特別講義（6月21日）

「日本経済論」 法政大学
エスカレートする金融政策
－政策反応関数の喪失と市場の迷い－
2016（平成28）年6月21日
岡三証券株式会社 グローバル金融調査部
チーフ・エコノミスト 愛宕 伸康
3
日本銀行の設立
 明治維新後、金や銀といった裏付け資産を持たない「不換紙幣」の発行に依存する形で殖産
興業が図られる中、1877（明治10）年に西南戦争が勃発。それを機にハイパーインフレが発生。
 当時の大蔵卿（現在の財務大臣）松方正義は、インフレを収束させるため、不換紙幣を整理し、
裏付け資産のある兌換銀行券を発行する中央銀行の設立と、それを中核とする銀行制度の
整備が必要と考え、1882（明治15）年3月、日本銀行創設を建議した。
 フランス大蔵大臣レオン・セイ（「セイの法則」のジャン・バティスト・セイの孫）の助言に従い、
ベルギー国立銀行の制度を参考に日本銀行条例が1882（明治15）年6月に制定され、同年10
月10日から、行員55人で営業を開始した。
国名
設立（年）
人員（人）
スウェーデン
1668
350
英国
1694
1,721
フランス
1800
12,828
オランダ
1814
1,513
ベルギー
1850
1,927
ドイツ
1876
9,743
日本
1882
（ 明治1 5 ）
4 ,8 0 4
(うち本店2 ,7 4 0 ）
イタリア
1893
7,523
スイス
1905
650
米国
1913
17,398
カナダ
1934
1,200
中国
1948
134,481
韓国
1950
2,205 （注）人員は、日本2010年度、スウェーデン・英国・ベルギー・ドイツ・スイ
欧州中央銀行
1998
1,607
ス・欧州中央銀行2010年、オランダ・イタリア・米国・カナダ2009年、フ
ランス2007年の数字。各国中銀資料より。
4
日本銀行の組織
5
日本銀行の豆知識（１）
【日本銀行の呼称】
 「日本銀行」の読み方については、法律などで決められている訳ではありません。
ただ、お札の裏に「ＮＩＰＰＯＮ ＧＩＮＫＯ」と印刷してあることもあって、日本銀行では
「ニッポンギンコウ」と呼ぶようにしています。
【ロゴ】
 正面玄関入口に、咆える2頭の雄ライオンが6個の千両箱を踏ま
えて後足で立ち、日本銀行のシンボルマーク「めだま」を抱えた
青銅製の紋章があります。日本銀行とライオンの関係ははっきり
しませんが、欧米を視察した辰野金吾（旧館の設計者）が、欧州
の宮殿、寺院などに王者のシンボルであるライオンをあしらった
紋章飾りが多く使われていることを知り、これを取り入れたもので
あろうと言われています。
【銀行券】
 銀行券は、独立行政法人国立印刷局（以前は財務省印刷局、大蔵省印刷局）が
作っています。銀行券は、金融機関が日本銀行当座預金から引き出して、日本銀
行の窓口から受け取ることによって世の中に送り出されます。これを「銀行券の発
行」といいます。
6
日本銀行の豆知識（２）
【お札の量】
 世の中に出回っている銀行券は2013（平成25）年末時点で90.1兆円です。
【お札の印鑑、「めだま」マーク】
 銀行券に押されている印鑑は、表面（肖像が印刷されている面）に押されているもの
が日本銀行総裁の印章で、裏面に押されているものが発券局長の印章です。また、
「めだま」のようなマークは、「日」という漢字の古代書体の一種で、日本銀行の行章
（マーク）です。
【日本銀行の収益】
 日本銀行の利益の大部分は、銀行券（日本銀行にとっては無利子の負債）の発行と
引き換えに保有する有利子の資産（国債、貸出金等）から発生する利息収入で、こう
した利益を「通貨発行益」（シニョリッジ）と呼びます。
 経費や税金を支払った後の当期剰余金は、準備金や出資者への配当に充当される
ものを除き、「国庫納付金」として国庫に納付されます。
 ちなみに、2013（平成25）年度の経常利益は1兆2,805億円、税引前当期剰余金は
9,816億円で、法人税、住民税及び事業税を差し引いた後の当期剰余金は7,242億円
でした。このうち、法定準備金の積み立てと配当金支払いを除く5,793億円が、国庫納
付金として国庫に納付されました。
7
エコノミストとは
