Comments
Description
Transcript
一括ダウンロード（PDF：7.1MB）
THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION Vol.18 March-April 2014 共に市場を創る Vol.18 2014 March-April 一般社団法人 不動産証券化協会 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION 特集 ●対 談 世界金融危機は再来するか ‒中国シャドーバンキングの実態‒ 中里 透 氏 上智大学 経済学部 准教授 ● 李 立栄 氏 株式会社日本総合研究所 調査部 主任研究員 インサイダー取引規制の改正 ケルンの大聖堂 （ケルン・ドイツ） いきなり私事で恐縮だが、私はまだいちどもアー メンと祈ったことのない男である。にもかかわらず、 その地に大聖堂があると知れば、見に行きたくな る。拝観という言葉をつかうべきだろうが、異教 徒たる私としてはつかいにくい。祈りの堂宇の鑑 賞者というにすぎない。ブリュッセルに滞在中の一 日をさいてケルンへ行った。日帰りの氣車の旅。 きつりつ ケルン中央駅に降りると、目の前に大聖堂が屹立 していた。さして大きくない駅前広場に大聖堂が ある。そのあまりの近さに驚き、かつ少々の違和 感をいだいた。近代化の象徴たる鉄 路と駅舎、 その至近距離にあるゴシック建築の大聖堂。どう してもっと距離をとらなかったのか。もちろん譲るべ きは駅舎と鉄路である。聖なるものが、その聖性 を保持するためには距離が必要なのである。その なにゆえ 距離感を見失ったのは何故なのか。近代の科学 ごうまん ゆえ 技術の傲慢さ故なのか。それはともあれ、駅の改 札口を出ると眼の前が大聖堂。その距離わずか数 十メートル。したがってそこからは大聖堂の全体像 を見ることができない。そのうえになおいえば、大 聖堂をかこむようにしてある広場が、その堂宇の大 きさに比してせまい。それ故に、大聖堂の頂点、 先端を見ることができない。ガイドブックによると、 その高さは 157メートルで、ゴシック建築としては最 高とされている。見上げると、清掃のためのゴンド ラがいくつかある。創建以来のよごれをはらうため だという。1880 年完成（着工は 1248 年）とされて いるから百数十年ぶりに創建当初の姿にもどること になる。そのときまでに、聖堂周囲の広場を拡張 して、堂宇全体を眺められるようにしていただきた いものである。異教徒の旅人ながら、そう願わず にはいられない。そうなれば、世界一高く、世界 一美しい大聖堂とたたえられることだろう。さて、 その堂宇のなかにはいると、ステンドグラスの美し さにいきをのむことになる。次回にそのことを書く。 （井尻千男：拓殖大学名誉教授） 一般社団法人 不動産証券化協会 ◎表紙文・写真 井尻 千男 いじり・かずお 拓殖大学名誉教授 日本文化研究所所長 元日本経済新聞編集局文化部編集委員 1938 年山梨県生まれ。立教大学卒業後、 日本経済新聞社入社。編集委員として文化 論を中心に広く社会評論を手がける。97 年 4 月より拓殖大学教授。 『消費文化の幻想』 『劇的なる精神 福田恆存』 『言葉を玩んで国を喪う』 『自画像としての都市』 『保守を忘れた自民政治』など 著書多数。 巻 頭 言 Special 法律「大改正時代」を迎えて 三原 秀哲 長島・大野・常松法律事務所 パートナー弁護士 （不動産証券化協会フェロー） 平成 25 年 6月12日に「 金融商品取引法等の一部 する法律の施行に伴う関係法律の整備等に関する を改正する法律」 （ 平成 25 年法律第 45号）が成立 法律案 」 ）は、平成 25 年秋の臨時国会 （ 第185回国 し、同年同月19日に公布され 、そのうち上場投資法 会） に提出の後、継続審議とされ 、今国会 （第186回 人等に関するインサイダー取引規制等の導入を含む 国会）において審議中である。公 表された法案 改正部分 （ 1年以内施行）が平成 26 年 4月1日に施 （ ht t p : //w w w. m oj . g o . jp/ h i s h o / ko u h o u / 行された。たとえば、上場投資法人等に係る未公表 hisho06_00228.html ） のまま可決されるとしたら、た の重要事実を知ることとなった一定の内部者 （ イン とえば、事業年度の末日において監査役会設置会 サイダー）は、その公表前に上場投資口等の売買等 社・公開会社・大会社・株式についての有報提出会社 を行うことが禁止され （金商法166 条）、また、このよ のすべてに該当する株式会社 （ 主として、監査役会 うなインサイダーが、他人に利益を得させ又は損失 設置会社制度を採用する上場会社を念頭に置く。 ） 回避をさせる目的でこの未公表事実を伝達し又は売 は、社外取締役を置いていない場合、当該年度の定 買等を推奨してはならないとされる （ 金商法167条の 時株主総会において、 「 社外取締役を置くことが相 2） 。 当でない理由」を説明するほか （ 改正会社法 （ 案） 同法改正の残り （ 1年半以内施行）には投信法改 327条の2 ）、いわゆる多重代表訴訟 （正確には、 「最 正が含まれており、これも遅くとも平成 26 年12月ま 終完全親会社等の株主による特定責任追及の訴 でには施行される。施行後は、たとえば、投資法人 え」：改正会社法 （ 案）847条の3 以下）が導入され につき、自己投資口の取得 （ 改 正投信法 80 条以 て、最終完全親会社等の総資産額の20％超の簿価 下）、新投資口予約権を通じたライツイッシュー（ 改 の完全子会社等の役員等 （取締役・監査役・執行役・ 正投信法 88 条の2 以下） 等の解禁がなされ 、あるい 会計監査人等） が善管注意義務違反等を行ったとき は登録投資法人が、その資産運用の委託を行う資 は、最終完全親会社等の1％以上の議決権を持つ 産運用会社の利害関係人等との間で不動産の取得・ 株主からの多重代表訴訟 （ 特定責任追及の訴え） を 譲渡等を行うときはその投資法人の役員会を通じた 受けるおそれがある。 同意を必要とする （ 改正投信法 201条の2 ） 等のガバ ナンス強化も図られることになる。 そのほか、法務省法制審議会民法 （ 債権関係） 部 会では、平成 21年11月から平成 26 年1月14日まで 企業統治 （ コーポレート・ガバナンス） と親子会社 で 82回の会議と多数回の分科会が開催され 、民法 法制等に関する会社法改正案 （正確には「会社法の の債権関係法の改正を近々に行うことが企図され 一部を改正する法律案」及び「会社法の一部を改正 る。 March-April 2014 3 巻 頭 言 4 Special なぜ法律は改正されるのか。識者諸氏であって 券市場の公正性・健全性に対する投資家の信頼を害 も、こう矢継ぎ早の法改正には素朴な疑問も禁じ得 するおそれがある （ 平成 24 年12月7日付「 投資信 ないであろう。法律を制定・改正・廃止する根拠とし 託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グ て、立法事実論という考え方がある。法律を制定・ ループ最終報告」参照）というものであった。これ 改正・廃止する場合には、その基礎を形成し合理性 が今般のインサイダー取引規制導入の立法事実であ を支える社会的・経済的・政治的・科学的あるいは文 ろう。 化的な一般的事実 （ 立法事実 ）の存在が必要であ また、上記の改正会社法 （ 案）327条の2 （ 一定の り、かつ、立法目的を達成する手段についても、そ 会社＝主として、監査役会設置会社制度を採用する の合理性を支える一般的事実が必要であって、この 上場会社を念頭に置くもの＝は、社外取締役を置い ような立法事実 （ Legislative Facts ） に沿って法律が ていない場合、当該年度の定時株主総会において 制定・改正・廃止されるという考え方である。1940 年 「 社外取締役を置くことが相当でない理由」を説明 代にKenneth C. Davisが Harvard Law Reviewに するとの新たな会社法規制） を導入した背景として、 て提唱して以来、我が国司法制度の中でも定着して 政府は、 「 産業競争力の強化に関する実行計画」 いるといって良い。この考えは、制定された法令が （ http://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/ 憲法に違反したものでないかを裁判所が審査すると pdf/housin_honbun_140124.pdf ）との 平 成 26 年1 いう裁判所の違憲立法審査権 （ 憲法 81条） との関係 月24日閣議決定の4ページ目において、 「 内外の投 で特に重要な役割を果たしている。が、これを法改 資家の日本企業に対する信頼を高め、その投資を促 正の立場から見れば、立法過程において、新たな立 進し、日本経済の成長をもたらすため、社外取締役 法を行う際には、その立法事実が合理的であるか、 を設置しない場合に株主総会でその理由を説明す また、その手段が立法目的に照らして合理的である る義務を課すなど、コーポレートガバナンスの強化及 か等を立法担当者は子細かつ慎重に検討すること び親子会社に関する規律等の整備を図る会社法改 が必要だ、という考え方でもあると思われる。 正案の早期成立を図る。 」と述べている。 たとえば、前述の金商法等の改正による、上場投 また、法律は、国の政策目的を達成するために制 資法人等に係るインサイダー取引規制 （ 平成 26 年 4 定・改正されることもある。 「アベノミクス」と呼ばれ 月1日施行） の導入の背景としては、次のような立法 るその経済政策において世界の注目を集める現政 事実があり、法改正の合理性が存在するとの議論 権は、日本経済再生本部 （ 平成 24 年12月26日付閣 がなされた。すなわち、上場投資法人 （ J-REIT ） の 議決定にて設置） による「 成長戦略の当面の実行方 制度導入を図った平成12 年当時の投信法改正に際 針 」（ ht t p: //w w w. k a nt ei .go .jp/jp/s i ng i / しては、投資口については運用資産の純資産価額に keizaisaisei/pdf/housin_honbun_131001.pdf ） （平 基づく価格形成が行われ 、インサイダー取引の余地 成 25 年10月1日付公表 ）において、例えば、 「 容積 は比較的少ないと考えられたため、J-REITの投資 率・用途等土地利用規制の見直し」等を含む「国家 口はインサイダー取引規制の対象外とされたもので 戦略特区」の創設による戦略地域単位での規制・制 あったが、実際の価格動向では、例えばスポンサー 度改革を進めるとしており、具体的には、 『日本の経 企業の変更等により相当程度の価格変動が生じる 済社会の風景を変える大胆な規制・制度改革を実行 こともあり、そのため、投資口に係る情報が未公表 していくための突破口として、 「 住環境を含め、世界 の段階で、これを知りうる一部の内部者 （ インサイ と戦える国際都市の形成、医療等の国際的イノベー ダー） により投資口等の取引に利用されることは、証 ション拠点整備」といった観点から、特例的な措置 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 を組み合わせて講じ 、成長の起爆剤となる世界で一 憲法が制定され （ 昭和 22 年 5月3日施行）、あるい 番ビジネスがしやすい環境を創出するため、 「 国家 は、金融市場の整備と投資家保護を掲げて、アメリ 戦略特区 」の具体化を進める』、と記載している。 カ1933 年証券法 （ United States Securities Act of これは政策目的が前面に示された法改正・制度構築 1933 ）と同1934 年 証 券 取 引 所 法 （ United States であろう。さらには、財政的な見地での法改正もあ Securities Exchange Act of 1934 ） を範とする （旧） りうる。税制改正はその１つの例といえる。国際化 証券取引法 （ 昭和 23 年法律第 25号） が制定された。 も法改正の理由となることがあるようだ。平成 27年 このように次々と法制度整備がなされた昭和 20 年代 度の国家公務員総合職試験から外部英語試験の導 は、戦後の日本の復興を支え、あるいは新たな民主 入をするため平成 26 年度中に人事院規則等の改正 主義国家建設のための我が国の第 2 期の法律大改 を行う、との記述が「参考」としてではあるが、上記 正時代であったともいえる。 「 産業競争力の強化に関する実行計画」との閣議決 定に掲載されているのには、筆者も内心驚いた。 近時においては、本稿冒頭に記載の各種の法令 改正がなされており、ここ10 年程度を例にとっても、 立法事実論とは、前述のとおり、法の制定・改正を 平成12 年の投信法改正により投資法人 （ J-REIT ） 検討する際に、 （1） 法律の制定・改正の立法事実は 制度が創設され 、あるいは （ 旧）証券取引法を金融 どのようなものであるか （ 立法の必要性を裏付ける 商品取引法と改める等の改 正がなされ （ 平成18 事実と立法目的の合理性が必要であること）、さら 年）、さらには平成17年 （ 旧） 商法改正により単行法 に、 （ 2 ）立法事実に照らしてその立法目的を達成す の会社法が制定される等 （ 平成18 年 5月施行）、各 る手段が合理的であることを必要とする、との考え 種の重要な法改正がなされてきた。現在も、施行か 方であった。法改正がなされる都度、立法の根底 ら約 8 年を経過した会社法見直しのため、前掲の会 にある立法事実をつぶさに学び、ご理解頂くこと 社法改正案が国会で審議中であり、現国会日程か で、法律の真の姿が見えて来るであろうし、法令の ら見たとき、本年 6月には可決成立すると見る向き 要請する規制の範囲や意図、射程距離等も自ずと明 が多い。このような現在の法改正の様相は、我が国 らかとなると思われるが、如何であろうか。 が明治期に移行し近代国家としての歩みを始めたこ 鎖国を終えて当時の列強と対峙した明治時代 、我 が国政府は、憲法を制定し （明治22 年制定、明治23 の約150 年間における、第 3 期の法律大改正時代で ある、とは言えないであろうか。 年施行）、民法 （ 明治 29 年法律第 89 号）や刑法 （明 前記の「立法事実論」に従えば、今後も立法事実 治40 年法律第 45号）を制定するなど、大変な労苦 が生まれる都度、法律の改正検討がなされるであろ を経て日本の法体系を整えることに尽力された。当 う。現代の、目まぐるしく複雑な利益状況と、たゆま 時の新たな法制度が社会に与えた影響度からみて、 ぬスピードで変化が進む社会情勢の中、現在の第 3 我が国第1期の法律大改正時代であったといって良 期の法律大改正時代は、今後もまだまだ続くものと いであろう。その後、第二次世界大戦を経て、日本 思われて仕方がない。 の様相は大きく変化し、新たな価値観のもと、現行 March-April 2014 5 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION 共に市場を創る CO N T EN T S Special 巻頭言 法律「大改正時代」を迎えて …………………………………………………… 3 三原 秀哲氏 長島・大野・常松法律事務所 パートナー弁護士 （不動産証券化協会フェロー） 対 談 世界金融危機は再来するか ⊖中国シャドーバンキングの実態⊖ 中里 透氏 李 立栄氏 ………………………………………… 8 上智大学 経済学部 准教授 株式会社日本総合研究所 調査部 主任研究員 インサイダー取引規制の改正 投資証券等に関するインサイダー取引規制の概要 …… 25 御厨 景子氏 金融庁 総務企画局 市場課 市場機能強化室 課長補佐 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の …………………… 留意点と実務対応 三原 秀哲氏 門田 正行氏 33 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 NEWS 「東証 IRフェスタ 2014」へ出展しました ……………………………… 44 トップインタビュー 河原 健次氏に聞く……………………………………………………………………………… 46 イオン・リートマネジメント株式会社 代表取締役 ARES 年金フォーラム 2013 米国オープンエンドファンド： 機関投資家向け不動産投資商品の進化について …… キャサリン・マーカス氏 Market 49 プルデンシャル・リアルエステート・インベスターズ マネージング・ダイレクター グローバル不動産マーケット（6） 世界の不動産市場 ‒ 2014年の見通し ………………………………………… 57 シービーアールイー株式会社 リサーチ Business Trend バーゼル委員会、証券化商品の扱いを大幅修正 ～国内金融機関の行動に及ぼす影響を懸念～ 江川 由紀雄氏 6 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 新生証券株式会社 調査部長 …………………… 60 Vo l. 18 March-April 2014 新たな不動産マーケット指標作成の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ 中山 善夫氏 山方 俊彦氏 ……………… 66 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 取締役 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マーケティング本部 マネジャー 「国際不動産価格賃料指数」の作成・公表の取り組み ………… 74 愼 明宏氏 日本不動産研究所 研究部 主席専門役 PPPと証券化ファイナンス 第15回 ……………………………………………………………………… 80 鉄道事業における官民連携 （PPP）とファイナンス 福島 隆則氏 長野 康代氏 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 副部長 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 アシスタントヴァイスプレジデント 「ARES私募不動産ファンドガイ ドライン」の活用状況 （平成25年度調査結果） 溝越 祐輔 Colum ………… 86 一般社団法人不動産証券化協会 企画部 部長代理 岡野先生の不動産歴史探訪 6 …………………………………………………………………………………… 90 江戸の町人の暮らし 岡野 淳氏 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社 顧問 Law, Accounting & Tax 屋根貸し太陽光発電事業における法的問題 齋藤 理氏 子安 智博氏 ……………………… 92 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 不動産ファンドのM&A 第29回 …………………………………………………………… 99 清水 毅氏 あらた監査法人 代表社員 公認会計士 ARES MASTER 第2回 ARESマスターフォーラム 開催報告 第2回 ARES マスターフォーラム ……………………………………………………… 不動産投資運用業のコンプライアンス研修～基礎・体系編（第2回）～ …… 103 104 ARESマスターからの投稿 平成25年を振り返って ………………………………………………………………………… Essay ARES Information ソウル報告 105 ……………………………………………………………………………………………………… 108 韓国でのスキー体験 加藤 篤志氏 野村リファ資産運用 ……………………………………………………………………………………………………………………………… 110 書 評 金融のエッセンス …………………………………………………………………… 112 荻野 昭一氏 北海道大学大学院 教授 March-April 2014 7 Special 対 談 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― 昨年 6 月、中国のシャドーバンキングを巡って短期金融市場の金利急上昇で混乱が生じ ました。これにより国際社会で再びシャドーバンキング問題が浮上しています。 本対談では、リーマン・ショックを起こした欧米のシャドーバンキングの問題を振り返 りつつ、中国のシャドーバンキングはどういうものなのか、また中国は世界の金融危機を 引き起こすか、中国のシャドーバンキングの動向と今後の展望についてもお話しいただき ました。 対談データ 日 時 ：2014 年 2 月 14 日（霞山会館にて収録） 出席者 中里 透氏 上智大学 経済学部 准教授 8 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 李 立栄氏 株式会社日本総合研究所 調査部 主任研究員 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― 中里 今年の1月末に、中国の大手金融機関が るところもあろうかと思います。そのときに興味が 販売した理財商品（ 信託商品）に対するデフォルト 持たれるのは、中国の地方政府が都市開発やイン 懸念の報道がありました。このようなこともあって、 フラ整備などの事業を実施する際に、 「 融資平台 このところ再び「 影の銀行（ シャドーバンキング） 」 （ プラットフォーム） 」 （ 地方政府が設立した投資会 に注目が集まっています。 社）を通じて裏から、つまり本来は不許可のはずの シャドーバンキングについて、思いつくままにキー 地方債を事実上発行する形で資金調達を行ってい ワードを並べてみると、 「 証券化 」 「 ディスインター ることです。日本でも2006 年に夕張市が財政破綻 ミディエーション（ 銀行離れ） 」 「 迂回融資」といっ した際に、地方債の発行が不許可になる中で、土地 たものが挙げられると思います。シャドーバンキング 開発公社を利用したヤミ起債によって資金調達をし というと、名前の語感から何か怪しいものという印 ていたことが問題になりましたが、中国の融資平台 象を持たれることもありますが、実際には非合法で のスキームは、ちょうど同じようなものに見えます。 はなく、れっきとした正規の金融取引なわけですよ 中国で不動産バブルが実際に起きているかどうか ね。シャドーバンキングについては、金融仲介の深 についても後ほど議論になるかと思いますが、中国 化 、あるいは金融構造の進化の過程として前向きに のシャドーバンキングと地方政府による不動産開発 捉えられる面と、金融活動における規制逃れと見な の関係についてはどのようなことが言えるのでしょ されるようなリスクの面が共にあるように思われま う。 すが、今日はそのような意味でシャドーバンキングの さらにそのことに関連して、より広く言えば今の中 「 光と影」について李さんと一緒に考えてみたいと 国の経済が戦後の日本のいつ頃の状況に当たるの 思います。 かにも興味が持たれます。個人的には1960 年代半 シャドーバンキングの 定義と特徴 ばから70年代初頭にかけてという感じになるのかな という印象を受けるのですが、振り返ってみると、 日本でも1960 年代前半に投資信託ブームがあって、 そのブームが去ると、 「 昭和 40 年不況 」と呼ばれる 中里 まず、先ほどのキーワードをもとに簡単に 証券不況が訪れました。中国の現在の状況を日本 論点を整理してみると、ディスインターミディエーショ の過去の経験と照らしてみたときにどのような理解 ンや証券化の観点から、なぜこのような活動が や示唆が得られるのか、この点についても李さんに 「 シャドー」なのかということが挙げられると思いま お話を伺ってみたいと思います。 す。伝統的な銀行と同じような機能を、銀行以外の セクターが証券化の手法を利用して、市場性資金を では、まず一般的なシャドーバンキングについて、 その定義や特徴をお聞かせください。 活用する形で運営することから、それに伴う脆弱性 李 欧米のシャドーバンキングは、銀行と同様に が生じるわけですが、となると、このスキームはコア 金融仲介機能を果たしていながら、規制を掻い潜る 預金を活用した伝統的な銀行のビジネスモデルとど 形で、銀行以外の形態によって行われており、いわ のように違うのか、この点をどのように考えたらよい ば影に隠れた存在となっています。そして、このよう のか。 なファンドや証券化などを含めた従来の銀行以外の それから、中国のシャドーバンキングについては、 資金仲介形態が肥大化して無視し得えない存在に 欧米のシャドーバンキングの定義よりもう少し広く、 拡大しました。これがシャドーバンキングと呼ばれ インフォーマルな金融仲介も含めてその範囲が定義 ています。その定義は論者により異なりますが、代 されていて、 「 迂回融資」に近いイメージで捉えられ 表的には「 レバレッジを多用する、ノンバンクの導 March-April 2014 9 Special 管体（ コンデュイット）、ビークルおよびストラク 通り、仕組み自体に脆弱性が存在します。 チャーの総称」として定義されています。 特徴は主に3点あります。1点目はレバレッジを多 スクは次の通り考えられます。１点目は市場が機能 用することです。レバレッジとは梃子のことであり、 不全を起こした場合の影響を直接に受けることで 金融の世界では、他人資本を使って自己資本の利益 す。シャドーバンキングは銀行と異なり市場を通じ 率を高めることを指します。銀行においては自己資 て資金調達しているため、良好な環境下ではレバ 本比率規制が存在するため、所与の自己資本に対し レッジを上げてリターンを追求することができます。 て預金を際限なく受け入れることはできません。と ところが、市場が機能不全に陥ると資産価格が急 ころが、シャドーバンキン 落し流動性リスクが発生 グの場合は、高倍率のレ します。証券化関連商 バレッジを掛けることに 品の価格の下落によるレ よって、自己資本に対す バレッジの巻き戻しに る収益率を高めることが よって資産売却が拡大 可能になります。2 点目 し 、さらに価格下落のス は導管体 、ビークルなど パイラルが生じることに を利用した仕組み金融 なります。2 点目は不十 の形態を利用することで 分なリスク管 理手法で す。ストラクチャード・ファ す。シャドーバンキング イナンスでは別個のエン は銀行の自己資本規制 ティティを介在させること 「 バーゼルⅡ」の枠外で で、リスクを適切に分配 あるいは遮断することが 可能になるからです。す なわち、仕組み金融を利 用すれば、リスクの総量 は変わらないものの、配 分を自由に変更すること 10 伝統的な銀行と比較したシャドーバンキングのリ 李 立栄氏 あるため、銀行に比べて Profile 金融規制・監督が緩やか り りつえい です。シャドーバンキン 北京大学経済学院、スタンフォード大学ビジネススクール（MBA）、 早稲田大学大学院アジア太平洋研究科修了。主な著作は『金融ビジ ネスの病態と素因─インセンティブ構造再設計の視点─』( 共著 ) 金融財政事情研究会（2013)、『金融システムの将来像』( 共著 ) 金融財政事情研究会（2010)、『グローバル金融危機後の金融シス テムの構図』（共著）金融財政事情研究会 (2010)。 専門分野は金 融論、金融制度、金融機関経営。 グは、少ない自己資本で 高い収益を獲得するた めにレバレッジを高め、 市場での短期資金調達 ができます。証券化は仕 に依存したことから、リ 組み金融の代表的な方 スクを潜在的に取り込む 法に他なりません。