいます。 3. 高い期待リターンを求める場合には、追加的にリスクを取るほかありま せん。その1つの方法は「マネージャー（運用者）のリスク」を取ることで す。つまり、プロの運用者に運用を委託することです。具体的には、『ア クティブ型の株式や債券のファンド』、そして『ヘッジファンドに投資する ファンド』が挙げられます。 こうした投資のヒントを手がかりの1つとして、2016年も地に足の付いた資 産形成を目指していきたいものです。 9 20 16 O U TL O O K: A C HA N C E O F U .S . R E C E S S I O N MARKET INSIGHTS 本資料は、JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社が作成したものです。2015年12月7日時点におけるJ.P.モルガン･アセッ ト･マネジメントの見通しを含んでおり、将来予告なく変更されることがあります。「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモ ルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。 過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません。本資料に記載のすべての予測は例示目的であり、投資 の助言や推奨を目的とするものではありません。意見または推計、予測、金融市場のトレンドに係る記載は、作成時点の市 場環境下での我々の判断に基づいており、将来予告なく変更される場合があります。記載された情報の正確性および完全 性を保証するものではありません。本資料はいかなる金融商品の売買も推奨するものではありません。見通しや投資戦略は すべての投資家に適合するものではありません。特定の証券、資産クラス、金融市場の関する記載は例示を目的とするもの であり、これらの推奨または投資、商品、会計、法務、税務に係る助言を目的とするものではありません。JPモルガン･チェー ス・アンド・カンパニー・グループはこれらに関して責任を負うものではありません。記載された見通しはJPモルガン・アセット・マネ ジメントによるものであり、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー・グループの他のグループ会社または他の部門の意見を必ず しも反映していません。 「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスの ブランドです。本資料は、以下のグループ会社により発行されたものです。 香港：証券先物委員会の監督下にあるJFアセット・マネジメント・リミテッド、JPモルガン・ファンズ（アジア）リミテッド、JPモルガン・ アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド、インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメ ント・インディア・プライベート・リミテッド、シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガ ポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド、台湾：金融監督管 理委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（タイワン）リミテッド、JPモルガン・ファンズ（タイワン）リミテッド、日 本：金融庁の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第330 号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人 第二種金融商品取引業協会）、韓国：金融委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（コリア）カンパニー・リミ テッド（韓国預金保険公社による保護はありません）、オーストラリア：証券投資委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マ ネジメント（オーストラリア）リミテッド（ABN55143832080）（AFSL376919）（Corporation Act 2001（Cth）第761A条および第761G条 で定義される販売会社に配布が限定されます） 本資料は、配布される国・地域の法令や規則によって、受取人が他者に転送したり、他者に見せたりすることはできない場合 があります。 投資にはリスクが伴います。投資資産の価値および得られるインカム収入は上下するため、投資家の投資元本が確保される ものではありません。投資判断する際は、ご自身で調査、評価するか、もしくは投資助言を受けるようにしてください。本資料 が配布され、投資判断を行う国・地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります。 © 2015 JPMorgan Chase & Co. jpmorganasset.co.jp/mi