 政府機関で国家の経済の舵取りに携わる実務家。シンクタンク・証券会社等で、経済
（主としてマクロ経済）に関する調査・分析・論評を担当する専門職。
⇒証券会社のエコノミストは顧客である投資家のために経済の調査とレポートを担当する
のに対し、シンクタンクのエコノミストは政府外郭団体などの委託で調査を行うこともある。
個別の業界分析や企業分析を担当する専門職であるアナリストとは区別される。
【例えば以下のような機関にエコノミストが勤務している】
政府機関（内閣府）、中央銀行（日本銀行）、国際通貨基金（IMF）、経済協力開発機構
（OECD）、国際決済銀行（BIS）、世界銀行、アジア開発銀行（ADB）
シンクタンク、銀行、証券会社、生命保険会社など
【目的や役割はそれぞれ違う】
官庁エコノミスト・・・適切な政策を遂行・説明するための情報提供
セルサイドのエコノミスト・・・顧客である投資家への情報提供
バイサイドのエコノミスト・・・投資を行うための調査・分析・予測
シンクタンク・・・委託調査・分析・予測、政策提言、広く一般への情報提供
13
Strong Yen and Deflation
 Yen Appreciation and deflation often happened at the same time in Japan
 Collapse of “dot-com bubble” in late 2000
 Bankruptcy of Lehman Brothers in late 2008
 Opinion supporting QE(“Inflation targeting”+ “Purchase of Japanese
government bond”) became more popular
2.0
【JPY & ＣＰＩ】
(YoY, %)
(2010 FY=100)
30
CPI (All Items Less Fresh Food and Energy)
40
1.5
Bankruptcy of Lehman Brothers
1.0
Collapse of “dot-com bubble”
50
60
0.5
70
0.0
80
JPY
deval.
-0.5
90
-1.0
100
-1.5
110
Nominal Effective Exchange Rate (right scale)
-2.0
120
94
95
96
97
98
99
00
01
（注）97年の消費税率引き上げを調整済み。
（資料）総務省、日本銀行
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
（FY）
14
リフレ派とは
 「リフレーション」（リフレ）とは、デフレーション（デフレ）からは脱しているが、本格的なインフ
レーション（インフレ）ではない状態のこと。「リフレーション」という言葉は、英エコノミスト誌の
「リフレーションか破綻か」という記事（1932年2月13日）が最初（岩田規久男）。アーヴィン
グ・フィッシャーが提唱していた言葉（田中秀臣）。
 「リフレーション政策」とは、マクロ経済政策を通じて総需要を拡大させ、リフレの状態にしよ
うとする政策。具体的には「インフレターゲット+国債買い入れ」によって「デフレ脱却を目指し
つつ、インフレも抑制しようとする政策」のこと（田中）。昭和恐慌（1930-31年）の際、石橋湛
山が「リフレーション政策」と称したことから、そうした政策を提唱する人々を「リフレ派」と呼
ぶようになった（松尾匡）。リフレ派とは、「日本経済の長期低迷からの脱出に関して、決定
的に重要なのは金融政策であるとする立場」（野口旭）。
 フリードマンの格言「インフレはいつでもどこでも貨幣的現象である」（貨幣数量説）
Friedman, Milton, “The Counter-Revolution in Monetary Theory: First Wincott Memorial
Lecture, Delivered at Senate House, University of London, 16 September, 1970,” Institute of
Economic Affairs Occasional Paper 33, 1970.