そして3点目は、短期金融市場 結果となりました。3点目は、シャドーバンキングは で資金を調達することです。具体的には証券担保 本来取引当事者がリスクを負うべきものの、実際に 融資（レポ取引）、もしくは資産担保コマーシャル は「 暗黙の保証 」の形で銀行にリスクが転嫁されて ペーパー （ ABCP ） を通じて、短期で資金調達し、長 いることがありました。すなわち、リスクがシャドー 期で運用するため、銀行と同じような満期変換が行 バンキングの外部にも伝播していく構造となってい われます。そういう運用期間のミスマッチを利用し ました。この意味で、シャドーバンキングと銀行は て、流動性リスクは抱えるものの、確実に利鞘を稼 実質的にリスクを共有していたと言えます。こうした ぐことが可能です。シャドーバンキングはこれらの リスクの連動性は銀行の本体に影響する可能性が 特徴を併せ持つため、冒頭で先生がご指摘された あります。4 点目として、シャドーバンキングが普通 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― の銀行と違うのは、世界の金融市場のネットワーク なっているため、そのリスクの保有者は様々な投資 を通じて、ショックが短期間で波及することです。 家に及びます。加えて、再証券化を通じてリスクもさ 過去20 年間、金融資産の拡大、投資対象の拡大と らに様々な投資家へと移転します。2点目として、ご 金融市場の国際的な連動の強まりで、世界の金融 指摘の通りクロスボーダー取引が増大したことで国 ネットワーク化が従来と比較できないほど急速に加 際連関が強まり、いったん破綻すると全世界に影 速しました。またクロスボーダー取引も急増してお 響するような波及効果が大きくなっています。 り、ネットワークの一部で起きたショックが伝播する 中里 リーマン・ショックでは、一部のクレジット 速度も極めて速くなっています。その意味で、金融 商品が元になって市場がフリーズしてしまったこと システム全体の不安定化 が非常に大きな問題にな を増幅させ、システミッ りました。このような場 クリスクに波及する可能 合に、伝 統的な銀行を 性があります。 通じた間接金融のシステ ムであれば、中央銀行が 流動性を潤沢に供給す 危機は 拡散した れば、完全ではないにせ よある程度危機を緩和 することができます。も 中里 影響が全世界 う一つ、伝 統的な銀行 に波 及したという点で 業務であれば預金保険 は、リーマン・ショックが 制度によって一応のセー その典型ですが 、証券 フティネットがあります 中里 透氏 化と危機の国際的な波 Profile が、そのような制度が未 及の関連はどう整理でき なかざと とおる 整備であることがリスク るのでしょう。銀行危機 であれば、どの銀行がど ういう形で傷んでいるの かが比較的よくわかりま 東京大学経済学部卒業。建設省住宅局、国土庁大都市圏整備局、日 本開発銀行設備投資研究所、東京大学経済学部助手などを経て現職。 一橋大学国際・公共政策大学院客員准教授を兼務。財政制度等審議 会委員。専門はマクロ経済学・財政運営。最近の論文に「デフレ脱 却と財政健全化」齊藤誠・原田泰編著『検証アベノミクス』（中央 経済社、近刊）など。 を拡大させる要因になっ ているのではないかとの 印象を受けます。そのあ たりは、今後、制度的な す。しかし証券化が進 対応できちんと解消して 展すると、どこで組成さ いけるものなのか、それ れた商品の中に、どのような由来、どのような形で とも伝統的な銀行セクターとは異なる形態で、市場 傷んだ資産が組み入れられているかがよくわからな 性の資金に依存して証券化の手法を使って運営さ くなる。そうすると、ある国の問題が他の国により れているシャドーバンキングでは、生来的にそのよう 波及しやすくなるでしょうし 、さらに金融取引そのも な対応がしにくいのか、この点はいかがでしょうか。 のがクロスボーダー化して波及しやすくなっていると 李 シャドーバンキングには預金保険といった安 ころもあると思うのですが、この点は実際のところ 全装置が欠けています。預金保険がそもそも銀行 どうなのでしょう。 の預金が決済システムとしてスムーズに利用される 李 両方の側面があります。1 点目として、証券 化では証券の保有者がリスクを引き受ける仕組みと ことを確保するために導入されているのに対して、 シャドーバンキングはそのような決済の要請がない March-April 2014 11 Special ため、預金保険もないのです。シャドーバンキング MMF、SIV、ヘッジファンドを含めた投資ファンド、 は基本的に投資商品であるため、損失が生じたとし そして投資銀行などを含むブローカー・ディーラーが ても自己責任であるという考え方が原則です。もし 、 あげられます。なかでも、ブローカー・ディーラー業 預金保険と類似の投資家保護の安全措置を導入し 務にかかわる投資銀行が主要なプレイヤーとして銀 たとしても、投資家と預金者の行動が異なっている 行と同じように行動した結果、2008 年の世界金融 ので、うまくいかないと思います。むしろシャドーバ 危機を起こしました。レバレッジを利かせて満期変 ンキングの構造に対して、一定の規制をかけること 換を行ったなかで広範な取付けが生じ 、システミッ で、金融システムの不安定性を抑制しようとする議 クリスクを増幅したとも考えられます。 論があります。そして G20 金融サミットで定められ た大きな方針を受け、今 後は金 融 安定 理 事 会 （ FSB ） が規制を強化することになります。 これらの形態をとるシャドーバンキングの規模は、 2002 年の26 兆ドルから2007年には62 兆ドルと2.3 倍に拡大しました。リーマン・ショックの影響で拡大 ペースは鈍化したものの、その後も拡大を続け、 シャドーバンキングの構造と システミックリスクへの対応 2011年末には67 兆ドルに達します。拡大の背景に は、①1990 年代以降のグローバル化 、情報技術の 進展、金融自由化・規制緩和など経済環境が変化し 中里 このようにさまざまな問題がある中でも たこと、②低金利・低インフレの金融緩和政策下で シャドーバンキングが拡大してきた背景や、プレイ 数年間にわたる景気拡大期が続いたこと、③世界 ヤー、市場の構造について、さらに具体的に伺って 経済の成長が持続するなか 、マクロ経済的な不均 みたいと思います。 衡が拡大することにより、世界的なカネ余りが生じ 李 シャドーバンキングの主要なプレイヤーは、 たこと、④世界の金融資産が大幅に増加したこと、 図表１ シャドーバンキングの仕組みの代表例 金融機関 格付機関 信用補完・流動性補完 信用変換 （ブレンド） 信用変換 信用変換 満期変換 満期変換 流動性変換 流動性変換 ローン組成 ローン 買い集め ローン ローン CP ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 満期変換 ABS 買い集め ABS ローン ABCP 信用変換 信用変換 （ブレンド） 流動性変換 ABS発行 資産の流れ 12 格付付与 レポ ABCP、 レポ 資金の流れ ABS-CDO 発行 ABS 信用変換 満期変換 満期変換 流動性変換 流動性変換 ABSの仲介 大口 資金調達 ABS-CDO CP、 レポ ABCP ABCP、 レポ （出所）Pozsar et al. (2010)をもとに李氏が加筆 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― ⑤規制・監督がシャドーバンキングの発展に追いつ 処。組成・販売モデル （Originate-to-distribute かなかったこと、などが指摘されています。 Model: OTDモデル） では証券化を前提にロー ここでシャドーバンキングの基本的な構造を確認 ンを組成するため、各プロセスに携わるプレイ しておきます。図表１に示した例では、シャドーバン ヤーによるモラルハザード、つまりインセンティ キングは銀行、不動産金融会社、消費者金融会社な ブ構造問題が金融システムに大きなリスクをも どの金融機関が組成したローンを起点とします。そ たらします。 れらのローンは小口であることが多く、ABCP など ⑤ 市場が機能不全に陥った場合、事態を悪化 でファイナンスされてコンデュイット （ 導管体） にいっ させる可能性があるレポやセキュリティ・レイ たん買い集められます。ローンが一定量になると証 ティングを含む証券担保ファイナンス契約に 券化されます。証券化ではローンは裏付資産とな 関する規制をどうするか。 り、ABS という資産に変換されます。さらに、ABS FSB は今後、規制裁定行動が生じやすい分野を は買い集められ 、ABS-CDO に再再証券化されま 対象にシャドーバンキングの規制強化を上記に沿っ す。そして、ABS-CDO を裏付けとして ABCP が発 て行う模様です。金融危機で明らかとなったシャ 行され 、それを購入する MMF、ヘッジファンドや商 ドーバンキングによるシステミックリスクを削減し 、 業銀行などから短期資金でファイナンスされます。 バーゼルⅢによって規制が強化された銀行との間の このように、シャドーバンキングでは資産を何回も変 規制裁定の可能性を減らすことが狙いです。 換させながら、それが転々と譲渡されファイナンスさ れるという構造を持っています。 そのほか 、米国はボルカールールを2013 年12月 に導入することを決めており、基本的にはシャドーバ 中里 いまご指摘のような問題があると、やはり ンキングに関連する業務は縮小が進みます。国際的 適切な規制のもとで運営されることが重要というこ な金融規制の影響は大きいと言えます。これにより とになりますが、今後どのような形で実際に規制措 伝統的な銀行業務を中心とした銀行のビジネスモ 置がとられていくことになるのでしょう。 デルが復活しますが、シャドーバンキングの役割も 李 2013 年9月の G20は具体的にシャドーバンキ 無視してはいけません。規制が過ぎると金融機関 ングの監視・規制強化に向けた工程表を採択しまし の収益機会も減少してしまいます。ただ、預金の取 た。その中で次の五つの問題に焦点が当てられて 付け騒ぎを生じさせないためには、プレイヤーに対 います。 するシステミックリスクの対策、規制強化が必要で ① 通常の銀行システムとシャドーバンキング間 のリスク波及の防止。 ② MMF に 対 する 取り付 けの 発 生の 抑 止。 す。その意味で、金融規制の国際的協調や、規制 の抜け穴を利用した「 規制上の裁定 」をいかに縮 小していくかなどいくつかの課題が残されています。 MMF はリーマン・ショック時に大きく毀損し 中里 OTD モデル自体はリスクの分散や移転が 元本割れも生じました。システミックな脆弱 適切に行われていれば問題ないと思うのですが、最 性に対処する政策オプションとして、安定的 終的な貸し手と借り手の間の距離が長すぎると、い 基準価格方式から変動的基準価格方式への ろいろなプレイヤーが途中に入ってきて、そのために 移行、あるいは、安定的基準価格方式を維 モラルハザードが生じて問題が起きるわけですよ 持する場合でも、損失吸収装置および MMF ね。 からの資金流出防止措置が検討されました。 とはいえ、紆余曲折を経ながらも、証券化を活用 ③ システミックリスクの評価および抑制。 した金融仲介はこれからも進展していくんだと思い ④ 証券化に関するインセンティブ問題とその対 ます。たとえば MMF はシャドーバンキングの原型 March-April 2014 13 Special のようなもので、リーマン・ショック直後に元本割れ た。リーマン・ショック後、中国は「 積極的な財政政 を起こして一時的に市場が混乱したこともありまし 策」と「 適度に緩和的な金融政策」のマクロ経済政 たが、今も安定的な金融資産、運用手段として根付 策の基本方針が打ち出され 、4 兆元の景気刺激策 いています。この点からすると、シャドーバンキング を実施しました。その副作用の影響で、国内に資 そのものが問題というより、このシステムをどのよう 金が溢れて、過剰流動性とインフレ昂進（ 消費者物 に活かしていくかが重要なのかもしれません。 価、不動産価格の高騰） をもたらしました。こうした 中国シャドーバンキング拡大の 背景 締めへと転換しました。4 兆元の効果で銀行から融 資が可能だった多くの中小企業は、貸出緊縮策が 実施されて以来、銀行から融資を受けられなくなり 中里 ここまでシャドーバンキングの全般的なこ ました。信用力の低い中小企業はインフォーマル金 とについてお話をうかがってきましたが、ここで中 融、つまりシャドーバンキングや高利貸しなどのチャ 国のシャドーバンキングの話に移りたいと思います。 ネルを経由した融資に頼らざるをえない状況になり 中国のシャドーバンキングの問題は日本経済にも非 ました。 常に大きな影響を与えるので、強い関心が持たれる 二つ目は、中国の金融イノベーションによるもの ところです。これまでお話を伺ってきて、一般的な です。市場経済の浸透に伴い資金需要が旺盛とな シャドーバンキングは証券化を活用した複雑な形態 りましたが、伝統的な銀行では様々な非効率な面 の金融取引というイメージが強いわけですが、 「中 があるため、トータルで資金調達コストが高くなり 国の」シャドーバンキングというとイメージが多少異 ます。シャドーバンキング経由なら瞬時に資金を調 なります。冒頭で申し上げた迂回融資の側面もあ 達できて資金需要を十分に満たすことができます。 り、また、インフォーマルな金融活動 、あるいはさら さらに銀行以外の多様なチャネルを活用することに に地下金融のような側面も含めてシャドーバンキング よって、本来融資を受けられない中小企業や個人も と呼んでいるような印象もあります。 資金調達が可能になりました。市場ニーズによって 中国はこれまで規制色の強い金融システムを持っ 形成されたシャドーバンキングは資金調達コストの てきましたが、金融自由化の過程で本来であれば緩 削減と金融システムの効率向上で、金融サービスの 和すべき規制が依然として課されているためにシス 多様化に繋がりました。 テムがうまく機能せず、結果として裏から迂回融資 三つ目は、欧米のシャドーバンキングと同様に規 のような形でシャドーバンキングが広がっている面も 制回避です。規制の裁定が中国のシャドーバンキン あるのかもしれません。シャドーバンキングが中国 グの発展を促進しています。その業務としては、買 ではなぜこのような形で展開してきたのか、金融活 付・買付オプションや銀信合作などの人民元建ての 動に対する規制がシャドーバンキングの展開にどの 個人資産運用業務などが行われています。また、 ような影響を与えてきたのか、これらの点について、 「 委託貸付」という銀行業務以外の金融仲介業務 まとめてお伺いしたいと思います。 も行われています。最近問題を起こしたのは銀行 李 中国にはシャドーバンキングが生まれる背景 がいくつかあります。 一つ目は、国内流動性の不均衡が拡大したこと 14 なか 、2010 年2月以降に人民銀行は金融政策の引 が代理販売する理財商品です。銀行と信託会社な どのノンバンクに対する規制監督の基準が異なるこ とから、規制の裁定のメリットを享受できます。 です。近年の中国はインフレ懸念で金融政策の引 四つ目は、規制のコストが増大したことです。世 き締めにより国内の流動性の不均衡が加速しまし 界金融危機後、①厳しい金利規制と金利調整幅の ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― 制限、②貸出総量規制と商業銀行の預貸比率の管 理強化などの規制強化を受け、商業銀行が貸出制 限を回避するため、自己資本を利用することなく利 益を上げられるオフバランス取引を積極的に開拓し ました。とくに、中国は金利規制が厳しく金利調整 幅の制限が相当にあります。そのためインフレ時に は銀行の実質預金金利はマイナスとなります。そこ で 一 部 の 投 資 家 は 資 産 運 用 商 品（ Wealth Management Products :WMPs ） に投資するように なりました。これらの金融イノベーションによる金 融仲介業務の拡大には、預金準備率の引き上げに 伴う新規貸出の抑制が大きく貢献しました。 中里 中国のシャドーバンキングには、おっしゃ るように金融イノベーションの一環 、つまり金融深 化の過程で金融仲介業務の範囲が拡大してきたと いうプラスの側面と、規制逃れとして大きなリスクを 機関の貸出金利規制を全面的に緩和することを決 孕む側面とがあるわけですね。 定しました。つまり、金融機関が独自に貸出金利を 中国の金融システムと 金融改革 決定できるようになり、これを中国金融改革の重要 措置と私は見ています。硬直的な金利規制が中国 シャドーバンキングを拡大させているとの国際的な 懸念が強まるなか、金融自由化へ向け一歩を踏み出 中里 中国の金融市場の自由化はまだ不十分 したことになりましょう。習近平の新指導部は金融 で、シャドーバンキングは金融システム全体の過去 改革を進め、経済のゆがみを是正することを目指し の経緯からの変化と見ることができる一方、足許、 ているとも言えます。一方、預金金利規制はまだ自 金融当局はインフレや資産価格のバブル懸念に対 由化しておらず、現在も商業銀行に対する預貸率 して規制で対応しようとしていて、そのために融資 （ 70％を超えない） の管理が義務付けられています。 を受けられない主体が別の形で資金を調達する、 最近になりシャドーバンキングについては、中国銀 その結果シャドーバンキングがさらに拡大していくと 行業監督管理委員会（ 中国銀監会）が理財商品に いう面もあると思います。 対する規制を実施すると発表しました。 後者については、日本でも1980 年代後半にバブ オフバランスしている委託貸付、銀信合作といっ ルが生じ 、地価の高騰を抑えるために不動産融資 た商品は、2011年に中国銀監会が再びオンバランス の総量規制が実施されて、その結果、住宅金融専 にするよう通達を出したため現在は減少していま 門会社のほうにお金が流れて90 年代にその処理が す。今年1月には中国銀監会が正式にシャドーバン 大きな問題となったこととよく似ていると思います。 キングを定義し規制の内容を通達しました。今後も 前者の側面についてさらに論点を整理するため 地方政府に関連する不動産投資、つまりシャドーバ に、預金金利と貸出金利の規制の現状について詳 ンキングを経由した貸付を不良債権化させないため しく教えてください。 の規制を強化してくると理解しています。 李 中国人民銀行は、2013 年7月20日から金融 March-April 2014 15 Special 第 2は、中国では、証券会社、保険会社の商業銀 行業務への参入が禁止されるとともに、国債と金融 債の発行・売買を除いて、商業銀行の証券・保険業 務への参入も禁止されています。中国の金融業は 銀行業務、証券業務と保険業務に分類され 、業種 をまたがる金融機関の経営は禁止されています。し たがって、銀行はシャドーバンキングに対して直接 融資することやシャドーバンキングの保有資産を購 入することができません。このような環境の下では、 シャドーバンキングのリスクが銀行システムに波及す ることは限定的であり、金融システム全体に影響を 及ぼすシステミックリスクは生じる可能性は小さい でしょう。したがって、中国のシャドーバンキング は、銀行以外（ ノンバンク）の信用仲介を指すにと 欧米と中国シャドーバンキング の発展と市場構造の違い によってシステミックリスクが生じる構造にはなって いません。 第 3は、中国では銀行に対する金融規制・監督が 中里 先ほどお話を伺った一般的なシャドーバン 厳格化されており、この影響からか 、近年シャドー キングと、 「 中国の」と付いた場合のシャドーバンキ バンキングの金融仲介形態も徐々に形成されてきて ングの違いについて、さらに詳しく教えていただけ います。例えば、国内の商業銀行は、伝統的な銀行 ますか。 業務を発展させるとともに、さらに実験的に銀行外 李 欧米と中国では定義と規模 、構成主体と信 16 どまり、欧米のシャドーバンキングのような規制裁定 のオフバランス取引も行っています。具体的には、 用仲介およびその特徴が異なります。その主な理 信託投資会社、資産運用管理会社、基金（ ファン 由として次の 4 点が挙げられます。 ド） 等のノンバンクと協力しながら、信用取引、融資 第 1は、中国の金融システムは銀行主導の間接金 や資産運用計画など資産運用商品（ WMPs：理財商 融を中心とする資金調達構造となっています。改 品） を提供しています。金融イノベーションが徐々に 革・開放政策のもとで、中国では様々な金融改革が 進むなかで、証券化商品の開発やデリバティブなど 試みられました。国有銀行の改革、具体的には市 を含む金融商品を提供する金融仲介形態も徐々に 場化・商業化への試行などを通じて、金融資本市場 形成されつつあります。 の拡大と深化が大いに進展しました。しかしなが 第４は、実体経済の側面で金融仲介業態におけ ら諸外国と比較してみると、依然として中国の資本 る二つのチャンネルによる資金供給は、中国で「 金 市場の規模は小さく、直接金融への依存度が低い 融双軌制」 （ 二重構造の金融体制の意味） 」と呼ば うえに株式市場と債券市場のバランスが取れてい れ 、一定の役割分担がなされています。すなわち、 ない状況です。このように中国の資本市場の発展 大型国有企業が商業銀行から低金利で借入を実現 が遅れていることから、資産の証券化を活用して欧 する一方、中小企業や政策規制の対象企業がシャ 米で成長してきたシャドーバンキングの形態は、まだ ドーバンキングの金融仲介を通じて資金調達を行っ 成立し得ないのです。 ているわけです。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― 図表２ シャドーバンキングと伝統的な銀行の特徴の比較 比較項目 伝統的な銀行システム 中国のシャドーバンキング 欧米のシャドーバンキング 投融資先 実需 実需（伝統的な銀行システ ムの補完的な役割） 金融商品（証券化を経由） 仲介構造 単純 単純 複雑 レバレッジ 10∼15倍 10倍以下 リスク 小 中 20倍以上、30∼40倍 （バブル、金融危機前） 大 （システミックリスクの発生） 資金源 預金 銀行信用貸出など 資本市場、ファンド、投資家 規制監督 厳格な銀行規制 一部に業種別の金融監督 金融機関の自己規律、 市場規律 情報開示 透明 不透明 不透明 市場性（海外との リンケージ） 弱い 弱い 強い 危機形態 取り付け騒ぎ（預金）、 デフォルト（負債側） デフォルト（負債側） 市場の機能不全、投資商品 価値の暴落 （出所）李氏作成 以上のことを踏まえ、シャドーバンキングと伝統的 ム内部のシャドーバンキングは融資規制の枠外です 図表２の通りです。中 な銀行の特徴を比較すると、 が、銀行の貸出と同じ役割を果たしています。イン 国のシャドーバンキングは、投融資先について、伝 フォーマル金融（ 民間貸借）のような銀行システム 統的な銀行システムの補完的な役割を果たしている 外部のシャドーバンキングは銀行貸出と同等の経済 ほか、実需に基づいて発展しており、仲介構造は単 的機能を有しており、貸出先は主に金融政策の引き 純で、レバレッジも高くない特徴を持っている。ま 締めで銀行から融資を受けられない顧客です。 た、資金源は銀行信用貸出などを提供し 、一部に 二つ目は、資金源が幅広いことから、金融政策引 業種別の金融監督を行っています。危機の波及形 き締めの効果が限定的であることです。シャドーバ 態は負債側が負うデフォルトのリスクが残るもの ンキングの資金源は預金ではなく、様々な投資・資 の、欧米のような市場の機能不全などシステミックリ 産運用ツールなどの短期融資です。先ほど申し上げ スクが生じない特徴を持っています。ただし 、情報 たように、過剰流動性相場では市場は金余りとな 開示の面では、欧米のシャドーバンキングと同じく り、余剰資金が集まりやすいので、シャドーバンキ 不透明性の問題が残ります。 ングは容易に形成されます。他方、流動性不足の状 中国シャドーバンキングの ５つの特性 李 ここで、中国のシャドーバンキングの特性を 五つ挙げてみましょう。 況でもシャドーバンキングでは資金に困らない、つま り金融引締めに伴う流動性の逼迫で逆にシャドーバ ンキングのニーズが高まります。 三つ目は、シャドーバンキングは預金取扱の金融 機関に対する厳格な規制・監督を受けません。これ も欧米と同様に、伝統的な銀行とシャドーバンキン 一つは、金融仲介機能を発揮している点です。中 グの間には大きな差があると理解しています。伝統 国のシャドーバンキングは基本的に商業銀行の貸出 的な銀行の資金調達は主に預金です。一定の預金 に類似した機能を備えています。貸出方式 、貸出利 準備金の保有をしたうえで貸出を行い、その貸出は 率や返済方法など内容は商業銀行にほぼ近い。理 主にリテール業務を中心に厳しい規制を受けます。 財商品（ アセットマネジメント）といった銀行システ 一方で、シャドーバンキングはバーゼルⅡの影響も March-April 2014 17 Special 受けません。 ここでシャドーバンキングは具体的にどのような 四つ目は、欧米のシャドーバンキングと同様に、 主体を含むか説明を加えておきましょう。人民銀行 金融仲介ルートが長いことから、リスクが比較的大 によれば、中国では、制度化されたシャドーバンキン きいことです。伝統的な銀行は、個人 - 銀行 - 企業 グとインフォーマル金融としてのシャドーバンキング の間の簡単な間接金融ですが、シャドーバンキング に二分されています。前者の主体は、金融資産管理 の資金源は主に大口融資からきており、コア預金の 会社、信託会社、金融リース会社、ローン会社、ファ ような安定的な調達方法ではありません。その多く イナンス会社（ 財務公司）、マネーブローカーなど金 が市場外で取引され 、情報が不透明です。ただ、 融監督下のノンバンクも含まれています。後者は金 中国のシャドーバンキングは欧米と比較して運用方 融システムが近代化される以前から存在するもの 式がシンプルです。欧米のシャドーバンキングは で、民間銭庄、地下金融、民間担保会社、小額ロー CDO や ABS など多種多様な証券化商品が含まれ ン会社、質屋、ファンド（ 基金会）、投資公司、投資 複雑です。さらに欧米はレバレッジが 30 〜 40 倍と 組合などの民間金融組織を中心とする金融仲介機 高いのに比べ 、中国は10 倍以下でそこまで高くあり 関を指します。中国のシャドーバンキングの定義が ません。規模も欧米ほど大きくなく、全世界に伝播 欧米と違うのは、制度化された金融システム内部の するシステミックリスクはそれほど大きくないと考え 信託会社を経由したシャドーバンキングとインフォー られます。 マル金融のシャドーバンキングが存在することです。 五つ目は、中国のシャドーバンキングの貸出金利 制度化された金融システム外部のシャドーバンキン が高いことです。人民銀行は 2011年に中国の中小 グは金融システムが近代化される以前から存在して 企業経営に一定の困難が表面化したと指摘してい おり、地下金融は中国の清時代である19 世紀末頃 ます。一部地域において、インフォーマル金融の貸 から発達しているのです。 出利息が急上昇し 、中小企業の融資コストを押し上 一方、中国銀監会によれば、中国の貸出市場は 。 大きく五つのカテゴリーに分類されます（ 図表３） げました。 図表３ 中国のシャドーバンキング構成主体 中③ 国＋ の④ シ＋ ャ⑤ ド バ ン キ ン グ 民間 銭庄 （50％以上） ⑤“高利貸”、 月利率４∼５％、 貸出利率（年率） ： 60％∼100 ％可能 民間担保会社、小額 ローン会社、質屋 （20 ∼25%以上） ④貸出利率（年率） ： 20∼50％可能 信託会社 (15 ∼20％以上） ②都市商業銀行、都市銀行組合、農村商業銀行、 農村合作銀行、農村信用組合 (年10∼15％以上) ①大型商業銀行 （中国工商、中国建設、中国銀行、中国農業、交通銀行） （6 ∼10 ％以上) 18 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ③信託会社を通じて貸出 ②貸出基準の1.8倍まで （出所）好買基金研究中心より李氏作成 （注） １）括弧は貸出利率（年率）。 ２）民間銭庄は“高利貸屋”のこと。 中国江蘇省、浙江省など民間経済が盛んな地域で流行。 ３）代表的な商品は理財商品（資産運用商品）である。 とくに、理財商品は、信託会社の不動産信託等の銀行に おける代理販売（銀信合作や委託貸付をそのなかに含まれる。 ①厳格な規制管理を 受け、融資利率が最低 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― 第 1は、厳格な規制・監督下の大型商業銀行（ ５大 なく、様々な投資・資産運用ツール（ 理財商品） で集 銀行） の貸出（ 融資利率は年 6 ～ 10％と最低 ） 。第 められた資金、企業の余剰資金、用途を変えた貸 2 は、都市商業銀行、都市銀行組合、農村商業銀 出資金で、厳格な規制・監督を受けないのです。こ 行、農村合作銀行、農村信用組合の貸出（ 融資利 のような銀行組成の WMPs の 6 割は満期到来期間 率は年10 ～ 15％以上、貸出基準の1.8 倍まで融資 が 1～ 3カ月以内のもので、投資先には不動産開発 可能） 。第 3は、信託会社を通じた貸出（ 融資利率 もあれば、融資平台（ 地方政 府の融資プラット は年15 ～ 20％以上 ） 。第 4 は、民間担保会社、小 フォーム会社） も含まれます。全てのリスクが大きい 額ローン会社や質屋の貸出（ 貸出利率は年20 ～ わけではないですが、借入から貸出まで金融仲介 50％可能） 。第 5は、民間銭庄、いわゆる ｢高利貸 ルートが長いことはリスクの一つです。 ｣の貸出である。江蘇省・浙江省（ 温州市） 辺りの地 一例をあげると、昨年 6月、12月の二度にわたり、 域では、旺盛な起業家精神を持つ中小企業が多 中国の短期金利が大きく乱高下する事態を招き、そ く、彼らに対する貸出は、月利で4～ 5％、年率で最 れが繰り返される 「銭荒 （ 資金逼迫） 」になりました。 高 60 ～ 100％（ 貸出利息が年100％超の場合もあ とくに、昨年夏に中国の中堅銀行では取付け騒ぎも る）のものも存在します。これらのうち第 3 、第 4 、 起きました。中堅銀行が保有する預金が信託会社 第 5 の三つのカテゴリーが中国のシャドーバンキン に貸し出され 、それが民間の小額ローン会社や担保 グであると考えられます。 会社、質屋に貸し出され 、さらに銭庄から資金難に 苦しむ中小企業に貸し出されます。このような貸し 「銀信合作」と「委託貸付」 出しは展開地域や参加者が広汎で、金利が高く、 連鎖訴訟案件の発生率が高くなります。また、地方 政府が地場の不動産を開発し販売することで財政 中里 中国のシャドーバンキングの話をする際 収入をはかる融資平台には開発案件の販売不振が に、 「 銀信合作」とか「 委託貸付」という言葉を頻 発生しており、危惧する声も出ています。信託会社 繁に見かけることがありますが、これはどのような の貸出先は、商工業 、不動産、一次産業 、証券と ものなのでしょう。 色々ですが、不動産の割合が増えています。これら 李 「 銀信合作」と「 委託貸付」は、シャドーバ の貸出は金利が上がると貸出が焦げ付いたりしま ンキングのオフバランス取引、近年拡大する業務の す。また、地方政府性債務が急増し融資平台の破 典型です。 綻リスクも顕在化しました。シャドーバンキングの融 「 銀信合作」では、個人は銀行に預金するのでは なく、銀行が個人を信託会社に紹介し 、個人投資 資資金が回収できなければ普通の銀行にも影響し ます。 家としてその信託会社に投資する構図となっていま 「 委託貸付」は、委託人が銀行に資金を提供し す。ここでは、銀行のバランスシートを経由しない て、委託人の要求に基づいて金利等の諸条件を決 資金仲介が行われます。 「銀信合作」の具体例は資 め銀行が代理で貸出を行う仕組みです。中国では 産運用商品（ WMPs ）です。信託会社は個人投資 銀行以外の一般企業による貸付は禁止されていま 家に WMPs として販売し 、資金をファンドプールし す。そのため銀行の仲介で委託貸付が可能となり、 ます。その資金は、不動産ローンといった典型的な 銀行側は仲介手数料だけを得てリスクを負わないと 貸付の形以外に、債券 、信託商品、PE ファンドな いうメリットにより近年急拡大しました。特に、中堅 ど様々な担保付資産運用商品に投資されます。こ 銀行において近年委託貸付のオフバランス取引を のように、シャドーバンキングの資金源は預金では 積極的に推進しています。 March-April 2014 19 Special また中国のシャドーバンキングを契機とした融資 警戒される不動産バブル崩壊 平台が問題視されますが、そこは当局による監督・ 指導や規制強化が予定されていること、また「 リコ ノミクス」と呼ばれる中国の李克強首相の経済政策 20 中里 普通、銀行は顧客から預金として受け入れ により変わってくると思います。 「 リコノミクス」の中 た資金を、自分でリスクをとって貸し出すわけです 身は、①景気刺激策の不採用、②デレバレッジ が、 「 委託貸付」の場合には仲介だけなので、この （ GDP に対する社会融資総量比率の引き下げ ）、 取引が拡大したとしても、いざとなったときにシステ ③金利自由化などの構造改革の推進という３つの ミックリスクにつながる恐れはないわけですね。 要素から構成されます。 「 リコノミクス」は 2013 年 3 中国のシャドーバンキングの議論に関して、やはり 月の全国人民代表大会で、李克強首相が発表した 気になるのは、過熱して一部にバブルが起きていた もので、従来のような高度経済成長は追わず、 「経 りはしないかということです。特に融資平台を通じ 済発展方式の転換 」 （ 投資・輸出主導型経済から消 た不動産開発などが要因となってバブルが発生し 、 費主導型経済への転換）といった構造改革に注力 それがはじけた際に金融危機が起きて世界に波及 することです。このようななか、地方政府が公共投 するということが、望ましくないシナリオとして想定 資や不動産開発で10％超という高い成長率を維持 されることもあります。金融危機について、株価が する経済モデルから持続的で質にこだわる成長戦 下がったときの影響と不動産価格が下がったときの 略に転換が図られます。中央政府が地方政府にこ 影響を考えると、大きな金融危機は株価だけでなく れ以上の高成長を求めなければ、厳しい財政状態 不動産価格の下落 、つまり不動産バブルの崩壊と を解消するために、シャドーバンキング（ 銀行の理 セットになっているようなところがあります。そうな 財商品） を経由した不動産開発や道路・鉄道建設な ると融資平台を通じた不動産開発の今後の展開に どのプロジェクト向けに地方政府が出資・設立した やはり関心が持たれるところですが、李さんの目か 融資平台の資金調達も徐々に正常化に向かうでしょ ら見て今の中国経済はやはりバブルが懸念される う。仮に中国のシャドーバンキング問題が引き金と 状況なのか 、それともあまり心配ない状況なので なり金融危機が発生したとしても、その影響は中国 しょうか。 国内にとどまり、米国サブプライムローン問題のよう 李 中国では「 不動産バブル」という言葉は使い に全世界に波及する恐れは小さいと考えています。 ません。しかし不動産価格は上昇し続けています。 中里 大方納得できたのですが、まだ気掛かり 米国の不動産バブルは、実際の住宅価格と乖離 なところもあります。いまのお話には中国の不動産 して拡大したサブプライムローン融資が不動産価格 市況について二つのポイントがあって、一つは人口 を崩壊させて2007年夏にはじけました。近年の中 が増加する中で都市に人が集中し 、実需に裏付け 国では特に北京や上海のような大都市で不動産価 られた住宅需要がある、それで不動産価格が上 格の上昇が顕著です。ただ、大都市あるいは人口 がっているという側面。もう一つは政策的に成長率 密度が高い中心部以外の農村や地方都市はそうで の目標があり、そのために地方政府が不動産開発 はありません。中国の人口は増えており実需に見 を行って、その中で地価が上昇していくという側面 合った価格上昇です。特に 80 年以降に生まれた世 です。いまのお話では、後者については政策的に配 代が結婚・出産と家庭構成が変わる時期を迎え、住 慮がなされているので、ある程度安定化させること 宅に対する需要が強いという点からも短期的には住 ができる、前者については実需があるから問題な 宅価格は上がり続けると思います。 い、だからバブルの懸念はないというご判断なのだ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― と思います。 には人口オーナスの影響が社会・経済に強く現れま 都市に人が集中して地価が上がっているけれど す。その結果、潜在成長率は 2020 年以降には低下 も、そうではない地域の地価はそれ程上がっていな する見通しですが、それまでは生産性は上がり人口 い。したがって、いまの不動産価格の上昇はファン も増え、住宅実需を支えることができます。 ダメンタルに基づくものだという見方は確かにある しかし商業不動産は違います。たとえば中国各 かもしれません。ただ、1980 年代後半の日本の経 地に地方政府によるインフラプロジェクトの不採算 験に照らしてみると、東京圏や大阪圏では地価が大 性から、資金繰りが苦しくなった結果、工事が止 幅に上昇しましたが、それ以外の地域はそれほど上 まっている開発案件も多く見られます。四川省や広 がっていなかったわけです。当時は「 東京一極集 東省など南部を中心に、近年不動産開発が盛んで 中」ということが盛んに言われましたが、東京に人 したが、多くの商業不動産には「 ゴーストタウン」と が集中したために地価が上昇したのだから、これは 化し屋根はなくコンクリートがむき出しに建っている 実需に裏付けられたものだと。金融自由化が進展 姿も見られます。その問題はすでに中国経済に影 する中で東京が「 国際金融都市」になり、オフィス 響しており、昨年は経済成長率が 7％台半ばに落ち の需要が大幅に増えるから、今の地価上昇は実需 て、中国経済成長の勢いが鈍化したことが窺えま によるものであってバブルではない、という説明も す。商業不動産の価格は下落し続けており、これ ありました。 以上作っても売れないし 、地方政府の財政赤字に 「 バブルは、崩壊して初めてバブルとわかる」と 言ったのはグリーンスパンですが、バブルか否かは なるだけです。これについては今後のリスク要因と して注視しなければなりません。 事後的にはじけてみないとわからないところがあり このように、中国では住宅用不動産と商業用不動 ます。実需で地価が上がっているという李さんの説 産を分けて考えるべきです。米国では住宅市場と 明はわかるのですが、振り返ってみると当時の日本 商業不動産市場の相場の動きが連動していました。 もそう思っていたわけで、結果的にみると90 年代に 米国は人口移動が盛んで転職に伴いデモグラフィッ バブルが崩壊して長い不況に突入しました。中国は クも変わる特徴があります。一方、中国では都市の 本当に大丈夫でしょうか。 人口密度が高いので住宅需要の増加による不動産 李 もし“ バブル”という言葉を使うとしたら、中 国は 「不動産バブル」ではなく 「商業不動産バブル」 であると言えるかもしれません。住宅価格上昇の背 景としては、①所得増加による家計の住宅取得の 価格が上昇しますが、商業不動産は必ず同じパター ンではありません。 中里 基本的には心配ないが個別には多少注意 して見ていく必要があるということですね。 能力の向上、②住宅取得世代人口の増加 、とくに 80 年以降に生まれた世帯が家族形成期に入ってき たこともあり、住宅需要の増大につながっていると 金融当局の対応とその影響 考えられます。したがって、中国の住宅価格は実需 に見合う上昇であってバブルではなく、暫くはこの状 中里 これまではシャドーバンキングの問題が金 況が続くでしょう。もっとも、製造業部門への労働 融システムに与える影響についてお話を伺ってきまし 投入の鈍化と少子高齢化に伴う生産年齢人口の たが、反対の経路、金融当局の対応がシャドーバン ピークアウト期が、時間をおかずに到来する可能性 キングに与える影響についても考えてみたいと思い があります。つまり、中国の生産年齢人口（ 15 ～ 64 ます。 歳 ）の減少は 2015 年に始まりますが、2020 年まで 昨年６月に中国人民銀行が短期金融市場におけ March-April 2014 21 Special 22 る金利の大幅な上昇を一時的に放置したことがあり が再びシャドーバンキング問題に注目するようになり ましたが、これはシャドーバンキングの問題と関連 ました。 付けて議論されることが多いようです。シャドーバ その際に世界の金融資本市場の関心を集めたの ンキングの問題について、窓口指導のような形で個 は、通常 2～ 4％である中国の上海銀行間取引の短 別行の融資を抑える対応を採るというのは理解でき 期金融市場金利（ SHIBOR ）が 13％へと急上昇し ますが、全般的に市場金利を上げると他のセクター たことで、株価への影響は 8月まで続きました。金 にも影響がある。つまり、シャドーバンキング以外 融商品の償還は毎年 6月末頃に集中し 、資金需要 のところにも問題が起きて、景気に対して悪影響を が高まったところに人民銀行が資金供給するのが もたらすというリスクもあるわけです。このことを踏 従来のやり方です。ところが、中国人民銀行が理 まえた場合に、一時的にせよ中国人民銀行が市場 財商品の償還には資金供給を行わないという姿勢 金利の上昇をコントロールせずに放置したことをど を示したため、金利が急騰したことが背景にありま う理解すればよいのでしょう。シャドーバンキング す。理財商品を巡っては、中堅の華夏銀行が販売 の展開を抑制しようという意図はあったのでしょう した理財商品の元利金が期日までに返済されず、 か。もし関連があるなら、このような対応を採るこ 2012 年12月に購入者が銀行に対して返金を求める とはどのように評価されるでしょう。 抗議活動を行って以来、デフォルトの発生が相次い 李 これは関連性があると思います。冒頭に議 ています。こうしたなか、一部の中国の中堅銀行で 論したように欧米のシャドーバンキングについては、 取り付け騒ぎが起こりました。昨年ちょうど中国政 2008 年の世界金融危機で、従来の規制ではシステ 府が新体制のもとで金融システムの改革、とりわけ ミックリスクへの対処が不十分であったことが露見 市場化を進め始めた時期で、人民銀行は金融機関 し 、金融規制・監督の見直しが全世界で行われ 、 を破綻させない、あるいは理財商品の償還に伴う シャドーバンキングが金融危機の一つの原因と認識 資金不足が生じないよう供給するといった従来のス されました。そして G20 金融サミット、FSB の枠組 タンスを急激に変え金利の急上昇を招きました。 みのもとで、シャドーバンキングの規制・監督を強化 シャドーバンキングの拡大、特に銀行理財商品のリ する方針が示されました。こうして世界の金融シス スクを抑制するために中国当局が取った措置が、か テムは一定の安定を取り戻しました。しかし 、昨年 えって短期金融市場へ大きく影響し 、実態経済・金 6月に中国のシャドーバンキングを巡って短期金融市 融資本市場にも一定のマイナス影響を与えたと考え 場の金利急上昇で混乱が生じたことで、国際社会 ます。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 対 談： 世界金融危機は再来するか ―中国シャドーバンキングの実態― ただ、中国のシャドーバンキング問題を契機に、 もお話が及びましたが、その点に関連して伺ってお 中国が世界金融危機の震源になるとの見方が広が きたいことがあります。今年の1月末に中国工商銀 りましたが、サブプライムローンのように金融技術を 行が販売していた理財商品についてデフォルト懸念 駆使した証券化商品が国境を越えて大量に普及し が生じて、それに対してある第三者が最終的に元本 ているわけではないので、一部には騒ぎが生じたと を保証して混乱を回避したことがありました。この しても中国国内で留まり、中国が世界金融危機の震 ような対応については、安易な救済が投資家にモラ 源地になる恐れはないと考えます。 ルハザードを生じさせて、無茶な投資を助長するこ 中里 シャドーバンキングそのものの国際的な波 とにもつながりかねない、規律付けの観点からはこ 及はそれほど大きくないとしても、もし仮に中国で のような対応は望ましくないという判断もあり得ま 大きな金融機関が破綻すれば、それは世界的にも す。このような救済措置を繰り返すと、投資家に対 やはりリスク要因になります。理財商品に対する投 してある種のプット・オプションを提供するような格 資を抑制するため、市場金利が上昇しても金融調節 好になって、金融システムに対してマイナスの影響を において追加的な対応をしないというスタンスが、 及ぼす恐れもあるのではないでしょうか。 金融機関の経営に大きな影響を与えるとすると、そ 李 ご指摘の通りです。そういう救済措置を政 れ自体がリスク要因ということにはならないでしょう 府が取ることが市場の価格形成機能を歪めてしま か。 います。通常のスキームでは考えられない信用補完 李 特に懸念することではないと思います。中国 です。つまり、預金保険に相当する行動を事後的に では中国工商銀行、中国建設銀行、中国銀行、中 やっているのです。健全な市場の育成を考えれば、 国農業銀行、交通銀行が「 ビッグ 5 」と呼ばれる大 中国政府のこの措置は決して望ましいと思えませ 型商業銀行で、日本のメガバンクに相当します。ビッ ん。投資の自己責任という基本原則が、投資家の グ 5 の融資規模は金融市場全体の5 割を占めてい 中で浸透していない問題があり、投資家教育をもっ ます。例えば中国工商銀行はオフバランスビジネス と一生懸命にやる必要があります。 を拡大し理財商品を販売していますが、彼らのメイ 今年１月に中国工商銀行が販売した理財商品の ン業務はバーゼルⅡの枠組みの中にあり、理財商品 デフォルト懸念では、不安が再燃しました。問題の に関連するデフォルトにより取付け騒ぎは起らない 理財商品は中国の信託会社「 中誠信託 」が組成し と思います。むしろ中国の一部の中堅銀行（ 図３の た「 誠至金開１号集合信託 」、その設定額は約 30 ②） である都市商業銀行はビッグ 5 以上に高い比率 億元で、中国工商銀行が約 700人の富裕層顧客に で理財商品に取り組んでいます。市場はビック5に 販売しました。このような理財商品は不透明な部分 支配され 、激しい競争下で中堅銀行による理財商 もあり投資家はリスクを完全に理解していないのが 品の拡大が進行しているのです。そんな中で、最近 実情です。その信託商品は山西省の石炭開発会社 商品の焦げ付きで投資家に大量の損失をもたらし の増資資金に充当されましたが、石炭会社は違法 たとの報道もありました。人民銀行および中国銀 な資金調達の疑いで複数の訴訟を抱え、炭鉱開発 監会は商業銀行に対し通達を公表し 、オフバランス 計画も凍結された結果、デフォルト懸念が広がりま 取引（ 銀信合作 、委託貸付） による資産運用業務を した。こうしたなか、金融システムの不安を抑制す 簿外からバランスシート上に反映するように要求し 、 るため、救世主が名乗り出て投資を肩代わりしま 大きなリスクに波及させないための規制強化が現在 す。その正体は明らかではありませんが政府の意向 実施されています。 を受けてこのような行動に出たと考えられなくもな 中里 プルーデンス、信用秩序の維持について いと思います。 March-April 2014 23 Special もっとも、金融当局が今後も同じ態度をとるとは ようなことから中国のシャドーバンキングは米国の 限りません。今回は預金者の金融機関に対する取 サブプライム問題による世界金融危機に至らないと 付け騒ぎを起こさないための緊急措置だと理解して 考えています。①運営方式がシンプル、②レバレッ います。 ジ比率が低い、③複雑な証券化商品が多くなく、リ 現代金融システムの発展と 真の銀行業構築へ 中里 さらにお話をうかがいたいのですが、残 とのネットワークの結び付きが弱い、などの理由か ら問題が中国国内に留まると考えられます。もしデ フォルトが起きても海外へ波及するリスクは比較的 小さいでしょう。 念ながら時間が残り僅かになってきました。最後 ただ、今後の課題として、中国のシャドーバンキン に、中国の金融システムの今後の展望について聞か グの規制監督の方向性について、高度なモニタリン せてください。 グシステムと格付けの評価システムの確立、さらに 李 中国は、今後更なる金利自由化の推進や為 シャドーバンキングの類型ごとに最適の規制を行 替レートの形成メカニズムの改革、各種金融制度の い、その業務を監督することです。加えて、伝統的 改革などを通じて、資本の自由化を段階的に施行す な銀行の規制に対する監督の強化も必要と考えて るとともに、金融自由化によるリスクを最小限に抑 います。 える必要があります。その意味で、バランスの取れ 中国のシャドーバンキングは影の部分だけではな た経済成長の下で、金利自由化 、為替制度改革、 く、中国の市場化に向けた金融システムの改革の中 人民元の国際化および資本の自由化は、相互に作 で必要不可欠な金融仲介の主体と理解しています。 用し促進する関係にあり、自由化に関する具体的な つまり中国のシャドーバンキングが拡大することを捉 改革措置は、漸進的に成熟したものから順次実行 えて、欧米での規制強化論下のネガティブな視点か すべきでしょう。また、先生が冒頭話されたように、 ら論じるべきではなく、むしろその形成と発展は、 中国シャドーバンキングには光と影の両方の面があ ①相対型間接金融を中心とする伝統的な金融シス ります。融資平台にはリスクを生む構造もあり、今 テムから市場化への試行、②大型商業銀行「 ビッ 後不良債権化するリスクが懸念されます。 グ 5 」の寡占的状態から脱却し 、自由競争にもとづ 一方で、欧米のシャドーバンキングのように収益 く多元的な銀行システムへの転換 、③過去30 年余 性を追求するなかで、銀行の規制回避を目的にファ り行われてきた金融システム改革の加速 、④金融自 ンド形態を拡大してきた資金仲介形態とは異なり、 由化（ 金利 、為替 、資本取引） の進展、⑤金融イノ 中国のシャドーバンキングは主に制度化された金融 ベーション（ 多様な商品開発）の活性化 、といった システムの中で資金供給者が多様化するとともに、 ポジティブ的な観点から中国の「 現代金融システム 非制度的な民間金融活動が展開する形で行われて 発展と真の銀行業構築」への過程と捉えるべきで います。レバレッジをかけて高収益を追求するよう す。 な欧米の構造と全く異なることを理解して頂きたい と思います。 最近、中国のシャドーバンキング問題は世界の金 融危機を引き起こすかとの懸念もありますが、次の 24 スクを比較的に把握しやすい、④世界の金融市場 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 中里 今日の李さんのお話を踏まえて、引き続き シャドーバンキングの問題について注視していきた いと思います。ありがとうございました。 Special インサイダー取引規制の改正 投資証券等に関する インサイダー取引規制の概要 御厨 景子 金融庁 総務企画局 市場課 市場機能強化室 課長補佐 徴的な部分を中心に解説する。 １．はじめに 平成 25 年 6月19日に公布された 「 金融商品取引 なお、本稿の意見にわたる部分は筆者の個人的 見解であり、筆者が所属する団体のものではないこ とをあらかじめ申し添える。 法等の一部を改正する法律」 （平成 25 年法律第 45 号。以下 「改正法 」という） に盛り込まれた、投資法 人が発行する投資証券等 （ 金商法 2 条 1項 11号に 掲げる有価証券をいう。以下同じ。 ） の取引にインサ イダー取引規制を導入するための金融商品取引法 ２．会社関係者の インサイダー取引規制 （１） 改正の経緯 （ 以下 「 金商法 」という） の改正は、公布の日から起 投資法人が発行する投資証券等の取引に関する 算して1年を超えない範囲内において政令で定める インサイダー取引規制の導入は、金融担当大臣によ 日から施行することとされた （ 改正法附則第１条） 。 る金融審議会に対する諮問に基づき金融審議会金 これを受け、関係政府令の策定作業が進められ 、 融分科会に平成 24 年 3月に設置された 「投資信託・ パブリックコメントを経て、関係政令は本年1月21 投資法人法制の見直しに関するワーキング・グルー 日に閣議決定及び同月24日に公布されるとともに、 プ」における、投資家からより信頼されるための取 関係内閣府令も本年2月14日に公布された。いず 引の透明性の確保等の観点からの投資法人法制の れも、本年 4月1日から施行されている。 見直しの結果として、同年12月に取りまとめられた 本稿においては、改正法並びに関係政府令につ 「 投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキ いて、パブリックコメントの内容を踏まえつつ、投資 ング・グループ最終報告」注 1 等を踏まえて行われるこ 証券等の取引に関するインサイダー取引規制に特 ととなった。 注1 当該報告書は、平成 25 年 2 月に金融審議会総会・金融分科会合同会合において報告・承認された。全文は、金融庁のウェブサイト（http://www. fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20121212-1/01.pdf）に掲載されている。 March-April 2014 25 Special この点、改正法による改正前の金商法において また、投資法人は資産の運用以外の行為を営業 は、投資法人が発行する投資証券等の取引は、原 としてすることができない上 （ 投資信託及び投資法 則としてインサイダー取引規制の対象外とされてい 人に関する法律 （以下 「投信法 」 という。 ） 63条1項 ）、 た。このことの背景としては、投資口について運用 投資法人は、使用人を雇用することができず （ 投信 資産の純資産価額に基づく価格形成が行われ 、イ 法 63 条 2 項 ）、資産の運用に係る業務を資産運用 ンサイダー取引の余地が比較的小さいと考えられて 会社に委託しなければならない （ 投信法198 条 1 いたものである。しかしながら、実際には、いわゆ 項） 。そのため、投資法人の唯一の営業である資産 るスポンサー企業の変更、公募増資、大口テナント の運用に関する事実に係る情報は、資産運用会社 の退去等に際して、投資法人によるこれらの情報の が取得 、保有又は管理することが投信法上予定さ 公表を受けて投資証券の価格や売買高が変動した れていること等を踏まえ、資産運用会社の役員等 事例もみられる。そのため、こうした情報を知り得 も、投資法人である上場会社等の会社関係者とさ る特別な立場にある者が、当該情報を知ってその れた （金商法166 条 1項 ） 。 公表前に投資証券等の取引を行うことは、証券市 さらに、投資法人の実際の運営をみると、人員、 場の公正性・健全性に対する投資家の信頼を害する ノウハウ、投資対象物件の提供等の面で、いわゆる おそれがある。したがって、改正法において、投資 スポンサー企業が重要な役割を果たしている場合 法人である上場会社等の会社関係者による投資証 が多い。