 「簡単だ。日本銀行は長期国債を買うことができる。日本銀行はマネタリー・ベースの増加
が経済を拡大させ始めるまで長期国債を買い続ければよい」（フリードマン）
－ 2000年カナダ銀行のコンファランス基調講演後の質疑応答で、ゼロ金利制約に直面し
ていた日本銀行の金融政策について何ができるのかと問われて（翁邦雄『日本銀行』ちく
ま新書<2013年>より） ―
15
貨幣数量説の簡単な解釈
【数量方程式】
マネー
・・・日銀の仕事
Ｍ Ｖ
＜長期的な名目成長率＞
＝
Ｐ Ｙ
⇒
（一定）
インフレ率
潜在成長率
・・・政府の仕事（成長戦略）
 「インフレはいつでもどこでも貨幣的現象」・・・長期の概念
 上の「数量方程式」のイメージ
 日本で人々が持っている通貨の総額を考える。今、通貨の総額が100兆円だとすると、人々はその
通貨を使ってさまざまな経済取引の決済を行うので、通貨は何回転も循環する。例えば、ある一定
期間の取引総額が500兆円だったとすると、その期間中に通貨が5回回転したことになり、これを流
通速度と言う（上式のＶ）。取引総額を日本経済全体と考えると名目ＧＤＰ、つまり、量の概念である
実質ＧＤＰ（Ｙ）と、価格の概念であるデフレーター（Ｐ）の掛け算であるから、それが通貨の総額
（Ｍ）とＶの積と一致することになる。
16
Abenomics is “Giant Fiscal & Monetary Policy”
【”Former” 3 Arrows】
（1st Arrow） Bold Monetary Policy
⇒ QQE（April 2013）, QQEⅡ（April 2014）, QQEN（January 2016）
（2nd Arrow） Flexible Fiscal Policy
（3rd Arrow） Growth Strategy to encourage private investment
400
（Trillion Yen）
（Trillion Yen）
「QE」
128
Abenomics
350
Reserve
300
Japanese Government Bonds held by BOJ
126
124
Public Demand （right scale）
250
130
122
200
120
150
118
116
100
114
50
「QQE」
112
0
110
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（FY）
（出所）内閣府、日本銀行
17
Abe Trade－Buying Japanese stock + Selling yen－
【Abenomics】
【Abenomics】
130
Dissolution of
QQE Ⅱ
125
the House of
Representatives
120
Inflation target
115
110
QQE
105
100
95
QQE with
Negative Interest Rate
90
85
80
75
12年1月
13年1月
14年1月
15年1月
16年1月
22000
【Previous QE】
18000
QQE Ⅱ
Inflation target
16000
QQE
14000
12000
QQE with
Negative Interest Rate
10000
8000
6000
12年1月
13年1月
14年1月
15年1月
16年1月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ
【Previous QE】
Dollar-yen exchange rate
130
Dissolution of
the House of
Representatives
20000
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ
（1$=Yen）
Nikkei Average
（Yen）
Dollar-yen exchange rate
（1$=Yen）
Nikkei Average
（Yen）
18000
G7 joint statement
125
16000
Finished QE
(01/03-06/03)
120
14000
115
12000
110
Iraq War
Fukui became
Governor of BOJ
G7 joint statement
Iraq War
Fukui became
Governor of BOJ
10000
105
Finished QE
(01/03-06/03)
8000
100
02年1月
03年1月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ
04年1月
05年1月
06年1月
6000
02年1月