そして、かかるスポンサー企業の中には、 券等の売買等について、インサイダー取引規制を導 資産運用会社との資本関係や、特定資産の価値に 入することとされた （金商法166 条） 。 影響を及ぼす特定資産に関する取引関係を通じた 影響力を背景として、資産の運用等に関連する事実 （２） 会社関係者の範囲 ア 改正の概要及び考え方 に関する情報を容易に取得し得る特別の立場にあ る者が存在する。このような者を特定関係法人とし 改正法により、投資証券等の取引に関するインサ て規定し （金商法166 条 5 項 1号、同項 2 号。その具 イダー取引規制においては、投資法人である上場会 体的範囲は後述する）、その者の役員等も会社関係 社等 注2 の役職員、契約締結先等 （以下 「役員等」と 者とされた （同条 1項 ） 。 いう。 ）が会社関係者とされた （ 金商法166 条 1項各 注3 。 号） 注2 改正法や関係政府令においては「投資法人である上場会社等」と「上場投資法人等」の用語が条文によって使い分けられているが、その意味は 。 同一である（金商法 163 条 1 項） 注3 なお、投資法人である上場会社等の親会社及び子会社の関係者は、会社関係者とはならない（金商法 166 条 5 項）。 注4 不動産、不動産の賃借権、地上権及びこれらの資産のみを信託する信託の受益権をいう（投資信託及び投資法人に関する法律施行規則 105 条第 1 号へ） 。なお、「これらの資産のみを信託する信託の受益権」ついては、例えば、信託財産に金銭が含まれている場合であっても信託内の金銭につ いて債務の承継等が行われることにより、信託受益権と信託不動産等の価値が実質的に同等と考えられるようなものについては「これらの資産のみ を信託する信託の受益権」に含まれると解釈できるものと考えられる。平成 23 年 11 月 11 日付金融庁「平成 23 年金融商品取引法等改正（6 ヶ月 以内施行）に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメントの結果等について」における「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 24 頁・62 番～ 65 番に対する回答も参照。 26 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 投資証券等に関するインサイダー取引規制の概要 イ 上場会社等の具体的範囲 いて、資産運用会社の親会社として記載等された 改正法においては、上場会社等に、投資証券等 会社とされている （金商法166 項 5 項 1号、金商法 で金融商品取引所に上場されているもの等の発行 施行令 29 条の3 第 2 項、取引等規制府令 55 条の 者が追加されることとなったが、かかる発行者で 7第 1項 ） 。 あっても、上場会社等の範囲から除外されているも ②の 類型の特定関係法人 親会社のように資産運用会社を一般的に支配 のもある。 すなわち、投資証券等のうち、その資産の総額の 注4 100 分の50を超える額を不動産等資産 に対する している者でなくとも、資産運用会社に対する資 本関係及び資産運用会社がその運用の対象とす 投資として運用することを規約に定めた投資法人、 る上場投資法人等の特定資産の価値に影響を及 又は最近営業期間の決算等においてその資産の総 ぼす取引関係を有する者は、これらを通じた影 額のうちに占める不動産等資産の価格の合計額の 響力を背景として、資産運用会社が保有する上場 割合が 100 分の50を超える投資法人等が発行者で 投資法人等の資産の運用等に関する事実に係る あるもの以外のもの （ 例えば、証券投資法人が発行 情報を容易に取得し得る特別な立場にあると考 する投資証券等）は、上場会社等の有価証券の範 えられることから、特定関係法人として会社関係 囲から除外することとされた （ 金商法163 条 1項、金 者に含めることとされた。具体的には、上場投資 商法施行令 27条 2 号、有価証券の取引等の規制に 法人等が提出した届出書や有価証券報告書等の 関する内閣府令 （ 以下 「 取引等規制府令」という。 ） うち直近のものにおいて、当該上場投資法人等の 25 条 2 項、3 項 ） 。 資産運用会社の利害関係人等 （ 投信法 201条 1 項） のうち、当該上場投資法人等との間での不動 ウ 特定関係法人の具体的範囲 産の取得若しくは譲渡又は貸借等の取引 （特定資 特定関係法人は、①上場投資法人等の資産運用 産の価値に及ぼす影響が重大なものとして内閣 会社を支配する会社として政令で定めるもの （ 金商 府令で定める基準に該当するものに限る。 ）を行 法166 条 5 項 1号）、及び②上場投資法人等の資産 い、又は行った法人として記載等された法人であ 運用会社の利害関係人等 （ 投信法 201条 1項 ）のう る （金商法166 項 5 項 2 号、金商法施行令 29 条の ち、当該資産運用会社が当該上場投資法人等の委 3 第 3 項、取引等規制府令 55 条の 7第 2 項及び 託を受けて行う運用の対象となる特定資産の価値 55 条の8 ） 。 に重大な影響を及ぼす取引を行い、又は行った法 利害関係人等 （ 投信法 201条 1項 ） については、 人として政令で定めるもの （金商法166条5項2号）、 今般改正された関係府令の一つである投資信託 の二つの類型に分類される。 及び投資法人に関する法律施行規則 （ 以下 「 投信 ①の 類型の特定関係法人 法施行規則 」という。 ） の改正により、資産運用会 資産運用会社を支配する会社は、資産運用会 社の主要株主（ 金商法 29 条の 4 第 2 項 ）が追加 社に対する支配を通じて、資産の運用等に関する された（ 投資信託及び投資法人に関する法律施 事実に係る情報を容易に取得し得る特別な立場 行令123 条 4号投信法施行規則 244 条の3 ） 。主 にあると考えられることから、特定関係法人とし 要株主は、資産運用会社に対し 、資産の運用等 てその役員等を会社関係者に含めることとされ に関する事実に係る情報を容易に取得し得るよう た。具体的には、上場投資法人等が提出した届 な資本関係を通じた影響力を有するものと考えら 出書や有価証券報告書等のうち直近のものにお れること等を踏まえ、利害関係人等の範囲に追加 March-April 2014 27 Special された。 「特定資産の価値に重大な影響を及ぼす取引」 該上場会社等の業務等に関する重要事実として規 定することとされた （金商法166条2項12号、 13号） 。 （金商法166 条 5 項 2 号） としては、特定資産自体 すなわち、前述したように、投資法人の資産の運用 や特定資産に係る使用収益の態様を決すること に係る業務は資産運用会社に委託されているため で特定資産の価値に影響を及ぼす、不動産の取 （ 投信法198 条 1項 ）、資産の運用に関する決定の 得若しくは譲渡又は貸借等の取引が指定された 内容等 、投資法人の資産の運用に関する事実に係 （ 金商法166 項 5 項 2 号、金商法施行令 29 条の3 る情報は、資産運用会社において取得 、保有又は 第3項） 。また、これらの取引の規模が少額にす 管理されることが投信法上予定されている。また、 ぎない場合など特定関係法人として規制すべき 資産の運用に係る業務そのものではない、資産運 でない取引を行っている者を除外するため、当該 用会社自身に関する決定事実や発生事実であって 取引は、特定資産の価値に 「重大な」影響を及ぼ も、資産の運用に係る業務の継続を困難とするも す取引に限られている。かかる特定資産の価値 の、資産運用会社が変更されることとなるもの又は に及ぼす影響が重大な取引に該当するための基 資産の運用の対象や方針等に影響を及ぼし得るも 準は、不動産の取得若しくは譲渡又は貸借等の の等 、資産運用会社が投資法人から委託を受けて 取引の類型毎に定められており、例えば、不動産 行う資産の運用やその巧拙等に影響を及ぼし得る の取得又は譲渡等の取引については、前営業期 ものは、投資法人の業務等に関する重要事実とす 間末日から過去三年間における上場投資法人等 る必要がある。なお、倒産等を除く資産運用会社 のあらゆる不動産の取得及び譲渡等の取引の対 の財務状況の変動に関する事実は、上場会社等の 価の合計額に対する、同期間における上場投資 業務等に関する重要事実として類型化されていな 法人等と利害関係人等との不動産の取得及び譲 い。これは、資産運用会社が行う資産の運用に係 渡等の取引の対価の合計額の割合が、20％以上 る業務は投資法人の計算において投資法人の資産 であること、との基準が定められている （ 取引等 の運用を行うものであることから、倒産等の場合を 規制府令 55 条の8 第 1項 ） 。 除き、資産運用会社の財務状況の変 動 （ 特に悪 化） と資産の運用に係る業務との間に直接の関連性 （３） 業務等に関する重要事実 が認め難いと考えられることによる。 ア 改正の概要及び考え方 改正法においては、投資法人である上場会社等 28 イ 重要事実の用語の解釈 が決定した事実及び当該上場会社等に発生した事 投資法人である上場会社等の業務等に関する重 実のうち、投資者の投資判断に影響を及ぼし得る 要事実 （ 金商法166 条 2 項 9 号から14 号まで）が 、 ものが、上場会社等の業務等に関する重要事実と 同項中の株式会社における重要事実と同様に規定 して規定されている （ 金商法166 条 2 項 9 号乃至 11 されている場合、その用語の解釈については、投資 号） 。 法人特有の事情を考慮する必要がない限り、基本 また、投資証券等の発行者である投資法人とは 的に株式会社における用語の解釈やこれに関する 別の法人格を持つ上場会社等の資産運用会社が決 議論が妥当するものと考えられる。株式会社におけ 定した事実及び当該資産運用会社に発生した事実 る重要事実と同様に規定されている用語とは、例え も、資産運用会社が投資法人から委託を受けて行 ば、 「 業務執行を決定する機関」 （ 金商法166 条 2 う資産の運用に影響を及ぼし得る範囲において、当 項 9 号）、 「 業務遂行の過程で生じた損害」 （ 同項 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 投資証券等に関するインサイダー取引規制の概要 10 号イ）、 「 異動」 （ 同項 13 号ロ、ハ）、 「 当該上場 いての決定という資産の運用に係る業務の中でも 会社等の運営、業務又は財産に関する重要な事実 中核的な事項であり、投資者の投資判断に影響 であつて投資者の投資判断に著しい影響を及ぼす を及ぼし得るものと考えられることから、業務等 もの」 （同項 14号） 等が挙げられる。 に関する重要事実とすることとされた。 「 行うことについての決定 」 （ 金商法第 166 条 ウ 資産の運用に関する決定事実の概要 第 2 項第 12 号イ）について、いかなる事実をもっ 投資法人が資産の運用に係る業務を資産運用会 てかかる 「 決定 」と判断すべきかについては、株 社に委託しなければならないことから （ 投信法198 式会社と同様に、個別具体的な状況のもとで、事 条 1項 ）、資産の運用に係る決定は、いずれも資産 案毎に判断することとなる。例えば、不動産の取 運用会社の決定事実とされている。以下、資産の運 引の可否の決定に先行して、取得を検討したい旨 用に係る決定事実について個別に述べる。 の意向を売主に伝える書面 （ 「 購入意向表明書」 ①資 産の運用であって、上場会社等による特定資産 等） を提出することについての決定が、上記の 「決 の取得若しくは譲渡又は貸借が行われることとな 定 」に該当するか否かについても、購入意向表明 るもの 書を提出するまでの当該不動産の取得に関する 「 当該上場会社等から委託を受けて行う資産 検討状況、当該不動産に係る調査の状況、売主 の運用であつて、当該上場会社等による特定資 との交渉状況等を総合的に勘案して、個別具体 産の取得若しくは譲渡又は貸借が行われること 的に判断するほかないものと考えられる注 6。 となるもの」を 「 行うことについての決定 」 （ 金商 法166 条 2 項 12 号イ） は、資産運用会社が、投資 ②資 産の運用であって、その全部又は一部が休止又 は廃止されることとなるもの 法人から委託を受けて行う資産の運用について 「 当該上場会社等から委託を受けて行う資産の の決定を行い、結果として投資法人による特定資 運用であつて、その全部又は一部が休止又は廃 産の取得若しくは譲渡又は貸借が行われること 止されることとなるもの」を 「行うことについての決 注5 となるものをいう 。例えば、資産運用会社が、 定」 （金商法166 条 2 項12 号ト、金商法施行令 29 投資法人の資産の運用として当該投資法人にお 条の2の4 第 4号）は、資産運用会社が、投資法 いて個別の不動産を取得することを決定すること 人から委託を受けて行う資産の運用についての決 等である。投資法人が発行する投資証券等の価 定を行い、結果として投資法人による資産の運用 値は、投資法人による資産やその巧拙等の運用 の全部又は一部が廃止されることとなるものをい に影響を受けるところ、上記の決定に関する事実 う。例えば、資産運用会社が、投資法人の資産の は、特定資産の構成やその使用収益の態様につ 運用として、投資法人の個別の不動産の賃貸を建 注5 なお、 資産運用会社が行うのはあくまで投資法人の「資産の運用」であることに鑑み、 資産運用会社の業務執行機関が決定を行う対象となる事項は、 「資産の運用であつて、…することなるもの」と規定されている。②、③の重要事実も同様である。 注6 平成 26 年 2 月 14 日付金融庁「平成 25 年金融商品取引法等改正（1 年以内施行）等に係る内閣府令案等に対するパブリックコメントの結果等につ いて」における「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 14 頁・53 番に対する回答 注7 平成 26 年 1 月 24 日付金融庁「平成 25 年金融商品取引法等の一部改正（1 年以内施行）に伴う関係政令の整備に関する政令案に対するパブリッ クコメントの結果等について」における「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 3 頁・7 番に対する回答 March-April 2014 29 Special 替等の目的で一定期間休止したり、一定の種類の 不動産 （ 例えばオフィスやレジデンス） の賃貸を止 注7 めることを決定すること等である 。 ついては、本号の重要事実には該当しないが、 「当該上場会社等から委託を受けて行う資産の運 用であって、特定資産の取得若しくは譲渡又は貸 投資法人が発行する投資証券等の価値は、投 資法人による資産の運用やその巧拙等に大きく 借が行われることとなるもの」 （金商法166 条２項 12 号イ） に該当するものと考えられる注 9。 影響を受けるところ、上記の決定に関する事実 投資法人が発行する投資証券等の価値は、投 は、資産の運用に係る業務であり、資産の運用が 資法人による資産の運用やその巧拙等に大きく 全部又は一部休止又は廃止することにより、投資 影響を受けるところ、上記の決定事実は、資産の 法人の営業収益の減少が見込まれるものとして、 運用に係る業務そのものであり、新たな種類・分 投資者の投資判断に影響を及ぼすものと考えら 野の資産の運用が開始されることにより、営業収 れたことから、業務等に関する重要事実とするこ 益の向上等が見込まれるものとして、投資者の投 ととされた。 資判断に重大な影響を及ぼすものと考えられたこ ③資 産の運用であって、新たに開始されることとな るもの とから、業務等に関する重要事実とすることとさ れた。 「 当該上場会社等から委託を受けて行う資産の 運用であつて、新たに開始されることとなるもの」 を 「 行うことについての決定 」 （ 金商法166 条 2 項 12 号ト、金商法施行令 29 条の2の4 第 6号）は、 エ 資産運用会社に関する重要事実の軽微基準 の概要 前述のとおり、資産運用会社が決定した事実及 資産運用会社が、投資法人から委託を受けて行 び資産運用会社に発生した事実が、上場会社等の う資産の運用についての決定を行い、結果として 業務等に関する重要事実として規定されたのは、資 投資法人による新たな種類・分野の資産の運用が 産運用会社が投資法人から委託を受けて行う資産 開始されることとなるものをいう。 「 開始」は、株 の運用に影響を及ぼし得る範囲においてであるこ 式会社における 「 新たな事業の開始」 （ 金商法施 と等を踏まえ、資産運用会社の重要事実の軽微基 注8 行令 28 条 9 号） の 「 開始」と同様に 投資法人の 準は、投資法人である上場会社等とは異なる考えの 業績に反映する段階をとらえたものである。例え もとに規定することとされた。 ば、資産運用会社が、一定の種類の不動産 （ 例え ①投 資法人の委託を受けて行う資産の運用に係る ばオフィス） のみを対象資産としていた投資法人に 軽微基準 ついて、他の種類の不動産 （例えばレジデンス） も 「 当該上場会社等から委託を受けて行う資産 対象資産として、当該不動産を実際に取得するこ の運用であつて、当該上場会社等による特定資 とを決定すること等が該当すると考えられる。な 産の取得若しくは譲渡又は貸借が行われること お、対象資産たる不動産の種類の追加又は変更 となるもの」を 「 行うことについての決定 」 （ 金商 を伴わない個別の不動産の取得や賃貸の開始に 法166 条 2 項 12 号イ）等 、資産運用会社が投資 注8 横畠裕介著『逐条解説インサイダー取引規制と罰則』88 頁 注9 平成 26 年 1 月 24 日付金融庁「平成 25 年金融商品取引法等の一部改正（1 年以内施行）に伴う関係政令の整備に関する政令案に対するパブリッ クコメントの結果等について」における「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 4 頁・8 番に対する回答 30 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 投資証券等に関するインサイダー取引規制の概要 法人の委託を受けて行う資産の運用に関する重 業収益に与える影響によって、軽微か否かを判断 要事実については、あくまで投資法人の資産の すべきと考えられる。そのため、投資法人の資産 運用であることから、投資法人の資産や収益を や収益を基準に軽微基準が定められることとさ 基準に軽微基準を定めることとされた （ 取引等規 れた （取引等規制府令 55 条の 6 ） 。 制府令 55 条の5第 1号、第 7号及び第 8 号） 。 （４） 公表 ②組 織再編に係る軽微基準 組織再編のうち、会社分割において分割会社 改正法においては、上場投資法人等について、上 となる場合や事業譲渡において譲渡会社となる 場投資法人等のみならず資産運用会社に関する事 場合など、資産運用会社が事業を承継させること 実も上場投資法人等の業務等に係る重要事実とし が想定される類型のものについては、当該承継さ て規定されたことから、公表の主体についての規定 せる事業に資産の運用に係る業務が含まれる場 が新設された。 合以外の場合を軽微基準に該当するものとして インサイダー取引規制を解除する要件となる 「公 定めるものとされた （取引等規制府令 55 条の5第 表がされた」 （ 金商法166 条 4 項 ）については、一 4号、第 5号） 。 般投資家において会社関係者等といわば対等の立 また、組織再編のうち、株式交換において完 場で投資判断を行うことができるだけの事実が公 全親会社となる場合、合併において吸収合併存 表されていることが必要 注 11 とされている。このよう 続会社となる場合、会社分割において承継会社 な考えを踏まえ、上場投資法人等及び資産運用会 となる場合等 、資産運用会社に対する一定の資 社の公表措置においては、公表対象となる重要事 本的影響力の変更が想定しうる類型のものにつ 実等の類型に応じて、一般投資家において会社関 いては、資産運用会社に対する資本的影響力の 係者等といわば対等の立場で投資判断を行うこと 変更が軽微といえるもの、すなわち、主要株主の ができるだけの信頼に足る公表を行い得る立場に 異動が見込まれる場合以外の場合を軽微基準に ある者を公表の主体として定めることとされた （金 該当するものとして定めることとされた （ 取引等規 商法166 条 4 項 2 号乃至 4号） 。 注 10 制府令 55 条の5第 2 号乃至第 5号） 。 ③その他の軽微基準 このように重要事実等の類型に応じ法定された 公表主体によって、当該重要事実等について、多数 その他の重要事実についても、当該重要事実 の者の知りうる状態に置く措置 （ 金商法施行令 30 が資産の運用に係る業務の継続を困難とする等 条 1項各号のいずれかの措置 ）等がとられたことよ 資産の運用に影響を与える点に着目して、上場会 り、 「公表がされた」 （金商法166条4項 ） こととなる。 社等の業務等に関する重要事実とされているこ とから、投資法人の資産の運用、具体的には営 注 10 株式移転並びに、株式交換において完全子会社となる場合及び吸収合併において吸収合併消滅会社となる場合については、軽微基準は存在しない （取引等規制府令 55 条の５第２号、第３号）。 注 11 横畠祐介著『逐条解説インサイダー取引規制と罰則』130 頁 March-April 2014 31 Special 前に当該事実を知った公開買付者等の関係者が投 ３．公開買付者等関係者の インサイダー取引規制 改正法による改正前の金商法においては、投資 証券は公開買付け規制の対象となっていたものの （金商法27条の2第1項、同法施行令6条1項3号）、 に対する投資者の信頼が害されるおそれがあるこ と等から、投資証券等に関しても公開買付者等関 係者のインサイダー取引規制が導入することとされ た。 具体的には、特定株券等の範囲に投資証券や、 特定株券等 （ 金商法167条 1項、金商法施行令 33 外国投資証券のうち投資証券に類する証券等が追 条）として規定されていなかったことから、公開買 加され （金商法施行令 33 条）、株券と同様に公開買 付者等関係者のインサイダー取引規制の対象外とさ 付等関係者のインサイダー取引規制の対象とするた れていた。 めの措置が講じられた （ 金商法施行令 31条 、33 条 もっとも、投資証券の取引についても、投資証券 に関する公開買付け等に関する事実が公表される 32 資証券の取引を行えば、証券市場の公正性・健全性 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 の 4 の2 等） 。 Special インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引 規制改正の留意点と実務対応 三原 秀哲 門田 正行 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 平成 25 年 6月12日に成立し、同月19 日に公布された金融商品取引法等の一部を改正する法律 （ 以下 「 改正 法 」という。 ） による金融商品取引法 （以下 「金商法 」又は 「法 」という。 ） の改正により、上場不動産投資法人 （いわ ゆる J-REIT ）の発行する投資証券等に関するインサイダー取引規制が導入され 、平成 26 年 4 月1日から施行 されている。 投資法人の投資証券については 、運用資産の純資産価額に基づく価格形成が行われ 、インサイダー取引の余 地が比較的小さいといった考えにより、従来はインサイダー取引規制の対象外とされていたが、実際には 、スポ ンサー企業の変更等 、純資産価額とは無関係に投資口の市場価格は相当程度変動しており、また、諸外国にお いては一般にインサイダー取引規制の対象とされていることもあって、インサイダー取引規制導入の必要性が指 摘されてきたところであった。また、改正法による投資信託及び投資法人に関する法律 （以下 「投信法 」という。 ） の改正 （ 公布後1年 6ヵ月以内施行 ） により自己投資口の取得が解禁されることもあり、以上の背景を踏まえ、平 成 24 年12 月7日に公表された金融審議会の投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループ最 終報告 （以下 「投信法 WG 報告 」という。 ） における提言を受けて、上記インサイダー取引規制が導入されるに至っ たものである。 投資証券等に関するインサイダー取引規制については 、平成 26 年1月24 日に金商法施行令等の改正が、ま た、平成 26 年 2 月14 日に有価証券の取引等の規制に関する内閣府令 （以下 「 取引規制府令 」という。 ） 等の改正 が、それぞれ公布され 、インサイダー取引規制の対象となる重要事実及びその軽微基準の内容や、会社関係者と なる特定関係法人の内容等が定められている。なお 、改正法の公布後1年 6ヵ月以内に施行される投信法の改 正により投資法人による自己投資口の取得及びライツ・オファリングが導入されることから 、これに伴い 、重要事 実に自己投資口の取得やライツ・オファリングが追加される予定である。 上場不動産投資法人に関するインサイダー取引規制における会社関係者の範囲や業務等に関する重要事実及 びその軽微基準の概要については 、本書掲載の金融庁ご担当官の論稿にお譲りすることとし、本稿においては 、 主として今般の改正を受けた実務的な対応と留意点について、現時点における整理を試みることとしたい。 なお 、本稿の意見にわたる部分は筆者らの個人的見解であり、筆者らの所属する団体のものではないことをあ らかじめ申し添える。 March-April 2014 33 Special 場会社等の役員等が当該上場会社等の計算で会社 １．上場不動産投資法人に係 るインサイダー取引規制 の概要 法166 条 1項により禁止されるいわゆる会社関係 関係者等によるインサイダー取引を行った場合に は、当該上場会社等について課徴金の対象となる 注1 。 （法175 条 9 項 ） 上場投資法人等の投資証券 （ 及び新投資口予約 権 ）並びに投資法人債券についても、上記の規制 者等によるインサイダー取引とは、①上場会社等の 対象となる。もっとも、投資法人債券については、 会社関係者 （ 会社関係者でなくなった後 1年以内の 社債券の場合と同様、投資法人の倒産手続開始申 者を含む） が、②上場会社等に係る業務等に関する 立て及び不渡り等の倒産情報についてのみインサイ 「重要事実 」を、③その者の職務等に関して知った ダー取引規制の対象となる （取引規制府令 58 条） 。 場合に、③当該重要事実が公表される前に、④上 場会社等の特定有価証券等について売買その他の 有償の譲渡・譲受け等を行うことである。 改正法163 条 1項により、この 「上場会社等」に上 場投資法人等が含まれることとされた。 法167条 1項により禁止されるいわゆる公開買付 者等関係者によるインサイダー取引とは、①上場等 ２．上場投資法人等における 「会社関係者 」の範囲 上場投資法人等における 「会社関係者」の範囲に ついては、本書に掲載の金融庁ご担当官による寄 稿をご参照いただきたい。 株券等の公開買付け （ 自己株公開買付けを含む） 又 なお、特定関係法人は、これに該当するものとし は議決権数の5％以上の買い集め行為 （ 公開買付け て直近の有価証券報告書等に記載されたものとさ 等）をする者 （ 公開買付者等）又はその対象会社の れており、これに伴い特定有価証券開示府令の様 関係者が、 （ a ）公開買付け等の実施に関する事実 式改正により、 「 投資法人の仕組み」において記載 を知って、その公表前に特定株券等の買付け等を することが求められている。