03年1月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ
04年1月
05年1月
06年1月
18
景気は低迷したまま
（2013Q2＝100）
110
需要項目の推移
（2013Q2＝100）
140
90
Export (RHS)
（Cons. tax hike）
06
89
110 110
CAPEX
89
120
100
100
Resi. Investment (RHS)
90
90
Consumption
3
4
14/1
2
3
4
15/1
2
88
03 14
100
86
02
12
3
4
88
110
13 04
03
15
100
87
86年度=100
02年度=100
12年度=100
90
86
02
12
13
1
2
04
06
07
05
15
14
86年度=100
02年度=100
12年度=100
80
80
1
80
16/1
90
130
07
05
90
13/2Q
（実質設備投資/実質GDP、基準時＝100）
91
105
95
設備投資GDP比率の局面比較
設備投資キャッシュフロー比率の局面比較
120 120 （基準時＝100）
2
3
4
（出所）財務省「法人企業統計」
5
6
7
8
（年度）
3
4
5
（出所）内閣府
6
7
8
（年度）
（出所）内閣府
設備投資キャッシュフロー比率と期待成長率
実質輸出（季調値）
（景気の谷＝100）
4.0
－過去の景気拡大期との比較－
160
3.5
（倍）
今後５年間の実質経済成長率見通し
1.2
1.1
設備投資キャッシュフロー比率（右目盛）
86年11月～91年2月
150
（％）
3.0
1.0
2.5
0.9
130
2.0
0.8
120
1.5
0.7
1.0
0.6
0.5
0.5
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
（年度）
02年1月～08年2月
140
12年11月～足元（15年12月）
110
100
90
1
7
出所：財務省
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
73
（か月）
（注１）設備投資キャッシュフロー比率＝固定資産新設額／営業キャッシュフロー
（注２）営業キャッシュフロー＝営業利益×（1－法人実効税率）＋減価償却費
（注３）金融・保険業除くベース、設備投資額はソフトウェア投資を除くベース、15年度は15/4Qまで
（出所）財務省「法人企業統計」、内閣府「企業行動に関するアンケート調査」
19
物価もなかなか上昇せず－ポイントは賃金上昇なのだが－
【賃金と物価】
【賃金と失業率】
8.0
賃金率（前年比、％）
6.0
賃金率（前年比、％）
8.0
US
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
賃金調整 → デフレ
Japan
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
US
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
Japan
-4.0
日本は賃金調整
-6.0
0.0
2.0
4.0
CPI（前年比、％）
【雇用者報酬と雇用形態別雇用者数】
1,400
名目雇用者報酬
賃金指数
105
8.0
10.0
【年齢階層別就業者数】
2010年＝100
107
6.0
失業率（％）
（万人）
1,200
正規雇用
正規+非正規
55-64歳
1,000
103
800
101
50-54歳
600
99
400
97
200
95
65歳以上
出所：内閣府、総務省
※季節調整値を使用
直近地は2015年10-12月期分
25-29歳
20-24歳
0
68年
08年
09年
10年
11年
12年
13年
14年
15年
16年
73年
出所：総務省
78年
83年
88年
93年
直近値は2015年12月分
98年
03年
08年
13年
21
マイナス金利付き量的質的金融緩和を導入
ポイント
 量的緩和とマイナス金利政策が両立できるか
 金融機関からの批判をかわすことができるか
【当座預金残高を3階層に分割】
290兆円
280兆円
≒10兆円
270兆円
③ 政策金利残高
260兆円
10兆円
▲0.1%
② マクロ加算残高
40兆円
20兆円
30兆円
（所要準備）
（貸出支援基金）
（被災地支援オペ）
≒30兆円
基準比率（掛目）
0.14とすると、
①220×0.14
＝30.8兆円
0.0%
① 基礎残高
210兆円
掛け目で調整
≒70兆円
 当座預金残高を３階層に分割。
①プラス適用残高（0.1％）
・・・「基礎残高」
②ゼロ金利適用残高
・・・「マクロ加算残高」
③マイナス金利適用残高（▲0.1％）
・・・「政策金利残高」
 基準比率（掛目）を設定し、雪だ
るま式に拡大していく③の大きさ
を定期的に調整。
+0.1%
 掛目の改定は、国債大量償還に
より当座預金残高が膨らむ3、6、
9、12月の3ヵ月毎に調整し、③を
10～30兆円に収める方針。
２月積み期
３月積み期
４月積み期
５月積み期
22
信託銀行とゆうちょ銀行で膨らむマイナス金利適用残高
【3月積み期の業態別当座預金残高】
当座預金残高
（a）
－単位,兆円
プラス金利適用残高
ゼロ金利適用残高
上限
（b）
余った枠
((b)+(c))-(a)
都市銀行
98.0
81.3
81.3
14.6
19.4
2.1
2.7
地方銀行
19.7
15.1
15.3
3.9
7.6
0.6
3.2
第二地銀
4.3
3.9
4.0
0.4
1.4
0.0
1.1
外国銀行
23.7
21.0
21.1
0.1
0.1
2.7
-2.5
信託銀行
30.7
16.2
16.2
3.1
3.4
11.5
-11.1
その他準預先
69.3
53.6
54.3
4.3
6.5
11.4
-8.5
準備預金非適用先
補完当座預金制度適用先合計
プラス適用残高（「基礎
残高」）の上限と、ゼロ
金利適用残高（「マクロ
加算残高」）の上限の
合計を「枠」と呼ぶこと
とする。
マイナス金利適用残高
上限
（c）
20.9
18.9
19.0
0.5
1.2
1.4
-0.7
266.7
210.0
211.3
26.9
39.2
29.7
-16.2
1 6 .2
（出所）日本銀行『業態別の日銀当座預金残高（2016年2月）』より岡三証券作成
全体の「枠」（b+c）で足
りない金額
14
（兆円）
マイナス金利適用残高（政策金利残高）
4
12
2
10
0
完全にi裁定が働いた場合
のマイナス金利適用残高
余った「枠」
（兆円）
余剰
-2
8
不足
-4
6
-6
4
-8
2
-10
-12
0
都
市
銀
行
地
方
銀
行
第
二
地
銀
外
国
銀
行
信
託
銀
行
そ
の
他
準
預
先
（出所）日本銀行「業態別の日銀当座預金残高」より岡三証券作成
準
備
預
金
非
適
用
先
都
市
銀
行
地
方
銀
行
第
二
地
銀
外
国
銀
行
信
託
銀
行
そ
の
他
準
預
先
（注）余った「枠」とは（「基準残高」＋「マクロ加算残高」）－「当座預金残高」のことで、
マイナス金利を適用されることなく当座預金を積める余裕額のこと。
準
備
預
金
非
適
用
先
23
資金運用難に陥る金融機関
【① イールドカーブ低下→運用難】
（％）
【② 対外証券投資が急増】
（兆円）
国債のイールドカーブ
1.4
1.2
1月28日
1.0
5月2日
45
40
35
0.8
30
0.6
25
0.4
20
0.2
15
0.0
10
-0.2
5
-0.4
0
2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 15年 20年 30年
05年
【③ ドル調達コスト上昇＝円調達コスト下落】
（bp）
-120
07年
09年
11年
13年
15年
出所：財務省、直近は2016年3月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ
【④ 短期金利低下】
短期金利の推移
（％）
ﾍﾞｰｼｽ・ｽﾜｯﾌﾟの推移
0.20
５年
-100
２月積み期
0.15
１年
-80
0.10
-60
0.05
４月積み期
0.00
-40
-0.05
-20
0
20
08年
09年
10年
11年
12年
13年
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ、2008年6月11日～、2016年5月6日
14年
15年
16年
TIBOR3ヵ月物
-0.10
無担ｺｰﾙ翌日物
-0.15
OIS3ヵ月物
-0.20
15年11月
レポﾚｰﾄ翌日物（T+1）
16年1月
16年3月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ、日本証券業協会、直近は2016年5月2日時点
16年5月
24
マイナス金利政策という劇薬により強い副作用が・・・
【コール市場残高】
（兆円）
【長国先物のビッド・アスク・スプレッド】
コール市場残高の長期推移
長期国債先物のビッド・アスク・スプレッド
（％）
45
0.07
ｺｰﾙ市場残高（有担、月平均、左軸）
40
0.06
ｺｰﾙ市場残高（無担、月平均、左軸）
35
5月2日時点
ｺｰﾙ市場残高：6.37兆円
うち無担ｺｰﾙ：4.45兆円
30
ビッド・アスク・スプレッド（左軸）
（％）
0.005
7日移動平均（右軸）※
0.004
※0.01%以上スプレッドが拡大した日を除い
て移動平均を算出した
0.05
25
0.04
0.003
20
0.03
0.002
15
0.02
10
0