もっとも、金商法等施 行うこと、又は （b） 公表された公開買付け等の中止 行令改正案に関する金融庁の平成 26 年1月24日付 に関する事実を知って、その公表前に特定株券等 パブリックコメント回答 （以下 「政令パブコメ回答」と の売付け等を行うことである。 いう。 ）9乃至 14において、 「 特定関係法人の異動」 法166 条及び 167条においては、会社関係者又は につき、有価証券報告書の記載の有無にかかわら 公開買付者等関係者から重要事実の伝達を受けた ず、実体上、資産運用会社の利害関係人等の変更 者 （第一次情報受領者） も規制対象となっており、ま を生じさせる事実が発生した時点や、内閣府令で定 た、取引により利益を得る目的や、実際に利益を得 める数量基準を満たすこととなる等 、数量基準へ たか否かは要件となっていない。 の該当性に変更を生じさせる事実が発生した時点 いずれのインサイダー取引規制についても、違反 で、特定関係法人の異動が生じるものとされてい のあった個人のほか、取引が法人の業務又は財産に る。したがって、上記の要件を満たす場合には、有 関して行われた場合、当該法人も罰金刑の対象とな 価証券報告書の記載にかかわらず、特定関係法人 る （法 207条1項 2 号、197条の2 第13 号） 。また、上 に該当するものと考えて対応する必要があろう。ま 注1 公開買付者等関係者によるインサイダー取引規制については、公開買付者等本人（その計算で買付等を行う役員等を含む。）は、規制対象となっ ていない。 34 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の 留意点と実務対応 た、上記数量基準のうち、貸借について、マスター 実全般について解釈上問題となり得る点について リース形式による賃貸については、マスターレッシー 紹介するに留める。 を基準とすることとされている （ 政令パブコメ回答 17 ） 。 上場投資法人等における 「 会社関係者」について （1 ） 決定事実である重要事実の決定機関及び発生 時期 は、上場投資法人だけでなく、その資産運用会社 投資法人及び資産運用会社の 「 業務執行を決定 及び特定関係法人の役員等も 「会社関係者」に含ま する機関」による重要事実についての決定が重要 れるが、さらに、これらと契約締結・その交渉又は 事実として規定されているが、ここにいう 「業務執行 履行を行う者についても 「 会社関係者」となる上、 を決定する機関」については、法所定の決定権限の 「会社関係者」からの第一次情報受領者も規制対象 ある機関に限られず、実質的に会社の意思決定と同 となるため、その範囲は広範なものと考えられる。 視されるような意思決定を行うことのできる機関で 特定関係法人のうち、資産運用会社との資本関係 あれば足りるものとされている （最高裁平成11年 6月 のみに基づく類型については、資産運用会社の親 10日判決 （日本織物加工事件）、最高裁平成 23 年 6 会社に限定されており （ 但し 、直接の親会社だけで 月6日判決 （ 村上ファンド事件）も同旨） 。なお、上 なく、間接の親会社も含まれる。 ）、他のグループ会 場投資法人の決定事実 （例えば投資口の募集） の場 社 （資産運用会社の主要株主を含む。 ） は、一定の取 合に、上場投資法人の執行役員又は役員会での準 引に係る数量基準を満たさない限り特定関係法人 備行為開始に係る決定に先立って、資産運用会社に にはならない。もっとも、いわゆるスポンサーのグ おいてこれに向けた準備を行うことを決定した場合 ループ会社で上場投資法人の運用に関連する事業 に、それが上場投資法人の業務執行決定機関の決 を行っている会社については、契約締結・交渉者とし 定に該当するかについては、条文の文言上からは該 て会社関係者となり、又は第一次情報受領者に該 当しないと思われるものの、資産運用会社と投資法 当する場合も少なくないと思われるため、留意が必 人の関係及び実態、投資判断に及ぼし得る影響等 要である。 に鑑み 、該当すると解されるおそれも否定はできな いように思われる。 3．上場投資法人等に係る 業務等に関する重要事実 また、決定事実の発生時期に関し 、 「 行うことに ついての」決定は、当該行為の実施やその実施に向 けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したこ 上場投資法人等に係る業務等に関する重要事実 とをいうものとされ 、また、 「 決定 」は、その実現を については、株式会社とは別に、①上場投資法人の 意図して行ったことを要するが、確実に実行される 決定事実・発生事実・決算情報、②資産運用会社の ことの予測が成り立つことを要しないものとされて 決定事実・発生事実及び③バスケット条項がそれぞ いる （ 前掲最高裁判決） 。実務上は、当該決定事実 れ定められている （法166 条 2 項9 号乃至 14号） 。な に係る正式な機関決定がなされるより相当前の段 お、特定関係法人は 「 会社関係者」には含まれるも 階で、決定にかかる重要事実が発生したものと認定 のの、その業務執行機関による決定や発生事実に されており、留意が必要である。 ついては、重要事実として規定されていない。業務 等に関する重要事実の概要については、金融庁ご 担当官より寄稿されているため、ここでは、重要事 （2 ） バスケット条項 上場投資法人等の業務等に関する重要事実につ March-April 2014 35 Special いても、いわゆるバスケット条項として、当該上場投 る公表が必要とされている （ 法166 条 4 項 2 号乃至 4 資法人の運営、業務又は財産に関する重要な事実 号） 。もっとも、TDnet 配信による適時開示が行わ であって投資者の投資判断に著しい影響を及ぼす れる場合、連名でのプレスリリースが行われ 、また、 ものが重要事実として規定されている。バスケット 資産運用会社が投資法人の TDnet 配信を通じて 条項については、個別に規定された重要事実に関 公表することは、施行令 30 条 1項 2 号の公表措置 する軽微基準に該当する場合であっても、当該重 に該当するものとされている （ 政令パブコメ回答 要事実として包摂・評価され得ない性質の事実があ 19 ） ため、実務上、公表主体が問題となることは多 る場合には、バスケット条項に該当し得るとされて くはないと考えられる。 いる （ 最高裁平成 11年2月16日判決 （ 日本商事 事 件） ） 。バスケット条項については、明確な判断基準 がなく、重要事実該当性の判断は難しいところであ 4．情報伝達・取引推奨 るが、一般論としては、市場価格に相応のインパク 平成 25 年金商法改正では、投資法人だけでなく トが見込まれる情報である場合には、慎重に判断 上場会社全般について、新たに情報伝達・取引推奨 すべきである。 行為の禁止が導入された （法167条の2 ） 。禁止され なお、主要取引先との取引の停止 （賃貸借契約の る行為は、①上場会社等に係る会社関係者であっ 解約など）に関し 、 「 主要取引先 」の定義が営業収 て、当該上場会社等に係る重要事実を法166 条 1項 益又は営業費用をベースとして規定されていること 各号に定めるところにより知った者は、②他人に対 に関連して （ 施行令 29 条の2 の3 第 7号）、投資法 し 、③当該重要事実について公表がされたこととな 人が不動産信託受益権を保有している場合の信託 る前に売買等をさせることにより当該他人に利益を 受託者とテナントとの賃貸借契約の解約がこれに 得させ、又は、当該他人の損失の発生を回避させる 該当するかにつき、政令パブコメ回答 5において、信 目的をもって、④当該重要事実を伝達し 、又は、売 託受託者がテナントから受領する賃料は営業収益 買等をすることを勧めることとされており （ 法167条 に該当しない （したがって、当該テナントは主要取引 の2 第 1項 ）、公開買付者等関係者についても同様 先には該当しない） が、信託配当の減少等による影 の規制に服する （法167条の2 第 2 項 ） こととなる。 響が大きい場合にはバスケット条項に該当し得る旨 本条違反の課徴金・罰則については、情報伝達・ の回答がなされている。不動産を現物で保有して 取引推奨により実際に取引が行われた場合にのみ いる場合と信託受益権で保有している場合とで、投 課されることとなるが （ 法175 条の2 、197条の2 第 資法人の業務等に及ぼす影響に実質的な差異はな 14・15号）、他人に対し 、重要事実の公表前に売買 いと考えられることに鑑みれば、基本的には主要テ 等をさせることにより他人に利益を得させる等の目 ナントに該当するか否かの判断は、現物で保有して 的をもって情報伝達・取引推奨を行うことは、インサ いる場合に準じて行うべきであろう。 イダー取引等を引き起こすおそれの強い不正な行為 であり、結果的に公表前の売買等が行われず、処罰 （3 ） 重要事実の公表 36 や課徴金の対象とはならないとしても、規制違反に 上場投資法人の決定事実 、決算情報については は該当するものとされ 、金融商品取引業者等がこの 上場投資法人、資産運用会社の決定事実について ような行為を行った場合には、たとえ実際に売買等 は資産運用会社による公表がそれぞれ必要であ がなされなかった場合であっても、行政処分の対象 り、それ以外の重要事実については、いずれかによ となり得るとされている （ 金融庁平成 25 年9月12日 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の 留意点と実務対応 付 Q&A 問 6 ） ため、留意が必要である。 人関係情報として取り扱うべきかが実務上問題とな なお、上記③のとおり、売買等による利得又は損 り得るが、情報管理及び法令遵守の観点からは保 失回避をさせる目的が要件となっており、業務上必 守的に対応する方が無難ではある。また、資産運 要な社内外での情報交換・情報共有や、IR 活動の 用会社においては、これまでもその社内規程におい 一環として行う自社への投資を促すような一般的な て、運用する上場投資法人等の非公開情報につい 推奨については、通常の場合、上記目的を欠くもの て、法人関係情報に準じて取り扱ってきた例が多い と考えられる （前記 Q&A 問1、3 参照） 。 と思われるが、上記のとおり、法令上法人関係情報 と位置付けられたことに伴い、その管理に不備が 5．関連規制への影響 （1 ） 法人関係情報 あった場合等においては、社内規程違反だけでな く、法令違反の問題 （法 40 条 2 号、業等府令123 条 1項 5 号等）を惹起し 、法令違反ゆえに行政処分の 投資法人の資産運用会社は、金融商品取引業者 対象となり得ること、かかる法令違反があった場合 として、法人関係情報に基づく自己売買の禁止 （法 には金融庁に対する事故届出の対象 （業等府令199 38 条 7号、金融商品取引業等に関する内閣府令 （以 条 7号） となること等に留意が必要である。 下 「業等府令」という。 ）117条 1項 16 号） や、法人関 係情報の管理体制の整備 （ 法 40 条 2 号、業等府令 123 条 1項 5号） 等の行為規制に服しており、一般社 （2 ） 売買報告書・短期売買差益返還義務 （ 法163 条・164 条） 団法人投資信託協会 （ 以下 「 投信協会」という。 ） の 今般の改正に伴い、上場投資法人の役員だけで 規則 （ 正会員の業務運営等に関する規則及び同規 なく、資産運用会社の役員についても、法163 条に 則に基づく正会員の業務運営等に関する委員会決 よる売買報告書の提出と法164 条の短期売買利益 議 ）においても、法人関係情報の管理等の社内規 返還義務の対象となった。なお、投資主については 程の整備が求められているところである。 「主要株主 」の定義に含まれないため、10％以上保 今般の改正により、法人関係情報に関する定義 有していても主要株主には該当せず、売買報告書 規定 （ 業等府令1条 4 項 14号）自体は改正されてい の提出及び短期売買利益の返還義務の対象とはな ないが、同号が 「 法163 条 1項に規定する上場会社 らない。また、資産運用会社自体や特定関係法人 等の運営、業務又は財産に関する重要な情報であっ の役員についても、上記規制の対象とはなっていな て顧客の投資判断に影響を及ぼすもの」を法人関 い。 係情報と定義しており、今般の改正により、上記 「上場会社等」に上場投資法人等が含まれることと なったため、上場投資法人の未公表情報が法人関 係情報に含まれることとなる。 6．違反防止等に向けた対応 上記のとおり、インサイダー取引が法人の業務又 法人関係情報は、インサイダー取引規制上の業 は財産に関して行われた場合、当該法人についても 務等に関する重要事実よりも広い概念であるとされ 罰金刑の対象となり、また、上場会社等の役員等が ており、重要事実に係る軽微基準に該当する場合 当該上場会社等の計算で会社関係者等によるイン であっても、法人関係情報には該当し得ると解され サイダー取引を行った場合には、当該上場会社等に ている。他方、その範囲は必ずしも明確ではないこ ついて課徴金の対象となる。また、罰金刑や課徴 とから、上場投資法人等に関しいかなる情報を法 金の対象とならない場合においても、自社の役職員 March-April 2014 37 Special がインサイダー取引違反を行った場合には、証券取 報については、重要事実に関する軽微基準よりも 引等監視委員会等の調査 への対応負担やレピュ 保守的な基準を設けて管理するといった対応が テーションへの多大な悪影響が生じ得る。加えて、 必要となるものと考えられる。また、②について 法人関係情報に上場投資法人等に関する非公開情 は、上場投資法人等に関する情報を法人関係情 報が含まれることとなったことから、法人関係情報 報として取り扱う旨の規定を置いていない場合に が適切に管理されていなかった場合等においては、 は、法人関係情報に該当するものとする改定が 行政処分の対象ともなり得る。かかる刑事・行政処 必要となる。 分やレピュテーションへの悪影響等を回避し 、ある 重要事実や法人関係情報についての情報管理 いは軽減するため、インサイダー取引の防止や法人 については、重要情報の情報管理部署への伝達 関係情報の管理に関する社内体制整備を行う必要 及び一元管理 、情報の重要度に応じた管理方 があり、今般の改正を機に見直しを行っている資産 法、伝達可能な情報の範囲の明確化 、情報伝達 運用会社も多いと思われる。 時における情報管理部署への報告等を規定する ことや、重要事実の伝達の日時、相手方、方法、 （1 ） 内部者取引規程・情報管理規程の整備 ①重要事実・法人関係情報の定義及び情報管理につ いて こと、伝達の相手方や方法等について社内規程 において明確化すること （ 重要事実であることを まず、今般の改正を機に、上場投資法人等及 伝達し情報管理の徹底・売買を控えることを求め びその資産運用会社における社内規程につき、 ること、必要な場合には目的を明確に定めるとと ①社内規程上の重要事実に関する規定及び②法 もに情報の目的外使用を禁じた秘密保持契約を 人関係情報に関する規定の改定の要否を検討す 締結することなど）が考えられる。資産運用会社 る必要がある。①については、重要事実を社内 においては、投信協会規則等を踏まえ既に対応 規程において列挙している場合、上場投資法人 されている場合も多いと思われるが、改めてその 等に関する重要事実をリストに加える （ あるいは 実効性をチェックし 、必要に応じて改訂すべきで 株式会社の重要事実を含むとリストが膨大となる あろう。 ことから規程上リスト化することは辞め、別途社 38 目的等を記録することを業務フローとして定める ②情報伝達・取引推奨行為について 内のマニュアル等においてリスト化することとす 情報伝達行為に関しては、法人関係情報の管 る）といった対応が必要となる。なお、上場投資 理の関係で、これまでも法人関係情報を業務上 法人等の業務等に関する重要事実には、特定資 の必要なしに伝達する行為を禁止している場合 産の取得・譲渡や賃貸等 、資産運用会社の日常業 が多いと思われ 、この場合には新たに社内規程 務において取り扱うものが含まれていることか を改定する必要はないといえる。とはいえ、これ ら、これらについては、軽微基準の概要を含めて まで上場投資法人等に関する情報は法人関係情 規定化し 、あるいは、マニュアルにおいてその周 報ではなかったため、今後は法人関係情報の管 知を図るなど、どういった情報が重要事実に該当 理の実務に、上場投資法人等の場合も含めて社 し得るかについて役職員において把握しやすいよ 内規程を運用する必要がある。 う工夫することも考えられる。但し 、軽微基準に なお、今般の改正により規制対象となる情報 該当する場合であっても法人関係情報に含まれ 伝達行為は、他人に利益を得させ又は損失の発 得ることから、法人関係情報として管理すべき情 生を回避させる目的により行うものに限られる ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の 留意点と実務対応 が、法人関係情報の管理との関係上、社内規程 お、特定関係法人の役職員による投資口等の売買 においてかかる目的要件を定める必要はないで については、原則禁止とする必要は必ずしもないと あろう。他方、取引推奨行為については、明示的 考えられるが、届出制 / 許可制にする場合、未公表 にこれを禁止する規定を設けている例は多くはな の重要事実を当該特定関係法人の情報管理部署に いと思われるため、今般の改正を機に規定を設 おいてどのように把握するかといった点や、重要事 けることとなろう。 実該当性の判断をどのように行うかといった点を勘 ③届出制 / 許可制 / 禁止制 内部者取引管理規程においては、一般に役職 案し 、届出制 / 許可制を適切に運用するための体 制整備が必要になると考えられる。 員による自己売買につき、事前届出を要すること とする場合、事前許可を要することとする場合、 （3 ） 社員研修 原則禁止とする場合が考えられるが、上場投資 原則として役職員による売買等を禁止している場 法人等及びその資産運用会社においては、役職 合においても、その遵守を徹底するとの観点から、 員等による当該上場投資法人等の投資口等の売 また、何が重要事実に該当するのか、いかなる行為 買を原則禁止としている場合が多いと思われる。 が禁止されているのかを理解してもらうため、ある 上場投資法人については対象となるのが執行役 いは法人関係情報管理体制の適切な運用が確保さ 員・監督役員のみであり、また、資産運用会社につ れるようにするため、定期的な社員研修を行うこと いても、その規模は一般的な上場会社に比べれ は有用である。 ば小さく、その役職員が業務上重要事実を知る 社員研修においては、①情報伝達・取引推奨行為 機会が多いと思われること、金商業者として高い が禁止されていることや、これとの関係でどのよう 法令遵守体制が求められることから、原則禁止 な点に留意する必要があるか 、②いかなる情報が とする場合が多いものと思われるが、原則禁止と 重要事実・法人関係情報に該当するのか、③インサ しない場合であっても、以上の観点から、事前許 イダー取引や法令違反があった場合の影響 、④法 可を必要とするなど厳格な体制とする方が望まし 人関係情報の取扱いにおける留意点などを、分かり いものと思われる。なお、 「るいとう」や持 ｢投資 易く説明することになろう。 口｣ 会による個別の投資判断に基づかない、継 続的な買付けに係る適用除外が新設されており （4 ） モニタリング （ 取引府令 59 条 8 号の2 、同 9 号）、これらが行 社員研修に加え、定期的に社内規程について告 われる場合には、社内規程との整合性を勘案す 知するとともに保有状況・遵守状況について確認を る必要がある。 行うことや、投資主名簿等のチェックを行うことなど を通じたモニタリングを行うことにより、社内規程の （2 ） スポンサー等の特定関係法人における対応 特定関係法人に該当するスポンサーにおいては、 周知を図るとともに、問題となる取引があった場合 の自主的な対応を可能とすることは、違反防止やレ 特定関係法人の役職員も会社関係者としてインサイ ピュテーションリスク、行政処分リスク軽減のために ダー取引規制の対象となること、また、投資法人に 有用であると考えられる。 係る重要事実は、株式会社のものとは異なるものと して別途新たに定められていることを踏まえて、社 内規程を整備することが望ましいと考えられる。な March-April 2014 39 Special 7．具体的適用場面 に関する情報を伝達せざるを得ない場合が多いと 思われる。かかる情報伝達行為については、業務 以下では、上場投資法人等の業務等に関する重 上必要な伝達であり、利益を得させる目的等が認定 要事実のうち、実務上問題となることが多いと考え される （したがって禁止される情報提供とされる） こ られる場面について、留意すべき点につき検討す とは通常ないと考えられるが、売主は特定関係法人 る。 に該当しない場合であっても、第一次情報受領者と してインサイダー取引規制の対象となり、インサイ （1 ） 特定資産の取得又は譲渡 ダー取引が行われて摘発された場合には、少なくと 取得・売却価格が最近営業期間末日における固定 も投資法人側のレピュテーションに悪影響を及ぼす 資産の帳簿価格の10％以上でない限り重要事実に こともあり、情報伝達に際しては、重要事実に該当 は該当しないため、重要事実に該当する場面はそ すること、したがって、公表までは投資口の売買を れほど多くはないと思われる。もっとも、軽微基準 控えてもらう必要があることを明確に伝えるととも 全般についていえることであるが、第 1期中の新規 に、情報管理の徹底を求めるべきである。 上場の場合など最近営業期間末日における固定資 以上に対し 、軽微基準に該当する場合の特定資 産の帳簿価格や純資産額、営業収益等が存在しな 産の取得又は譲渡でも、法人関係情報には該当しう い場合 （ あるいは存在しても運用開始前でありその るため、前記の業府令に従い、適正な管理を行う等 金額が極めて僅少である場合）には、軽微基準を の社内態勢の整備の対象とはなろう。 適用することができない （あるいは適用できるとして も無意味である）場合があることには留意する必要 がある （ 内閣府令案等に関する金融庁の平成 26 年 新規リーシング （ 賃貸）については、これによる営 2月14日付パブリックコメント回答 （ 以下 「 府令パブ 業収益の増加見込み額が最近営業期間の営業収 コメ回答」という。 ）43 参照） 。 益の10％以上でなければ重要事実には該当しない また、取得・売却を検討している複数の物件の取 得・売却価格を合算して軽微基準該当性を判断す 40 （2 ） リーシング ため、重要事実に該当する場合はそれほど多くはな いと思われる。 る必要はないと考えられるものの、経済的に一体を 物件の取得・売却と同様、同時にリーシング活動 なす複数の不動産の取得の場合、バルクセールなど を行っている他の貸室についての収益影響を合算 契約の性質上複数の特定資産を一体と見るべき場 する必要は原則としてないと考えられる （府令パブコ 合や、複数の特定資産の取得が一つの意思決定の メ回答 54 参照 ） 。但し 、同一のテナントとの間で、 もとに行われる場合等においては、一つの決定と解 同じ建物に関する異なる区画のリーシングを行うよ して複数の特定資産の価額を合算して軽微基準を うな場合には合算すべきものとされる可能性はある 適用すべきものと考えられるとされている （府令パブ ように思われる。他方、1棟貸しのテナントが退去し コメ回答 47 参照） ため、留意が必要である。 た場合に、これを分割してリーシングする場合に 不動産の取得が、公募増資による調達資金で行 は、各テナント毎で判断すべきものと思われる。な われるような場合に、 「 一つの意思決定のもとに行 お、大口テナントとの賃貸借契約の解約は発生事実 われる場合」に該当するか否かは必ずしも明かでは であり、決定事実ではないため、解約もあり得る前 ないが、このような場合、売買実行のタイミングや条 提で賃貸条件の交渉を行っている段階では、主要 件について売主と交渉する過程において、公募増資 取引先との取引の停止には該当しないものと解すべ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の 留意点と実務対応 きであろう。もっとも、交渉の進展状況によっては、 「重要事実 」は、有価証券届出書に記載すべき重要 解約通知の受領前の段階でも主要取引先との取引 な事実であるのが通常であり、また主幹事証券会 停止又はバスケット条項に該当するものとして重要 社が未公表の重要事実を知った場合、その公表が 事実とされるリスクは否定できないものと考えられ なされない限り関連するオーバーアロットメントによ る。 る売出しやシンジケートカバー取引を行うことがで なお、新規リーシング （賃貸） についても法人関係 きなくなる。したがって、仮に未公表の重要事実が 情報として適正な管理をすべき場合はありうるため ある場合には投資口の募集の開始まで又はその公 ご留意されたい。 表と同時に公表するか 、それが困難である場合に は、いずれかの取引を中止する必要がある。 （3 ） 投資口の募集 投資法人の場合、投資口の募集を検討する機会 は株式会社の場合に比べて多く、また、発行のタイ （4 ） 自己投資口の取得 未公表の重要事実がある場合、自己投資口の取 ミングは1口当たり分配金への影響を抑えるため、 得はインサイダー取引規制に違反することとなるた 実務上期初から数ヶ月程度までの期間が一般的で め留意が必要である。なお、一定の条件を満たし あり、この時期にエクイティ・ファイナンスを検討する た信託方式又は証券会社一任方式による場合に 場合は少なくないと思われる。どの程度の検討を は、当該委託の段階で未公表の重要事実がない限 行っている段階で重要事実に該当するかについて り、インサイダー取引規制違反とはならないものと 明確な基準はないものの、社内においてフィージビ 注2 解されている 。 リティ・スタディを行っている程度であれば、該当し なお、自己投資口取得に係る公開買付けを開始 ないものと整理することも可能であろう。他方、遅く した後に未公表の重要事実が生じた又は判明した とも、主幹事証券会社を含む関係者でのキックオ 場合には、インサイダー取引規制との関係では適用 フ・ミーティングが開催されるタイミングでは重要事 除外取引に該当するが、その旨を直ちに公表し 、 実が発生しているものと一般に理解されている。 TOB の応募者に通知しなければならない （ 法 27条 投資口の募集を行う場合、物件の取得と借入れ 、 の22の3 ） 。 開示書類の作成 、業績予想の修正・作成を行うこと になるのが通常であり、資産運用会社の役職員は （5 ） 特定関係法人の異動、主要株主の異動 基本的に投資口の募集に関する情報をその職務上 特定関係法人の異動は重要事実に該当するもの 知ることが多い。したがって、 （ 社内規程上原則禁 とされているところ、営業期間毎に数量基準該当性 止としていない場合であっても）その公表までは役 が変わり得るため、決算により特定関係法人の異動 職員による売買を全般的に禁止する方が無難であ が生じ得る。また、売買等を行った時点で特定関 ろう。 係法人に異動が生じることが見込まれるような場合 なお、投資口の募集の際に他に未公表の重要事 には、売買等の適時開示だけでなく、特定関係法 実が存在する場合、新規発行についてはインサイ 人の異動についての開示 （ 臨時報告書の提出を含 ダー取引規制の適用はないと解されているものの、 む）の要否も問題となると思われる。したがって、 注2 金融庁・証券取引等監視委員会「インサイダー取引規制に関する Q&A」問 1 参照。 March-April 2014 41 Special 利害関係人等との売買又は賃貸を行う場合や決算 のタイミングにおいて、特定関係法人の異動が生じ ないかについてチェックする必要がある。 