90年
0.00
95年
00年
05年
10年
15年
【金融株と不動産株】
東証REIT指数
（2015年11月初=100）
115
マイナス金利政策
導入表明
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ、直近は2016年5月6日時点
岡三証券作成、直近は2016年5月2日時点
【J-RIET】
銀行株価と不動産株価
110
105
100
95
90
85
80
TOPIX・不動産
75
TOPIX・銀行
70
TOPIX
65
60
15年11月
16年1月
0.000
08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年
出所：日銀、日本証券業協会、短資協会、直近は2016年5月分（5月分は5月2日時点）
（2015年11月初=100）
0.001
0.01
5
110
105
100
マイナス金利政策
導入表明
95
90
東証REIT指数
85
TOPIX
80
16年3月
16年5月
75
15年11月
16年1月
出所：ﾄﾑｿﾝ・ﾛｲﾀｰ、直近は2016年5月6日時点
16年3月
16年5月
25
物価の伸びがマイナスに
【コアＣＰＩの推移】
104
（2010=100）
4
【５月全国コアＣＰＩシミュレーション】
（前年比、％）
4月
103
コアＣＰＩ全国
3
102
コアＣＰＩ東京
【ケース①】
●の値・・・前年比▲12.0％
⇒5月コアＣＰＩ前年比▲0.4％
101
2
100
99
1
98
0
コアＣＰＩ東京
96
95
（月）
13年
（出所）総務省
（前年比、％）
14年
15年
-10
1.0
3月
0.9%
0.8
（前年比、％）
14年
15年
4月
0.9%
「エネルギー除くコア」全国
5月
0.8%
-13
5月
0.6%
-15
4月
▲12.6%
3月
▲13.3%
-14
エネルギー全国
3月
▲16.0%
-17
10
（出所）総務省
11
12
16/ 1
2
3
4
5
-18
15/ 9月
ケース①
ケース②
10
（出所）総務省
11
12
16/ 1
2
3
（指数横這い）
5月
▲16.0%
4月
▲16.4%
4
【ケース③】
●の値・・・前年比▲13.0％
⇒5月コアＣＰＩ前年比▲0.5％
ケース③
×
エネルギー東京
-16
「エネルギー除くコア」東京
0.2
16年
「エネルギー」価格の推移
-12
4月
0.8%
0.6
13年
-11
3月
1.0%
0.4
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5
（月）
「エネルギー」を除くコアＣＰＩの推移
1.2
0.0
15/ 9月
16年
【ケース②】
●の値・・・前年比▲12.5％
⇒5月コアＣＰＩ前年比▲0.5％
東京都区部 4月▲0.3%
5月▲0.5%
-1
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5
1.4
全国4月▲0.3%
コアＣＰＩ全国
97
5
【ケース④】
●の値・・・前年比▲13.5％
⇒5月コアＣＰＩ前年比▲0.6％
26
さて、どうする日銀－崩れる政策反応関数－
【大勢見通しの修正と政策変更】
ポイント
 市場は何を拠り所にして政策変更を
予測すれば良いのか
展望レポートのトラックレコード
（コアＣＰＩ前年比）
2.5
0.0
14年10月MPM ○
「見通し期間の中盤頃」
「15年度を中心とする期間」
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
（％）
前回展望見通し
今回展望見通し
市場見通し
0.0
14年度
15年度
16年度
14年度
15年4月MPM ×
13/4月
1.9%
13/4月
1.4%
14/4月
2.1%
15/4月
1.9%
16/4月
1.9%
16/4月1.7%
2.5
15/4月
0.8%
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
実績値
0.8%
実績値0.0%
？
16年度
「16年度後半頃」
（％）
0.0
14年度
15年度
16年度
15年度
16年1月MPM ○
「17年度前半頃」
2.5
市場見通し0.2%
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
（％）
2.5
0.0
16年度
17年度
16年4月MPM ×
16/4月0.5%
14年度 15年度 16年度 17年度 18年度
15年度
15年10月MPM ×
「16年度前半頃」
（％）
0.0
1.0
0.5
（％）
（％）
2.0
1.5
2.5
14年4月MPM ×
（％）
「17年度中」
0.0
15年度
16年度
17年度
15年度
16年度
17年度