なお、 「特定関係法人の異動」は発生事実である （2 ） 有価証券届出書 ･ 有価証券報告書の記載事 項・添付書類等 4号の3 様式の改正に伴い、有価証券届出書及び 有価証券報告書に記載すべき 「 投資法人の仕組み」 ため、特定関係法人の異動が生じ得る売買等につ において、特定関係法人の名称並びに資産運用会 いて検討・交渉を行っている場合でも、 （当該売買等 社の親会社である旨又は資産運用会社の利害関係 が重要事実に該当するか否か別として） その時点で 人等のうち金商法施行令 29 条の3 第 3 項各号のい は、特定関係法人の異動に係る重要事実は発生し ずれかに掲げる取引を行い若しくは行った法人であ ていないと考えられる。いわゆるスポンサー変更に る旨の記載 、並びに締結した契約又は締結しようと ついても、特定関係法人に該当するスポンサーが資 する契約等の概要を記載することが求められること 産運用会社の株式の譲渡に向けた検討・交渉を行っ となった。なお、特定関係法人との間に締結した契 ているというだけでは、特定関係法人の異動に係る 約書の写し等が有価証券届出書の添付書類とされ 重要事実には該当しないものと考えられる。もっと ることとなったが （ 特定有価証券開示府令12 条 1項 も、バスケット条項には該当し得る （ 特にスポン 1号ハ）、その主要な内容が有価証券届出書に記載 サー変更の検討の場合にはその可能性が高い）た されている場合には添付は不要である （同号括弧書 め、留意が必要である。なお、重要事実に該当す き） 。 る場合、スポンサーが自ら検討を行っているに留ま り、投資法人や資産運用会社と協議等を行っていな （3 ） 規約記載事項の改正 くとも、特定関係法人たるスポンサーの役職員でそ 今般の改正に伴い、不動産投資法人の規約に定 の職務に関しこの事実を知った者は、インサイダー めるべき 「投資運用の対象及び方針」の細目として、 となり得ることとなるが、このような段階でバスケッ 「 資産を主として不動産等資産 （ 不動産、不動産の ト条項に該当し得る情報といえるかは、議論の余地 賃借権、地上権及びこれらの資産のみを信託する はあろう。 信託の受益権をいう。 ） に対する投資として運用する ことを目的とする場合はその旨」を定める必要があ 8．その他の改正 （1 ） 臨時報告書提出事由・開示事項の拡大 （特定有 価開示府令 29 条） ることとされた （投信法施行規則105 条1項1号ヘ） 。 インサイダー取引規制の対象となる有価証券の発行 者の定義 （ 法163 条 1項、施行令 27条 2 号、取引規 制府令 25 条 2 項 ）との関係で規定されたものと思 インサイダー取引規制とは直接関係はないが、今 われるが、現在の上場 REIT の規約上、上記の不 般の改正においては、特定関係法人の異動 、重要 動産等資産以外の資産を含めて主たる投資対象と な災害 、訴訟の提起 、投資法人の合併、倒産手続 しているのが通例であるため、上記の規定に合わ 開始の申立て、重要な後発事象、登録の取消し・業 せた規約変更が必要となっている （ 府令パブコメ回 務停止その他これらに準ずる行政処分等について 答 20 参照） 。但し 、当該改正については、2 年間の も、臨時報告書提出事由とされ 、また、臨時報告書 経過措置が設けられている （府令改正附則 3 条） 。 における開示事項の拡大がなされている。 なお、上記の不動産等資産の定義においては、 「不動産、不動産の賃借権、地上権及びこれらの資 産のみを信託する信託の受益権 」とされているもの 42 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 インサイダー取引規制の改正 J-REITに係るインサイダー取引規制改正の 留意点と実務対応 の、修繕 、敷金その他の信託費用を賄うために金 場合の工事請負代金） 見合いの金銭を信託するよう 銭も併せて信託するような場合や、信託勘定で建物 な場合についても、通常は、上記の信託受益権に含 を取得するために建物取得代金 （売買代金や新築の まれるものと解してよいと考えられる注 3。 注3 平成 23 年 11 月 11 日付金融庁「平成 23 年金融商品取引法等改正（6 ヵ月以内施行）に係る政令・内閣府令案等」に対するパブリックコメント回 答 62 ～ 65 参照 みはら ひでたか 1986 年弁護士登録、長島・大野・常松法律事務所パート ナー弁護士（現職） 、平成 22・23・24 年度（新）司法 試験・平成 23・24 年度司法試験予備試験各考査委員（商 法担当） 、法務省法制審議会会社法制部会幹事、外務省・ 法務省「ウイーン売買条約共同会議」 ・ 「間接保有証券研究 会」各委員、日弁連司法制度調査会副委員長、日本大学法 学部・英国ケンブリッジ大学法科大学院卒（LL.M.） 。主要 著作： ｢インサイダー取引規制の総合解説｣（1989 年刊共 著 ） 、 「International Insider Dealing-Japan」 （1996 年 刊共著） 、｢論点体系会社法 5｣（2012 年刊共著）ほか。 かどた まさつら 1996 年東京大学法学部卒業（法学士） 。1998 年弁護士 登録、常松・簗瀬・関根法律事務所（現：長島・大野・常 松法律事務所）入所。2003 年 Duke University School of Law 卒業（法学修士） 。2004 年ニューヨーク州弁護 士登録。2003 年～ 2004 年 Herbert Smith Solicitors (London) 勤務。主要著作： 『アドバンス新会社法［第 3 版］ 』 （共著） （商事法務，2010） ， 『事業再生と社債』 （共著） （商 事法務， 2012） 『 ，アドバンス金融商品取引法［第 2 版］ （共 著） （商事法務 , 2014） 。 March-April 2014 43 Special 「東証IRフェスタ2014」 へ 出展しました 一般社団法人不動産証券化協会は、個人投資家の皆様にJリート（ 不動産投資信託 ） の魅力やJリートが NISAに適した金融商品であることを伝えるため、 「東証 IRフェスタ2014 」に出展しました。 ブース （名称：Jリートコーナー） では、 パネル展示及び説明員によるJリートの魅力や仕組みの紹介、 Jリート 資産運用会社各社による説明会や当協会による基礎説明会を実施し、 3,300 人の方に来場いただきました。 説明会会場では「 Jリートセミナー」( 講師：三菱 UFJモルガン・スタンレー証券株式会社 竹内一史シニア アナリスト)を実施し、 多くの来場者が熱心に聴講されました。 当協会は今後も、個人投資家への Jリート普及活動を推進して参ります。 日 時 ： 2014 年 2 月 21 日（金） 10 時～ 19 時 2 月 22日（土） 10 時～ 17 時 会 場 ： 東京国際フォーラム 展示ホール 1、2 主 催 ： 日本取引所グループ、東京証券取引所 対 象 ： 個人投資家（参加費無料） 来場者数：3,300 人（東証 IR フェスタ全体の来場者数は 17,453 人） 参加 J リート 26 社（50 音順） アクティビア・プロパティーズ投資法人、イオンリート投資法人、いちご不動産投資法人、 ＳＩＡ不動産投資法人、オリックス不動産投資法人、産業ファンド投資法人、 ジャパンリアルエステイト投資法人、GLP 投資法人、スターツプロシード投資法人、 積水ハウス・ＳＩ投資法人、大和証券オフィス投資法人、東急リアル・エステート投資法人、 日本アコモデーションファンド投資法人、日本賃貸住宅投資法人、日本ビルファンド投資法人、 日本プライムリアルティ投資法人、日本プロロジスリート投資法人、日本リテールファンド投資法人、 野村不動産オフィスファンド投資法人、野村不動産マスターファンド投資法人、 野村不動産レジデンシャル投資法人、阪急リート投資法人、福岡リート投資法人、 平和不動産リート投資法人、星野リゾート・リート投資法人、森トラスト総合リート投資法人 ●会場入り口 44 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 「東証 IR フェスタ 2014」への出展報告 ● J リートコーナー ●パネルコーナー ●プレゼンテーションコーナー ● J リートセミナー テーマ J-REIT、次のステージへ 竹内 一史氏 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 エクイティリサーチ部 シニアアナリスト March-April 2014 45 Special ●トップインタビュー イオンリート投資法人 イオン・リートマネジメント株式会社 代表取締役 河原 健次氏に聞く イオンリート投資法人（証券コード：3292 ） が、2013年11月22日、東京証券取引所に上場しました。 本投資法人は「地域社会の生活インフラ資産」である商業施設を主たる投資対象とし、とりわけイオングルー プが運営する大規模商業施設を中心とした安定性の高いポートフォリオの構築を基本方針としています。 資産運用会社のイオン・リートマネジメント株式会社 河原健次社長にお話を伺いました。 （インタビューは2014 年 3 月に実施 ） ―大手小売業による初の REIT 上場となりまし た。REIT を活用するに至った経 緯を教えて した。 加えて、 「アジアシフト」を踏まえた資金調達手段 下さい。 として、当然シンガポールにおける S-REITも含めた イオンでは、2010 年以降 、2020 長期ビジョンの中 検討を行いましたが、イオンが物件を保有して運営を で、グループの成長戦略 、モールやテナントのアジア 行っている商業施設が、現状 、海外ではまだ少ない 進出戦略 、財務戦略等について様々な議論を重ね 上 、多くの日本の資産をシンガポール国内へ売却す てきました。その一つとして、不動産・財務戦略にお ることのリスクをどう考えるかという整理もありました。 いてイオンリートを立ち上げることにより、イオングルー 結論として、 まずは日本国内で J-REIT を立ち上げ 、 プが REIT と WIN-WIN の関係を構築することで、 そこに海外物件を組入れていく方針といたしました。 更なる成長を加速できるという結論に至りました。小 売業や商業施設のことを熟知し、外部の経済環境 に左右されにくく、中長期的な視点に立ってイオング したか？ ループとともに成長していく物件オーナーの役割が、 国内外の投資家からは、 「 スポンサーのイオンは イオンリートには期待されています。 イオンでは、2020 年 への次なる成 長に向けて、 2011 年度から2013 年度の3 年間を対象としたグルー 知名度・信頼度も高く、非常に安定感がある」 「組 入れ物件のクオリティが高く、ポートフォリオの安 定性が高い」と高評価をいただきました。 プ中期経営計画を策定しています。その中で、 「アジ イオンのショッピングセンターを実際に目にしてい アシフト」 「 大都市シフト」 「シニアシフト」 「デジタル る投資家も多く、イオンが運営する商業施設に投 シフト」の4つの成長領域に経営資源を振り向けるこ 資するリートという分かりやすさもあり、個人投資 とで、イオングループ一体となって大きな環境変化に 家からも機関投資家からも高い関心が寄せられま 適応し、新しい成長機会を獲得していく方針です。 した。 これら4つのシフトを実現するには、海外及び国内 46 ―IPO の際 、国内外の投資家の反応はいかがで 公募申し込みの応募倍率は、全体で約 8 倍、海 での投資を積極化していく必要があることから、これ 外投資家は約 22 倍と強い引き合いがありました。 まで以上にキャピタル・リサイクルを高める必要がありま また、イオンという小売企業が手掛ける REIT の姿 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 トップインタビュー：イオンリート投資法人 イオン・リートマネジメント株式会社 代表取締役 河原 健次氏に聞く イオン・リートマネジメント株式会社 代表取締役 河原 健次氏 を考えたとき、店舗で日々お買い物をしていただい お客さまのニーズは時代とともに大きく変化しますが、 ているお客さまにも投資しやすい商品にしたいとの 大規模商業施設では柔軟なリーシングや大規模なリ 思いがありましたし 、東京証券取引所からも NISA ニューアル等により、お客さまのニーズに合わせた施 導入を控え 「個人投資家を REIT マーケットで育て 設づくりが可能となります。 ていきたいので1口10万円台での発行が望ましい」 ポートフォリオの地域分散の観点においても、イオン とのご意見も頂戴しておりましたので、投資口価格 グループが全国各地で確立した地域密着型の営業 を10万円程度と比較的小口に設定しました。その 基盤を活用することで、日本全国を投資対象エリアと 効果もあってか 、個人投資家から約 4,000 億円の することができます。 応募があり、2013 年に東証に上場した REIT では 最高の数字となりました。 大規模商業施設を取り巻く投資環境について申し 上げますと、2007 年のまちづくり三法の改正により、 郊外での大規模商業施設の開発規制が強化されま ―ポートフォリオの特徴と、大規模商業施設を取 した。その結果 、2008 年以降の大規模商業施設の り巻く投資環境について、どのように認識され 開発件数は減少しており、イオングループの大規模商 ていますか。 業施設の希少性がより一層高まっていると考えており イオンリートは、 「地域社会の生活インフラ資産 」で ます。 ある商業施設等を主な投資対象としています。なか でも、中長期にわたり安定したキャッシュ・フローの創 ―イオングループの総合力の活用を謳っています。 出が見込まれる大規模商業施設を中心としたポート 具体的に教えてください。 フォリオを構築しているのが特徴です。 イオングループの総合力を活用するため、イオン 商業施設は大規模に集積するほど集客力が高く、 かつ、売場面積の広さゆえに区画運営の柔軟性を リートは、イオングループ各社との間で様々な契約を 結んでいます。 保つことができると考えています。イオンの強みである パイプラインサポート契約では、優先交渉権の付 モール型ショッピングセンターのような大規模商業施設 与 、第三者保有物件の売却情報の提供 、物件共有 は、収益基盤として非常に安定しています。加えて、 や準共有等 、イオングループからの強力なサポート内 March-April 2014 47 Special 容を定めています。これにより、イオングループが開 ら、スキームもSPC 方式に切り替えてポジションを増 発した商業施設等の取得を通じて、資産規模を拡大 やしていきたいと考えています。 していくことができます。 また、イオンは今後 、カンボジア、ベトナム、インドネ SC マネジメント契約では、商業施設に関する保 シアや中国でも自社保有のショッピングセンターを開発 有・管理ノウハウ等の提供が定められており、不動産 していく予定です。J-REIT に組入れるためにはトラッ 等のリサーチ関連や運用に関する助言 、活性化・再 クレコードが安定していなくてはなりませんし、各国の 開発検討業務等 、幅広い運営サポートを得ることが 税制や法規制も十分確認する必要がありますので、 できます。 慎重に検討を進めていきます。 その他にも、スポンサーであるイオンとの間で、スポ ンサーサポート契約や商標使用許諾契約等を締結 ―今後の成長戦略・運用方針についてお聞かせく していますが、これらの契約は REIT の成長のため ださい。 に不可欠な内容と言えます。 イオンでは、2020 年への次なる成長に向けて海外 及び国内での投資を積極化していく方針であり、イ ―J-REIT 初の海外不動産の組入れが注目され オンリートの外部成長余力も非常に大きいと認識して ています。今後の海外不動産への投資方針と います。上場時の資産規模は取得価額ベースで約 留意される点についてお聞かせください。 1,583 億円ですが、今後 3 年間で3,000 億円、5 年間 海外不動産への投資に関しては、中長期的な経 では5,000 億円規模まで拡大させていく方針です。 済発展を見込んでイオンが商業施設等を展開してい イオンは、国内外で既に約 130の大規模商業施設を る国・地域にある物件について、投資比率 15％を上 運営しており、豊富な物件パイプラインがあります。 限に投資を検討していきますが、なかでもマレーシア に所在する商業施設に注目しています。 マレーシアは、イオンが 1984 年に出店を開始して 内部成長戦略について申し上げますと、イオンリー トでは毎年約 44 億円の減価償却費が発生し、この うち約 8 億円は修繕費等に支出していきますが、残り 以来 、30 年近い運営実績のある国です。消費税の の約 36 億円は内部留保資金として手元に残ります。 導入等新たな環境変化もありますが、1 人当りGDP この内部留保資金を使って追加投資を行いますが、 が成長基調にあり、人口増加とともに高所得者層及 追加投資により改装や増床をした場合には、賃料 び中間所得者層の割合が高まって、今後の更なる アップの交渉をしていきたいと考えています。 成長が期待されています。法制度・税制についても 十分に整備されていることも、投資対象として注目し ている理由として挙げられます。 マレーシアでは非居住者の不動産保有に関する 規制があるため、今回は自己信託スキームを使い、 REIT と差別化を図っていくのかを教えてくだ さい。 他の商業 REIT のスポンサーの顔ぶれを見ます 現地政府（ EPU ） の承認が不要な2,000 万リンギッ と BtoB のビジネスを行っている企業が主体であり、 ト（ 約 6 億円 ）以下に抑えて、ジョホールバルにある BtoC のビジネスを行っているのはイオンだけだと思い 「 AEON Taman Universiti Shopping Centre 」 ます。イオンは、小売という消費者に最も近いところ の共有持分約 18％を REIT に組入れる予定です。 で、常にお客さま志向に徹してきた企業です。真に ただ、マレーシアでは規制が緩和されつつあります お客さま視点に立った施設の投資・運用ができるとい し、日本でも今年後半に改正投信法が施行されて う点において、イオンリートは一日の長があると自負し J-REIT が海外不動産の過半以上の持分を保有で ております。 きるようになる見込みであるため、タイミングを見なが 48 ― 最後に 、イオンリートがどのように他の商業 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 Special ARES 年金フォーラム 2013 不動産証券化協会は 2013 年12月10日、ARES年金フォーラムを開催しました。 本フォーラムのうち基調講演をご紹介します。 米国オープンエンドファンド： 機関投資家向け不動産投資商品 の進化について キャサリン・マーカス氏 プルデンシャル・リアルエステート・インベスターズ マネージング・ダイレクター フォリオへのアクセスが可能になるからです。これは １．米国不動産投資の歴史 米国の機関投資家向け不動産市場の草創期は 通常であれば難しいことです。不動産への直接投資 ではなかなか得難い流動性も一定確保することがで きます。こうした特徴は現在でも維持されています。 1970 年代前半に遡ります。当時の機関投資家のほと オープンエンドファンドが何を提供できるかという観点 んどは、保険会社か銀行でした。これらは引き続き投 では、初期の頃と比べて、それほど変わっていない部 資を行っていますが、現在では、他にも様々な投資家 分が多いと言えます。1970 年代に初めてオープンエ が存在します。当時の投資商品は、投資家として年 ンドファンドが組成され、1978 年にはベンチマークが 金基金のみを想定して開発されていました。こうした 設定されました。NCREIF（ 全米不動産投資受託 初期の商品には、現在でも意味のある特徴が見られ 者 協 会 ）の 不 動 産インデックス、NPI（ NCREIF ます。例えば、即座に分散投資ができるというコンセ Property Index ） と呼ばれるものです。最初のファン プトです。あまり不動産投資の経験がない投資家で ドができて、1 、2 年はファンド組成がありませんでした も、セクターや地理的な面で非常に分散されたポート が、その後 、非常に短期間で業界が十分に成熟して March-April 2014 49 Special いきました。機関投資家による不動産投資が草創期 大きなインデックスであるNPIには、戦略 、仕組み、分 であった1978 年に、こうしたベンチマークができたの 散投資 、評価方法に関する要件はありませでした。 は素晴らしいことです。ベンチマークの開発は、この しかし、現在はこのODCEが、米国では一般的なも 分野に透明性をもたらしました。この透明性により、 のになっています。カルパース（カリフォルニア州職員 米国ではこの分野が急成長したと言えます。投資家 退職年金基金 ） やカルスターズ（カリフォルニア州教 の信頼が高まったのです。 職員退職年金基金 ）がコア不動産へのエクスポー その後数年の間に、更なる新規参入があり、迅速 ジャーの話をする時 、彼らはODCEエクスポージャー にこの分野が本当の意味での市場になりました。 という言い方をするはずです。つまり、コア不動産へ 1980～ 90 年代には米国以外の投資家も増えました。 のエクスポージャーと同義語になるほど受け入れられ 当時 、ニューヨークだけではなく、ロサンゼルスやサン ているということです。オープンエンドファンドはODCE フランシスコでも、日本の投資家が多くの投資をしてい をベンチマークとしており、投資家もODCEに対する ました。このように、米国の不動産に興味を示す海外 パフォーマンスで評価します。ODCEのNAVは1,000 の投資家が多くなったため、外国人が投資可能な仕 億ドルを超える規模です。この市場はトラックレコード 組みの新しいファンドが組成されました。これがこの に立脚しており、それゆえ初期にこのビジネスに参入 時期の大きな変化です。米国の年金基金だけでは したファンドが大きな規模に成長しているのは納得でき 無く、 もっと幅広い投資家が米国のコア不動産に関心 るところです。 を持っていると分かったことが、現在の米国のファンド がグローバルに投資を受け入れているという特徴に繋 がっています。また、この頃 、不動産が機関投資家 50 ２．不動産の魅力とは何か？ の重要な投資対象になっていきました。それまでは株 不動産の魅力の一つは、長期的なパフォーマンス 式や債券が対象で、多くの場合は債券が中心でし です。また、様々なアセットクラス全体に対して責任を た。不動産はオルタナティブに分類される場合が多 持つCIOにとって分散投資は大変重要な要素ですの いですが、この頃からオルタナティブ投資が発展した で、アセットアロケーションにおいても不動産は重要な と言えます。この間に、機関投資家向けの不動産ビ 位置づけにあります。例えば、2008 年前半、不動産 ジネスも急拡大しました。現在では、7 兆ドルを超える のパフォーマンスが比較的良かったのに対し、他の資 資産規模に成長しています。 産のパフォーマンスはあまり良くありませんでした。時 先ほど触れたとおり、市場には多くの競合商品が 期により、不動産のパフォーマンスが他のアセットと大き 存在します。NPIのサブセットであるNFI-ODCEと呼 く異なる場合があることを、彼らはよく知っています。イ ばれるオープンエンドファンドのインデックスが存在し、 ンフレヘッジとしても大変重要です。この点は、これか これは数多くの大手のオープンエンドのコアファンドで ら先今まで以上に話題になるでしょう。インフレは、最 構成されています。この指数に入るには要件がありま 近、日本でもよく話題になると聞きますが、アメリカでも す。まず、一定の評価の仕組みが必要です。レバレッ 同様です。金利が上昇してきており、この先、更に上 ジは40％以上にはできません。そして、分散投資をし 昇する可能性があるからです。不動産がインフレヘッ ていることが必要です。オープンエンド、分散型 、コア ジに果たす役割にも後ほど触れたいと思います。 ファンドのインデックスであるODCE（オーディシーと読 最初に、様々なアセットクラスのパフォーマンスを比較 みます ） の存在は、市場の成熟を示すものです。より してみると、不動産は非常に低リスクで、 リスク調整後リ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ARES 年金フォーラム 2013 図表1 魅力的なパフォーマンスと強力な分散効果 ターンで見ればその優位性はより明確です 。不動産業界の人間は、市場 （ 図表1 ） 私募不動産は、単位リス クあたりのリターンで高 い値を示している。 また、他のアセット・クラ スとの相関が低く、 トー タルリターンがマイナス になっている四半期の 回数は最も少ない。 のサイクルの中にいるので、不動産はボラ ティリティが高いと思いがちです。しかし、 他のアセットクラスに比べるとそうでもない ことが判ります。トータルリターンがマイナ ヒストリカル・パフォーマンス（2012年 第4 四半期までの15年間） 私募 大型株 2 3 4 1 不動産 上場リート (S&P 500) 小型株 債券 5 平均リターン(%/year) 8.1% 8.9% 4.5% 5.9% 6.0% 標準偏差 (%/year) 12.6% 21.3% 18.6% 19.7% 3.1% シャープ・レシオ 0.31 0.22 0.01 0.09 0.57 スになっている四半期が、実は不動産で 私募不動産との相関 1 0.08 0.14 0.05 -0.05 は大変少ないのです。トータルリターンは トータルリターンがマイナ スとなった四半期の数 6 19 23 24 13 インカムとキャピタルで構成されます。キャ ピタルはもちろんマイナスになることもありま 1 2 3 4 5 私募不動産には、NFI-ODCEの数値を適用 上場リートには、 FTSE NAREIT All Equity REITsの数値を適用 S&P 500 には、IA SBBI S&P 500の数値を適用 小型株には、Russell 2000の数値を適用 債券には、Barclays 米国総合債券の数値を適用 出典 : NCREIF, FTSE/NAREIT, Moody's Analytics, PREI Research; 2013 年時点 すが、インカムがマイナスになることはまず 200 2.7% 米国債 -2.2% キャピタルリターンのみを対象 175 150 125 100 75 CPI Mar!-79 Sep!-79 Mar!-78 Sep!-78 Mar!-77 Sep!-77 Mar!-76 S&P 500 Sep!-76 Mar!-75 50 Private Real Estate* ンエンドファンドの投資家の主力は年金基 金です。米国の年金の多くは、年金債務 225 株式（S&P 500） Sep!-75 投資家も多いのですが、それでも、オープ 7.5% インフレーション (CPI) 250 Mar!-74 マーケティングをしており、実際 、外国人 1970年代の高いインフレの 時期、株や国債との対比にお いて、不動産は、資産の蓄積 対象として非常に優れた効 果を発揮した。 12.2% 私募不動産 275 Sep!-74 エンドファンドの多くが米国外の投資家に 年次成長率（複利）, 1970年 第3四半期 ∼1979年 第4四半期 300 Mar!-73 題になります。現在では、米国のオープン 325 Sep!-73 投資家と話す時は、常にインカムが話 債券とは異なり、不動産オー ナーは、 インフレ発生の際、 賃料契約のインフレエスカレ ーション条項により、賃料と 価格の上昇がもたらす利益 を享受することができる。 資産の評価とインフレーション Mar!-72 ではないからです。 不動産の特性やコア不動産 のインカムの特徴は、不動産 のインフレヘッジ効果につい て、強力かつ直感的な論拠を 示している。 Sep!-72 のみにプラスのリターンが依存している訳 Mar!-71 インカムが存在しており、キャピタルの上昇 不動産のインフレヘッジ効果 Sep!-71 基本的性格と持続性を考えると、通常は 図表 2 Sep!-70 ありません。不動産のキャッシュフローの LT GOV'T BONDS * 私募不動産には PREI が運用するコア不動産ファンドのパフォーマンスを適用 出典 : Moody's Analytics, Bureau of Labor Statistics, Morningstar, PREI Research; 2013 年時点 の支払いをキャッシュフローの分配に依存 しています。また、債券投資を年金債務とマッチング 不動産の利回りと債券のどちらが良いのかと考えるで させていますが、日本同様 、高齢化が進んでおり、早 しょう。では何故不動産がインフレヘッジになるのでしょ 期退職も発生します。したがって、債務が膨らむこと うか。不動産のキャッシュフローの背景には賃貸借契 もあり、インカムが大変重要になるのです。リスク調整 約があります。セクターにより異なりますが、賃貸契約 ベースで国債や社債と比較しても、不動産は大変魅 期間は、ニューヨークやサンフランシスコのオフィスビル 力的です。では、私募不動産のインカムは国際や社 では10～ 15 年という長期が一般的になります。他の 債のキャッシュフローのクオリティと比べて遜色ないの 地域やより小規模なものなら5～ 7 年。住宅なら通常 でしょうか。インカムの大半が信用力の高い優良なテ は12カ月。ホテルは賃貸借ではないですが1日単位。 ナントから支払われています。これが米国債に対して 個人向け倉庫なら1カ月といったところです。インフレ 300ベーシスポイントのスプレッドを保てるかどうか。こ でコストが上昇し、金利も上昇する局面で避けたいの の点についておそらく、多くの方が問題ないと感じる は、フラットなインカムです。不動産の場合 、十分に のではないでしょうか。 分散されたポートフォリオを有していれば、基本的に インフレが念頭にある場合 、金利上昇も想定して、 。では例えば、オ 賃料は市場に連動します（ 図表 2 ） March-April 2014 51 Special フィスの場合 、長期契約がどうやって連動するので と考えています。つまり、機関投資家が不動産投資 しょうか。市場によっての違いはありますが、毎年の に要求するリターンが、以前より低下してきているとい 賃料上昇や、5 年後の10％の賃料上昇等を定めた うことです。私がこのビジネスを始めた頃は計算が簡 契約は珍しくありません。賃料が完全にCPIに連動 単で、何でも10％のキャップレートでした。現在では、 する場合もあります。恐らく商業施設を除けば、ほと 機関投資家向けの透明性が高いビジネスになり、不 んどの場合 、米国において賃料上昇の盛り込まれて 動産に対して極端に高い利回りが要求されなくなって いない賃貸借契約はありえません。この、通常の賃 きているのです。 貸契約における賃料値上げ機能や、オフィスの賃貸 借契約におけるエスカレーション条項や、電気料金や 税金といった経費の上昇をテナントに転嫁できるような ３．不動産投資の諸形態 契約形態のおかげで、ほとんどの市場でテナントにコ 機関投資家にとっては、住宅ローン債権からオポ ストの上昇分を転嫁することが可能なのです。賃料 チュニスティックな投資まで、様々な不動産投資の形 が市場に連動することで、 インフレに追従することがで 態があります。そして、 コア不動産への投資は、 リスク き、場合によってはそれを上回ることができます。その 分布上はリスクの低い下位に位置します。米国の機 ため、コア不動産の組み入れがインフレヘッジに寄与 関投資家が初めて不動産に投資する場合、通常は、 するという意味で非常に有益であるという議論が成り 。た リスク・リターンが低い投資から始めます（図表 3 ） 立つのです。昨今では、開発期間が長期化している だ、投資家によっては、債券へのアロケーションの一 ためあまり指摘されませんが、不動産が実体のある 部として住宅ローン債権に投資しているので、次のス ハードアセットであることもポイントです。つまり、資産 テップとして、コア不動産にファンドを通じて投資するこ の価値と再調達価格の関係が存在します。材料費 ともよくあります。 や人件費が上昇すれば、再調達価格も上昇します。 投資家がどのようなエクスポージャーを選択するか この点でもインフレ期において資産価値が守られる関 を考える際に考慮する点がいくつかあります。1つは 係にあります。なお、過去の数値を見ると、これは予 必要な資金の額です。たとえ10 億ドルを米国の不動 想通りだと思いますが、インフレ期におい 興味深い点です。 ODCEで過去のリターンを確認すると、 インカムが力強く堅調であることがわかりま す。これを期 待して投 資する訳です。 2009 、2010 年はトータルリターンがマイナ スリターンになっていますが、この時でもイ ンカムは確固としてありました。資産と負 図表 3 不動産のエクスポージャーを提供する様々な方法 アセットクラスによる利回りの比較 アセットクラスとして、 投資不動産は、様々な リスク・リターンの程度 に即した目標に対応 し、幅広い投資機会を 提供している。 投資機会としては、直 接投資、間接的なエク イティ投資、デット投 資がある。 オポチュニスティック リターン て国債のパフォーマンスが一番悪いのも バリューアッド デット(メザニン) 上場証券 債をマッチングさせようとする場合 、インカ ムは極めて重要な要素です。もう1つ興 影響もありますが、透明性も関係している 52 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 期待ネットリターン 8%-14% コア不動産 デット(シニア) 期待ネットリターン 4%-8% 住宅ローン債権 味深いのは、インカムが、近年 、低下傾 向にあることです。物件価値が上昇した 期待ネットリターン 14%-18% リスク 出典 : PREI Research, 2013 年第 3 四半期時点 ARES 年金フォーラム 2013 産に投資する場合であっても、分散効果を得ることを 価するので、透明性が確保されています。ファンドに 考えると直接投資にはもっと資金が必要で、十分では よっては、全ての資産を全ての四半期に外部鑑定人 ありません。あるいは、分散投資と投資に対するコン が評価している場合もあります。透明性を重視し、自 トロールの重要性をどう考えるかという点があります。 らの投資を時価で把握して記録する必要があるなら、 コントロールが重要だという投資家はファンドに投資を クローズドエンドよりもオープンエンドが向いています。 しません。とはいえ、直接投資を除けば、ほとんどの ベンチマークの話に戻ると、オープンエンドには 投資戦略ではコントロールを十分に行使できません ODCEがありますが、クローズドエンドにぴったりのベ が。また、流動性をどの程度求めるのか。インカムと ンチマークはありません。透明性 、情報が共有されて キャピタルの比率はどうか。自らが有する人的資源は いる点が、機関投資家にとっての安心材料です。ま どうか。つまり、直接投資やJVを運営できる規模の た、オープンエンドは、米国内に広く分散されていて、 不動産チームを有するのか。もし無ければ、他の投 各ファンドに共通点が少なからずあり、細部が異なる 資家とともにファンドや上場証券に投資することになる という感じです。しかし、クローズドエンドの場合 、非 でしょう。透明性や相関性をどう見るか。例えば、オ 常に狙いを絞った特化型戦略の商品もあります。例 フィスを多く持っていれば、相関性が非常に高い物流 えば、米国の高齢者向け住宅に投資したいなら、ク 施設に特化したファンドへの投資は望まないでしょう。 ローズドエンドが適しています。戦略を決めて、投資 結局、投資家が何を望むか次第なのです。フィーも を実行し比較的短いタイミングで物件を売却します。 かなり重要で、この点に特に注目する投資家もいま 特定の資産タイプに一定期間だけ投資したい場合は す。ストラクチャーによってもフィーの柔軟性が変わり クローズドエンドが向いているでしょう。ニッチな戦略 ます。また、フィーを額面だけで捉えないことも重要で を束ねた商品等もあります。この場合 、投資家の意 す。直接投資の場合 、フィー自体は安いでしょうが、 思決定が戦略を決定づけます。規模の大きい投資 かなり多くのスタッフを抱える必要があり、結局は高く 家でも、ポートフォリオにおけるコア戦略として、複数の つくことになります。このように、不動産に投資する方 コアファンドに投資していることはよくあります。通常は 法を決定する際には、考慮すべき点がいくつかある そのように投資していて、これに加えて、より戦術的な のです。 見通しに基づき、いくつかのクローズドエンドファンドに ファンドに投資すると決めたとしても、様々な違いが 投資する場合もあります。 あります。大きな違いの1つが、オープンエンドとクロー ズドエンドのどちらを望むかです。前者は、永続する ファンドなので、持ち続けるかどうか、売るのか、買う ４．米国不動産市場 のか、最も良いと思える時点で意思決定できます。定 ここ数年間 、グローバルな投資家は、米国でも、欧 められた投資期間は無いので、自らの投資期間が終 州でも、カナダの投資家でさえも、米国に注目していま 了するまで持ち続けることもできます。流動性が重要 す。理由の1つは相対的な選択です。欧州は厳し なら、オープンエンドが適しているでしょう。厳密に言 い状況にありました。もちろん状況が変わる可能性は うと、流動性危機には、オープンエンドも常にオープン あり、未来永劫 、米国だけが魅力的な訳ではないで とはいきません。こうした点も勘案する必要はあります すが、やはり米国の市場には、極めて魅力的な面が が、クローズドエンドでは最初から最後まで流動性が あります。1つは、懐の深さ、規模 、多様性です。オ ありません。評価の問題も判断基準になります。オー ランダの巨大な年金基金の場合 、資金量の面でオラ プンエンドの場合 、ほとんどのファンドは四半期毎に評 ンダだけに投資する訳にはいきませんが、米国なら幅 March-April 2014 53 Special 図表 4 NFI-ODCE: 米国コア不動産のリターン 広く大規模な投資が可能です。サンフラ ンシスコに投資すれば IT 業界 、ニュー ヨークなら金融業界とエクスポージャーの 性格も異なります。こうした地域による違 いも米国の魅力です。米国は1つの国で すが、非常に大きく、地域によるビジネス のやり方や経済状況はかなり異なり、ま た、変化することもあります。ヒューストン は、昔なら石油だけでしたが、今はあらゆ るエネルギーの街です。15 年前 、オース 2012年のNFI-ODCEの ト ー タル リターン は 10.9%であった。今年の NFI-ODCEのリターンは 13∼14%と予測される。 NFI-ODCE トータル・リターン 30% 20% 米 国 年金不 動 産 協会 （PREA）は、実物不動 10% 産のインデックスである NCREIF不動産インデッ 0% クスに関するコンセンサ ス予想のサーベイを定期 -10% 的に公表している。 コンセンサスによれば、 2013∼2017年における -20% 年次リターンは8.2%とさ れている。 （米国全域、全 -30% 不動産タイプ総合） -40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Income Appreciation 2013 Return Range Total NFI-ODCE 出典 : NCREIF, PREI Research; 2013 年第 3 四半期時点 ; あくまで予想値であり保証されたものではない。 ティンには何もありませんでしたが、今はテ クノロジー業界とエネルギー業界が特徴です。こうし 。 最近のリターンの状況を見てみましょう（ 図表 4 ） た市場のダイナミズムが魅力なのです。リターンの安 世界金融危機の影響が明確で、米国も大きな打撃を 定性も魅力です。金融危機の後 、誰も欧州に近づき 受けました。記録の上では、おそらく、オープンエンド たくない状況で、米国の回復も厳しかった時期でも、 ファンドはクローズドエンドファンドよりも大きな打撃を受 米国以外の投資家が米国に投資をしていました。サ けているでしょう。オープンエンドファンドは、四半期毎 ンフランシスコで4％のインカムがあるのはかなり安定 に時価評価され、そのボラティリティが反映されるから 感があり、魅力的と評価されたのでしょう。また、サイ です。しかし、その要因を除くと、毎年のインカムはか クルの面でも今は好機だと考えています。コアは過熱 なり安定しています。危機時においてもこのリターンと ぎみで価格が高騰していると言われており、確かに、 いうのは非常に魅力的です。また、当社の調査によ 幾つかのコア市場の一部では過熱感があります。し れば、ここ2～ 3 年は8％以上のリターンが続くという かし、依然として市場サイクルの面では好機で、物件 のがコンセンサスです。コアは過熱していると考えて の供給不足の寄与面が大きいのです。 いる方は不思議に思うかもしれませんが、5.5％のイン 米国市場を投資家が魅力的と考える理由として、 規模が非常に大きいだけではなく、多様な物件タイプ カムを基礎にすれば、それほど高いキャピタルリターン がなくても、8％にはすぐに届くという訳です。 を有している点もあります。より幅広い分散投資によ り、1つのセクターに投資するよりもリスクを低減するこ とができます。例えば、家族向けの集合住宅は、米 54 ５．米国市場の見通し 国では機関投資家向けの大きな市場です。ODCE 他の地域と比較すると、米国市場の当面の見通し の25％程度が賃貸住宅に投資されています。アジア はかなり良いと見ています。コア不動産のリターンは8 の一部では、賃貸住宅市場は未成熟でしょう。コア ～ 11％という健全な見通しです。もう少し突っ込んで ファンドも、オフィス、物流施設 、商業施設 、住宅 、ホ 米国市場を見ていくと、今回の回復は、ゆっくりとです テル、個人向け倉庫等に投資しており、様々な投資 が堅調に推移していると言えます。最近では更に良い が可能です。分散や相関の面では、米国と他の国々 ニュースが出てきており、今後もっと早く回復が進むと の市場の相関関係もあまり高くありません。こうした点 いう見通しも出ています。ただ、そういった回復の加 も、グローバルな投資家が様々な市場への分散投資 速が無くても、今までどおり堅調であれば、我々が想定 を志向する理由です。 している力強いリターンを達成できると考えています。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ARES 年金フォーラム 2013 物件の供給が制約されていることが回復の鍵に も、飛行機に乗って離れればよく、家を持って、そこに なっています。1990 年代には、テナントが全く入って 縛られる必要はないということです。こうした人口動 いないため「シースルービル」と呼ばれるようなビルが 態的な面でも、賃貸住宅は依然として非常に有望で 米国全土にありました。しかし、今はそんなことはあり す。 ません。金融業界はメルトダウンしましたが、不動産 オフィスと物流施設は、2014 年から本格的に上昇 市場では異常な開発競争はありませんでした。そこ を始めると見ています。オフィスの供給はマンハッタン には参加者の規律があったからです。不動産ローン を除けば非常に限定的です。企業は徐々に賃貸契 の貸し手の規律の影響もありますし、機関投資家の 約の締結に前向きになってきています。企業業績は 性質 、市場の透明性も寄与しています。この市場規 回復し、IT 関連のイノベーション拡大に伴う企業の設 律が我々を救うことになりました。現在 、状況は改善 立も増えています。これらはオフィスの好材料です。 してきています。賃貸住宅の開発はありますが、他で そして、やはり供給面が重要で、優良物件について は開発があまり進んでいません。したがって、ほんの は、幅広いオフィス市場で需給がタイト化しています。 少しの需要回復がインカムの成長に繋がります。この サンフランシスコ、シアトル、ヒューストン以外の地域で 2 年間 、インカムの成長はセクター平均で6％以上あ は、まだ大幅な賃料上昇が認められるとは言えない り、賃貸住宅はもう少し高い水準です。 状況ですが、今後は出てくるでしょう。 不動産のファンダメンタルは今後も改善するでしょ 物流施設では開発が回復し始めています。住宅 う。やはり、供給面の制約によるものです。賃貸住宅 市場の回復に伴い、住宅建設業者がビジネスに戻っ では、今年 、賃料の上昇がやや減速するでしょうが、 てきているので、資材を置く場所が必要になります。 これは予想の範囲です。ここ2～ 3 年 、2 桁成長が また、物流施設は、小売の業態変化による大きなブー 続いたので、特別な悪材料はなくても調整が生じると ムが来ています。イーコマースの拡大によるものです。 いうことです。しかし、人口動態は依然として賃貸住 アマゾンは、あらゆる人にあらゆる物を1 時間以内に 宅にとって強い追い風です。米国は低金利ですが、 届けるという目標と掲げ、それを更に30 分に縮めてい 住宅ローンは厳しい状況です。少々金利が上がった くと言っています。ですから、今や米国中でアマゾン としても依然として非常に低金利水準ですが、住宅 は物流施設を買っています。サウスカリフォルニア、ボ ローンを借りることは依然難しい状況でしょう。余程完 ルチモア、ワシントン等の大きな市場における動きのか 璧な信用力が無ければ、かなりの自己資金を用意し なりの部分がイーコマースに関連するものです。 なければなりません。米国では、20～ 33 歳という若 商業施設に関しては、今 、物流施設について言っ い人たちが、賃貸住宅の主要顧客で、人口的にも厚 たことを小売業との関係で考えなければいけません。 い層です。彼らの結婚や子どもをもうける時期が遅く 小売業界は変化しています。最終形は分かりません なり、賃貸住宅にいる期間が長くなっています。また、 が、 1つ分かっていることがあります。 8～9 年前、ショッ 彼らは持ち家を望みません。両親が持ち家で苦労し ピングモールはやがて消滅するだろうと言われていま たのを見ているので、住宅ローンで家を買うことがアメ した。誰も興味がなくなり、行く人はいなくなる。人々 リカンドリームではなくなっているのです。彼らの夢は、 はライフスタイルセンターや屋外モール等 、車で直接 プール、バスケットボールのコート、シアターが付いて 乗り付けられる便利なところに行くようになると言われま いて、スターバックスにも歩いて行けるところにあるよう した。しかし、現在でも、ショッピングモールは非常に な賃貸住宅に住むことです。来月、仕事でサンフラン 人気があります。ただ、人々がショッピングモールに求 シスコに呼ばれたら、今はニューヨークに住んでいて めるものが少し変化していると感じています。単に買 March-April 2014 55 Special い物をするのではなく、社交的な体験のための場に 調整されてくるでしょう。しかし、スプレッドで吸収でき なっているのです。ショッピングモールに行くと、来て る部分が吸収されきった時にキャップレートが維持でき いる人は買い物袋を持っておらず、モールをショー るのか、依然として資金流入が続くのかという点が課 ルームのように使っていて、家に帰ってからオンライン 題です。今のところは、キャップレートは抑えられてい で欲しいものを注文しています。このように小売業は る状況です。 変化していますが、米国経済はやはり個人消費主導 なので、買い方はどうあれ消費は行われるでしょう。 それがどういう形態にいきつくのか、小売業がどう適 応していくのかは分かりませんが、今は移行期にある ことは間違いありません。 ホテルセクターもかなり堅調で、今後も続くでしょう。 ６．おわりに 米国の機関投資家向け不動産市場は、非常に奥 行きが深く、成熟した、透明性の高い市場です。こう した特徴が、グローバルな投資家にとって、非常に魅 出張や観光は回復しており、供給も非常に少ない状 力的であり続けると考えています。不動産は、アセット 況です。例えば、今ニューヨークで手ごろな値段で宿 クラスとして非常に優れており、長期的なパフォーマン を探すのは結構大変です。一般的に、大きなホテル スも良好です。また、携わっていて楽しみのあるアセッ マーケットは非常に力強い状況にあります。 トクラスではないかと思います。現在のサイクルを考え 個人向け倉庫は、世界中で普及している訳では無 ると、インフレヘッジは、今後も非常に重要な要因とな いですが、米国では非常に堅調です。住宅危機で るでしょう。不動産にアクセスするには様々な方法が 始まった混乱で、人々は家を差し押さえられたり、生 あります。私募リートが日本で成熟化するにつれ、市 活規模の縮小や転職を迫られたりしました。こうした 場は更に発展していくと思います。不動産へのアクセ 動きは、個人向け倉庫にとって強い追い風です。稼 ス方法が多様になるほど、市場への理解が深まり、 働率は高く、賃料はかなり上昇しています。当面、あ 人気が高まって、成長していくからです。米国の不 まり供給増加は見込まれていませんが、状況はすぐに 動産市場は、規模が大きく、厚みと透明性がある市 変わるかもしれません。個人向け倉庫の建設にはあ 場であると伴に、ファンダメンタルの面でも非常によい まり期間を要しないからです。 市場です。個人的見解ですが、ゆっくりと回復してき 投資需要は、どのタイプに対しても非常に旺盛で たことは、安定性を実感できた面で、むしろよかったと す。米国では、現在 、オフィスと物流施設の需要が 考えています。米国には、多くの投資機会 、様々なス 最も強く、多くの資金が流入しています。今後 、キャッ トラクチャーがあります。皆様が、今後とも、不動産セ プレートを今の水準で維持できるのかが問題です。 クターや米国に興味を持ち続けてくださることを期待し 金利が上昇した場合 、米国債金利とのスプレッドが ています。ありがとうございました。 （翻訳・文責：不動産証券化協会 ） 56 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 MARKET グローバル不動産マーケット ● ● ● （6） 世界の不動産市場 – 2014 年の見通し シービーアールイー株式会社 リサーチ 2014 年の世界経済は先進国が牽引 2013 年の世界経済の成長はやや足踏み状態であったが、2014 年には6 年ぶりの高水準になることが 予想されている。懸念点は依然として多く存在するものの、主要先進各国の同時経済成長によって、2014 年の世界の経済成長は現在の大方の予想水準から上振れする可能性もある。成長率でみれば引き続きア ジア太平洋地域の新興国に軍配が上がるものの、経済規模の大きい先進諸国の成長率が高まることが、 2014 年の世界経済を牽引しよう。先進各国の金融政策も緩和傾向が続くとみられる中 、2014 年の収益 不動産市場の見通しについて、主要項目を軸に検証したい。 料と不動産価格の指数は、主要セク 回りの低下を反映して、価格指数の ター全て （ オフィス、インダストリア 上昇率が賃料指数のそれを上回っ ル、リテール） について上昇し、とり た。ただし2013年後半では、テナン 2013年第3四半期について CBRE わけリテールとインダストリアルの上 トと投資家のいずれも経済や市場の が集計した世界のプライム物件の賃 昇の勢いが強かった。また、期待利 見通しについてやや不安感を抱いて 1．賃料・価格指数 グローバル不動産価格指数の変化率 グローバル賃料指数の変化率 Q3 2013 Global Rent Index Growth, % Q3 2013 Global Capital Value Index Growth, % 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 6.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% Global Office Global Industrial Quarterly Change Global Retail 0.0% Global Office Global Industrial Quarterly Change Annual Change 出所 :CBRE Global Retail Annual Change 出所 :CBRE March-April 2014 57 MARKET いたと言える。2013 年の半ばにみら ンフランシスコ （ ダウンタウン）が上 Lincoln Road 等のプライム物件に れた世界的な金利上昇や、その数ヵ 位 5 市場の一角を占めた。経済成長 対する需要が旺盛である。更に欧 月後に米国政府機関が閉鎖された 率が比較的緩やかな地域でも、優 州では、ロンドン、パリ、モスクワ、 ことなどが先行き見通しの不透明感 良エリアの優良物件に対するテナン チューリッヒ等の主要都市での旗艦 を高め、一部実体経済にも影響を及 ト需要は高く、物件の質が重視され 店需要が引き続き堅調である。 ぼした。しかし2014 年には、これら ていることを物語っている。 政策関連の方向性がより明確になる ことで、不動産の賃料ならびに価格 のいずれについても、より高いペー スでの成長がみられる可能性があ る新規開発計画は殆どないのが現 3．プライム路面店 賃料の国際比較 状である。西ヨーロッパでは新規開 発は依然として限定的で、既存物件 の再開発計画が一部でみられる程 世界的に、路面店舗のプライム立 度である。ただし例外的にフランス 地の空室は不足しており、新規開発 では、パリで 2件の大型プロジェク 案件も極めて少ない状況が続いてい トが竣工するほか、今後 3 年から4 る。一方、いずれの市場においても 年の間で計画されている新規供給も 小売業者はハイエンドや外国からの 少なくない。一方、英国では、ロン CBRE が半年ごとに実施している 旅行客が訪れるエリアでの出店に狙 ドンで短期的に大きな開発はないも 世界のプライムオフィスの賃料調査 いを定めているため、世界のプライ のの、クロイドンの南部郊外で大型 では、ロンドンのウェストエンドが香 ム市場の路面店賃料は 2014 年に一 プロジェクトが 計画されているほ 港のセントラルを抜いて世界で最も 段と上昇することが予想される。 か、東部オクスフォード・ストリート る。 2．プ ライム賃料の 国際比較 高額のオフィス市場となった。とは 香港の路面店賃料は4,333 米ドル 言え、世界で最も高額なオフィス市 （ 年間1平方フィート当たり） で、引き 場トップ 5のうち4市場は依然として 続き世界で最も高額のリテール市場 米国では 、建設中のショッピン アジアが占めている。ロンドンの として突出している。香港は、リテー グセンターは 過 去 最 低 水 準にあ ウェストエンドの賃料は年間1平方 ル市場に占めるラグジュアリーブラン る。 ウォール マ ート （ Wa lma rt フィート当たり259.36 米ドルで、香 ドの比率が世界の主要都市の中で Neighborho od M a rket ） や 港のセントラルは同234.30ドルだっ 最も高い。堅調な観光市場と賃貸可 ターゲット （ City Ta rget ）のよ た。その他には、北京の Finance 能スペースの不足により、新規、既 うな大規模小売業者による 「 都市 Street （ 金融大街）、北京の Central 存いずれの小売業者にとってもプラ 型 」の小規模店舗の建設が目立って Business District （ CBD ）、香港の イム立地で十分な広さを確保するこ いるものの、こうした開発がプライ West Kowloon （ 西九龍） が上位 5 市 とは困難になっている。 ム路面店賃料の下落につながるとは 場に入っている。 58 世界的にみてプライム立地におけ アジア太平洋地域においては、 で、クロスレール線の新駅に関連し た再開発が計画されている。 考えにくい。 なお、当該調査で注目されるの ファストファッションによる新規市場 一方、アジア太平洋地域では、成 は、不動産のファンダメンタルズが緩 への参入のほか、香港など既にプレ 熟市場、新興市場のいずれにおい やかながらも回復を続けている北 ゼンスを確立した都市で姉妹ブラン ても大規模な開発が進行している。 南米の市場が、極めて高い賃料の上 ドを投入するといった動きが需要を 同地域における2013 年第 3 四半期 昇を記録したという点である。賃料 牽引している。 一方、米 国では、 中の 新 規 供 給 面 積は 340 万 平方 の上昇率を比較すると、トップ 10 の ニューヨーク五番街の賃料が過去最 フィートにのぼり、その約半分がマ うち８市場を北南米が占め、ボストン 高を記録したほか、サンフランシス ニラやバンコクなどの新興市場でみ （ ダウンタウン）、メキシコシティ、サ コのユニオンスクエアやマイアミの られた。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 当該リポートの最新号では、オ 4. 賃料サイクルの 国際比較 フィス市場はサイクル全体に分散し 速期にあり、アジア太平洋地域の市 場は全ステージに分散している。 ており、全てのステージにいずれか の市場が位置していることが示され 5. 資本の流入動向 CBRE では、四半 期毎に Global ている。プロットの対象とした全19 Office Rent Cycle MarketView を 市場のうち、13 市場はボトムもしく 2013 年の堅調な不動産投資市場 発行しており、世界の主要オフィス市 は加速期にある一方、賃料が下落局 は、2014 年にも続くと予想される。 場の賃料の位置づけを、4つの下降 面にあるのは6 市場のみであった。 CBRE ならびに米国 RCA のデータ 期と4つの上昇期で構成されるサイ 欧州市場の賃料は概ね安定期に入 によれば、現時点における世界全体 クル表の中で示している。 りつつある一方、北南米の市場は加 の収益不動産への投資規模は 2007 年に記録されたピークの半分程度と みられる。もっとも、2007年当時の 世界の賃料サイクル （ 2013 年第３四半期 ） Rental Decline Accelerating Rental Decline Slowing Rental Growth Accelerating Toronto S Shanghai Sydney 投資活動はレバレッジの上昇に負う Rental Growth Slowing S Mexico City M NewYork Midtown N T ところが大きかったが、現在はその ような傾向はみられていない。 良好な不動産のファンダメンタルズ S São Paulo London City London West End L Auckland A H Hong Kong Madrid M Paris P F Los Angeles - Downtown を反映し、米国における取引が特に L Frankfurt L 活発である。EMEA でも同様に、 投資先として人気の高いロンドンの C Chicago L Los Angeles ‒ Century City シティなどを中心に活発な取引がみ T Tokyo られている。なお、CBRE の分析で S Singapore W Washington D.C. Source: CBRE Research. CBRE | SLC MARKET OUTLOOK | RAY TORTO は、欧州の物件をグローバル投資家 が購入する比率は 2011年の17% か ら2013 年上期には 25% に上昇して エリア別の収益不動産投資実績 Regional Volume, $ in Billions Global Volume, $ in Billions $250 $140 $120 $200 $100 $150 $80 おり、欧州の投資市場全体の取引 額を押し上げている。 6 年前の金融危機以来、多くの先 進国の不動産市場では新規開発が 極めて少ない状況が続いた。新規 供給が見られる唯一の市場は、アジ $60 $100 ア太平洋地域の新興市場である。 しかし、収益不動産の価格上昇と $40 $50 $20 $0 $0 ファンダメンタルズの改善に伴い、今 後は先進国の市場においても、従前 のような供給主導型の不動産サイク ルが展開することが予想される。 Asia Pacific Americas EMEA Global 出所 :CBRE 、RCA March-April 2014 59 Business Trend バーゼル委員会、 証券化商品の扱いを大幅修正 ～国内金融機関の行動に及ぼす影響を懸念～ 江川 由紀雄 新生証券株式会社 調査部長 後的に「 第一次 」と呼ばれることに 数年内の実施が視野に入って来る。 なった2012 年12月の当初案とは大 バーゼル委自身は、証券化商品の資 幅に異なる内容になっている。 「第 本賦課見直しの実施時期について 本誌 Vol. 12にて、バーゼル銀行 二次 」市中協議文書とはいえ、最終 は何も述べていないが、経過措置を 監督委員会が 2012 年12月に公表し 版ではない。今後の検討を経て、更 設けずに実施するためには、少なく た証券化商品の資本賦課見直し案 に修正が加えられ 、バーゼル委のテ とも数年間の周知・準備期間を置くこ について解説した 。その後、バー キストとして採用されることになる。 とが妥当であろうと筆者は考えてい ゼル委に対して46もの業界団体や金 バーゼル委のテキストに採用された る。 第二次案につき意見募集 注1 注2 融機関等から意見が提出された 。 後、それに準拠する形で銀行の自己 そうした意見も踏まえて、バーゼル 資本比率規制の改正作業が各国で 委は 2013 年12月19日に当初案を大 進むことになる。 証券会社にとっても 無関係ではない 幅に修正した形の「第二次市中協議 文書」を公表し、3月21日を締切日 注3 として意見募集を行っている 。事 今後の検討が順調に進めば、年 日本では、バーゼル委のテキスト 内にテキストの改訂が完了し、向こう に準拠する自己資本比率規制は、銀 注1 「バーゼル委員会、証券化商品の資本賦課見直し」本誌 Vol. 12 39 ～ 42 ページ 注2 バーゼル委のウェブサイトで公表されたものだけをカウントした。（匿名・非公開で提出された意見は含まれない。）http://www.bis.org/publ/bcbs236/ comments.htm 注3 金融庁 「バーゼル銀行監督委員会による『証券化商品の資本賦課枠組みの見直し』の第二次市中協議文書の公表について」 http://www.fsa.go.jp/inter/ bis/20131220-3.html 日本銀行 「バーゼル委が第二次市中協議文書『証券化商品の資本賦課枠組みの見直し』を公表」 http://www.boj.or.jp/announcements/ release_2013/rel131220e.htm/ 60 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 バーゼル委員会、証券化商品の扱いを大幅修正 ～国内金融機関の行動に及ぼす影響を懸念～ 行等のみならず、証券会社を含む金 品として広く認識されているものの、 ジャーに該当するとしたうえで、 「受 融商品取引業者の「 自己資本規制 証券化エクスポージャーではなく、 益権行使事由」が発生していない 比率」の算出方法としても採用され 株式等または出資等として扱われ （ つまり、発行体が元利払いの直接 ている 。証券化商品に対する資 る。不動産担保のノンリコースロー 的な義務を負う状態にある）限り、 本賦課が全般的に引き上げられるこ ンは、証券化として扱われるものと 住宅 金 融支 援機 構向けのエクス とは、銀行の投融資行動に影響を及 そうならないものに分かれる。単一 ポージャーとして「 取扱うことも可 ぼすのみならず、証券会社による証 の生命保険会社向けの基金債権の 注5 能 」 としている。現状では、住宅 券化商品のマーケットメイク行動に 証券化商品は、当該取引に優先劣 金融支援機構MBSを証券化エクス 悪影響をもたらすおそれがある。 後構造が組み込まれていないため ポージャー扱いにしている金融機関 に、証券化としては扱われない。 はほぼ皆無であろう。 注4 証券化商品として扱われる 範囲 住宅ローン債権やリース債権等を 裏付けとし、信託などを用いて、優 ヒエラルキー（ 各手法の適 用優先順位 ） の見直し 証券化商品が自己資本比率規制 先劣後構造を組み込んだ RMBSや 上、特別扱いを受けるようになった ABSと呼ばれる商品群が証券化扱 第二次市中協議文書で示された のは、2004 年にバーゼル委員会で いとなる典型例である。有価証券で 案 （第二次案） は、第一次案対比、ヒ 合意され 、日本では 2007年から導 あるか否かは関係ない。ローンであ エラルキー （証券化エクスポージャー 入された「バーゼル2 」 （導入前後に れ 、出資であれ 、クレジットデリバ のリスクウェイト等を決定するため は「 新BIS規制」と呼ばれていた） ティブ取引に基づくポジションであ に用いる手法の適用優先順位 ）を に始まる。 「 証券化取引」を「 優先 れ 、信用リスクの移転や階層化され に、現行 簡素化した。以下 （ 図表１） 劣後構造の関係にある2 つ以上のエ た優先劣後構造といった特徴を備え （ 2004 年に考案されたもの）、第一 クスポージャーに階層化 」するもの るものは、証券化として扱われる。 次案 （ 2012 年）、第二案 （ 2013 年） の と定義し、そうした取引に基づく与 住宅金融支援機構が発行するMBS それぞれのヒエラルキーを示す。 信等 （ エクスポージャー） を他の種類 は、優先劣後構造が組み込まれてい のエクスポージャーとは別扱いにす るものではないが、日本では、金融 現行の扱いでは、銀行が内部格 る資本賦課のルールを定めた。 庁の解釈により、証券化エクスポー 付手法を採用しているか、標準的手 一般に「 証券化商品」と称されて 図表１ ヒエラルキー 現行 （内部格付手法） 現行（標準的手法 ） いる金融商品等の範囲と、バーゼル 合意に基づく銀行の自己資本規制 最優先 RBA RBA 上、証券化商品の枠組みで扱うこと 第 2 優先 SF 式 1250% になる「証券化エクスポージャー」の 第 3 優先 1250% 範囲はずれている。たとえば、投資 第 4 優先 法人の投資口は、不動産証券化商 第一次案 第二次案 MFSA IRBA RRBA SSFA ERBA BCRA SA 1250% 1250% 注 ：本文と併せてご覧ください 。 出所： バーゼル委公表文書を基に筆者作成 注4 証券化商品の扱いについては、 「金融商品取引業者等の自己資本規制比率に関する告示」等にバーゼル合意に準拠した規定が盛り込まれている。 注5 金融庁 バーゼル２に関するＱ＆Ａ「第 1 条－ Q1 住宅金融公庫が発行する資産担保証券に対しては、証券化エクスポージャーの取扱いを適用して良いで 」（ 【関連条項】第 1 条第 16 号等） 金融庁ホームページの http://www.fsa.go.jp/policy/basel_ii/ 他に掲載 すか。 （平成 19 年 3 月 23 日追加） March-April 2014 61 Business Trend 法を採用しているかによって、証券 については、事実上、廃案になった 決定方式を準用する標準的手法準 化エクスポージャーに対する資本賦 ので、説明を省略する。 ） 第一次案の 拠方式 （ SA ） を提案している。どの 課決定手法のヒエラルキーおよび内 A案では、最優先とされたのは、SF 方式も適用できない場合に、一律 容に差異を設けてある。内部格付 式を修正した修正当局指定関数方式 に、リスクウェイト1,250％扱いとな 手法採用行・標準的手法採用行共 （ MSFA ）、2 番目が、国・地域ごとに に、格付会社の格付けを参照してリ 当局の選択により、修正格付準拠方 スクウェイトを決める「 格付準拠方 式 （ RRBA ） または簡易指定関数方 なお、再証券化については、第二 式 （ RBA ） 」が最優先となるが、参 式 （ SSFA ）と二股に分かれた。そ 次案では、IRBA, ERBA 共に適用 照する格付けとリスクウェイトの対 の次の３番目がバックストップ集中レ 不可としており、SAを適用するか、 応表は、内部格付手法と標準的手 シオ方式 （ BCRA ）、最後に一律リス 一律1,250％扱いとされている。現 法とでは異なる。たとえば、格付け クウェイト1,250％扱いとすることが 行の枠組みにも、第一次・第二次市 がAAA （ 長期） や A-1（ 短期） 等の 提案された。第一次案では、リスク 中 協議 文 書にも、内部評 価方 式 最上位または最上位に近い水準で、 ウェイトのフロア （ 下限値） を20％と （ IAA ） と呼ばれる、行内格付けを 分散プールを裏付けとしたシニアトラ することが提案された。現行の7％ 格付会社の格付けとみなして利用で ンシェであれば、内部格付手法では （ 内部格付手法採用行の場合） に比 きる方式が盛り込まれているが、日 リスクウェイトは 7％、標準的手法で べると、大幅な引上げである。 は 20％となる。 る。 本では現状使われていないので、こ こでは説明を省略する。第二次案 格付けが付与されていない場合 第一次案対比では シンプルになった第二次案 では、リスクウェイトのフロアは一律 15％が提案されている。 に、内部格付手法採用行は当局指 定関数方式 （ SF 式 ） を使うことがで 第二次案では、第一次案にあった 第二次案がそのまま自己資本比 きる。この計算式を用いるには、裏 SSFAと同じ計算式を用いつつも、 率規制として導入されたとしたら、 付資産について行内モデルを用いて 原則として内部格付手法 （ IRB ）に 日本の金融機関が IRBAを利用する 算出する所要自己資本 （ KIRB ）が必 基づく裏付資産に対する所要自己資 （あるいは、できる） 場面は、親密取 要になるところ、それが求められる 本を変数として用いる内部格付手法 引先の売掛債権等の資産を裏付け ケースはそう多くはない。SF 式が使 準拠方式 （ IRBA ）を最優先として とするABCPのバックアップライン えない場合は、一律、リスクウェイト 提案している。ただ、IRBAは内部 等に限られるだろう。したがって、 となる。標準的手 格付手法採用行にしか認められな ERBAまたはSAが最も多く利用さ 法採用行では、SF 式の利用は認め いので、標準的手法採用行にとって れることになる方式となろう。 ら れ ず、一 律 にリスクウェイト は、ヒエラルキーの2 番目が自動的 1,250％扱いとする。 に最優先となる。IRBAに次ぐ 2 番 注6 は1,250％扱い 目の方式として、格付会社の格付け 第一次案では、このヒエラルキー を 参 照 する 外 部 格 付 準 拠 方 式 が大幅に複雑化した。しかも、A案 （ ERBA ）が、その次の方式として 外部格付準拠方式 （ERBA ） の提案内容 現状、国内金融機関は、保有する とB 案の2 通りの案をバーゼル委は IRBAと同じ計算式を用いつつも、 大半の証券化エクスポージャーにつ 提示したのである。 （このうち、B 案 標準的手法に基づくリスクウェイト き、格付会社の格付けを参照してリ 注6 バーゼル２の導入時には、自己資本控除であったものが、バーゼル３への以降にあたり、リスクウェイト 1,250％になった。 62 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 バーゼル委員会、証券化商品の扱いを大幅修正 ～国内金融機関の行動に及ぼす影響を懸念～ 用いる計算式となるSSF （ 簡易当局 図表２ ERBA（外部格付準拠方式 ）の参照テーブル シニアトランシェ 指定関数 ） を以下に示す。この計算 非シニア （ 1 年） 5（年） 1（年） 5（年） 式を用いて、所要資本なりリスクウェ AAA 15% 25% 15% 80% イトを計算するうえで必要となる変 AA+ 15% 35% 15% 100% 数は、裏付資産に対して賦課される AA 25% 50% 30% 130% べき所 要自己 資 本 （ KIRB ま た は AA- 30% 55% 40% 150% 、 SAの場合） 裏付資産に占め KSA ）（ A+ 40% 65% 60% 170% A 50% 75% 80% 190% る91日以上延滞率 （ W）、アタッチメ A- 60% 90% 120% 220% BBB+ 75% 110% 170% 270% BBB 90% 130% 220% 320% BBB- 120% 170% 330% 430% BB+ 140% 200% 470% 590% BB 160% 230% 620% 770% BB- 200% 290% 750% 870% B+ 250% 360% 900% 960% B 310% 420% 1050% 1050% B- 380% 440% 1130% 1130% RWに0.08を乗じた数値 ）から KA CCC+/CCC/CCC- 460% 530% 1250% 1250% を求める。 Below CCC- 1250% 1250% 1250% 1250% 注 ：最シニアトランシェ（Senior）以外のトランシェ（Non-senior tranche）については 、RW にトランシェの 厚み（T）を勘案する調整を加える 。すなわち 、参照表上の数値に 1-Min (T; 0.5) を乗じたものが適用さ れるリスクウェイトとなる 。マチュリティの最小値は 1（年 ） 、最大値は 5（年 ） 。マチュリティが 1 と 5 以外は 、線形補完して用いる 。 出所：バーゼル委公表文書を基に筆者作成 ントポイント （劣後比率 、A ）、デタッ チメントポイント （ 劣後比率＋トラン シェの厚み、D ） である。 （ここでは、SAに用いる場合につ いて説明する。IRBAにて用いる場 合は、KA に代えて、KIRB を用いる ） 他、p の値が異なる。 まず、KSA （ 裏付資産の加重平均 K A =(1-W ) × K SA +W × 0.5 次に、当該トランシェに対 する SSFAによる所要自己資本を求め スクウェイトを決定する格付準拠方 否か、シニアではない場合には、ト 式 （ RBA ） を適用し、リスクウェイト ランシェの厚みといった追加情報が を定めている。第一案においては、 必要になる。国内RMBSの多くは、 RRBAの要件として、格付会社 2 社 シニアトランシェであり、AAA格を 以上による格 付けを必須としてい 取得しており、マチュリティは 5 以上 ここで 、a=-(1/(p*KA)) 、u=D- た。第二次案のERBAでは、現行 になろうから、リスクウェイトは 25％ KA 、l=max(A-KA, 0) となり、p のRBAと同様に、1社のみの格付会 ということになる。現行の7％（ 内 は、再証券化ではない場合に1、再 社による格付けで構わないことが提 部格付手法） または 20％（標準的手 証券化の場合に1.5を代入する。な 案されている。 法）に比べ 、大幅に上昇することに お、再証券化の場合は、Wは原則と なる。 してゼロとなる。また、e は自然対数 ただし 、現行の格 付準 拠方 式 （ RBA ）とは異なり、第二次案の ERBAでは、格 付けだけでリスク e a u - e a l a (u -l ) ● K ssFA(K A) = ● の底 （ 2.7183…） を意味する。 リスクウェイト計算式と その計算例 ウェイトが決まるわけではない。格 付けに加え、マチュリティ、シニアか る。 この計算式によって算出される所 要自己資本 KSSFA(K ) が原則として A 第二次案におけるIRBAとSAに SAにおける所要自己資本率になる March-April 2014 63 Business Trend （これを12.5 倍するか 0.08で割ると、 発行から2 年ないし3 年で償還され 証券化については、第二次市中協 リスクウェイトが求められる） が、い る蓋然性が極めて高いような証券化 議文書の冒頭で、バーゼル委は、証 くつかの例外がある。すなわち、D 商品であっても、マチュリティとして 券化せずに裏付資産を直接保有し が KA 以下の場合は、リスクウェイ は最大値の5を用いて計算せねばな た場合に比べ 、証券化商品を保有 トはWは一律1,250％となる。また、 らなくなる可能性が高い。 する方が資本賦課を重たくなること Aが KA 未満であり、Dが KA を上回 につき、モデルリスクを理由に正当 る場合は、KA 以下の部分にリスク 再 証 券 化については、米 国 の 化する文章を掲載している。証券化 ウェイト 1,250％が適用されるような RMBSを裏 付けとするABS CDO について過度に保守的に扱おうとし 調整を加える。 やCDOスクエアードといった商品群 ているとの各方面からの批判に対し が、リーマンショック前後に多くデ て、バーゼル委は開き直ったかのよ フォルトしたことを踏まえれば、差別 うにも見える。 この計算式に、たとえば、劣後比 率15％（ A=0.15 、D=1.00 ） のシニア 的に扱うことは理解できなくはない。 トランシェ、裏付資産の平均リスク 一方で、再証券化の定義に合致して 銀行の自己資本比率を計算する ウェイト75％、延滞率 （W） が 0.2％、 しまうものの、ABS CDOとは似て ためのルール集に過ぎないものが、 再証券化ではない （ p=1 ）等を代入 非なる商品がある程度現存すること 個別金融機関の現場での意思決定 すれば、KSSFA(K ) として、1.657％と にも留意せねばならない。リーマン ―つまり、ミクロの資源配分―に影 いう結果が算出される。この場合、 ショック以前に国内で組成された一 響を及ぼすことにも留意したい。あ リスクウェイトは 20.7％相当というこ 部のRMBSが、定義上は、再証券 る投融資機会について検討する際 とになる。 化に合致してしまう。これらについ に、自己資本比率規制上、不利な扱 て、一律に、IRBAおよび ERBAの いを受けるという制約がある場合、 適用を認めないとする扱いは妥当だ それでも積極的に投融資しようとす ろうか。 る意思決定は銀行員にとって容易で A 再証券化については、モデル化の 困 難さを理 由に、バーゼル委 は IRBA、ERBA共に認めないとして いるので、SAのみが適用可能な方 式となる。何らかの理由や事情によ はない一方、敬遠しておこうとする判 金融機関の行動に与える 影響を懸念 り、SAを適用できない場合は、一律 リスクウェイト1,250％扱いとなる。 バーゼル合意の「 テキスト」の第 一の柱と呼ばれる部分は、単に、銀 第二次案の要注意箇所 64 断は容易に下せる。 地域金融機関による証券化 取引のハードルが下がること は歓迎 行等の自己資本比率をリスク感応的 に計算するためのルール集に過ぎな 今 世紀に入ってから間もないこ マチュリティが長ければ、IRBA い。信用リスク （一部に市場リスク） ろ、多くの地域金融機関が地方公共 とERBAでは、それだけリスクウェ を反映させるのであれば、信用リスク 団体や政策金融機関等と連携し 、 イトが高くなる （資本賦課が重たくな （または市場リスク） の大小のみに着 あるいは民間主導で、中小企業向け る） 。証券化トランシェのマチュリ 目した体系とし、できるだけ中立的 貸付債権や住宅ローン債権の証券 ティが大きな要素となるが、現行の なものにすること―特定の取引や商 化を行っていた。金融庁が各金融 バ ー ゼ ル 委 テ キスト に お け る 品を優遇したり差別したりしないよ 機関に対し、 「 中小企業の資金調達 effective maturity の定義をそのま うにすること―が好ましい。ところ の多様化を図るため」、証券化への ま準用すれば、法定最終年限を用い が、それは、現実には、容易ではな 積極的な取り組みを要請した「 リ ざるを得ないケースが大半になろう。 い。 レーションシップバンキングの機能 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 バーゼル委員会、証券化商品の扱いを大幅修正 ～国内金融機関の行動に及ぼす影響を懸念～ 強化に関するアクションプログラム」 （ 2004 年 3月） はそうした動きを加速 させた。 ところが、地域金融機関をオリジ ネーターとする証券化取引は、バー 除となった。バーゼル3の導入に伴 第一次市中協議文書に対して各 い、自己資本控除はリスクウェイト 方面から多くの意見書が提出された 1,250％扱いに改められたが、やは ように、第二次市中協議文書につい り、標準的手法採用行にとって証券 ても国内外の多数の関係者から意 化すれば自己資本比率が下がってし 見が提出されることになるだろう。 まう状況に変わりはない。 そして、早ければ年内にもテキストの ゼル2の国内導入の1年前 （ 2006 年 改訂内容が固まることになろう。標 春）に最後の盛り上がりを見せ、そ 第二次案には、資本賦課の上限 準的手法採用行がオリジネーターと の後、ほとんど見なくなった。バー （キャップ） も提案されている。証券 して証券化取引を行っても、自己資 ゼル2 導入 （ 日本においては、2007 化エクスポージャーに対する資本賦 本比率が低下することがなくなると 年 3月）の結果、標準的手法採用行 課は、裏付資産を直接保有した場 いう点は歓迎したいが、それ以外の が自ら保有する貸出金などの資産を 合のそれを超えないとするルールで ほとんどあらゆる面で、金融機関の 証券化すれば、ほぼ例外なく、自己 ある。このルールが採用されれば、 実務負担を増大させ、証券化商品を 資本比率が 低下してしまうことに 保有する資産を証券化すれば自己 保有するための資本賦課を加重する なったからである。バーゼル2 導入 資本比率が下がってしまう問題がよ 方向でルールが見直されることにな に伴い、標準的手法採用行について うやく解消されることになる。これ る。 は、オリジネーターとして保有する低 は、標準的手法採用行 （主に地域金 格付け （ 非投資適格級） または無格 融機関）にとって、証券化取引を行 付け証券化エクスポージャー（ 劣後 うハードルが下がることを意味する。 受益権等）は、上限なく自己資本控 国内金融機関にとって、そして、日 本の証券化市場にとって、試練でも ある。 えがわ ゆきお 1962 年福岡県小倉市（現在の北九州市）生ま れ。86 年筑波大学第二学群比較文化学類卒業。 日本リース、長銀証券、ムーディーズ、クレ ディ・スイス証券、ドイツ証券、日本銀行勤務 等を経て 2010 年新生銀行入行、新生証券へ出 向。11 年より現職。主著『サブプライム問題の 教訓―証券化と格付の精神』 （商事法務）など。 March-April 2014 65 Business Trend 新たな不動産マーケット指標作成 の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ 中山 善夫 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 取締役 （ARES マスター M0600051） はじめに 日本の不動産市場の課題の一つと 山方 俊彦 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マーケティング本部 マネジャー 本稿では、2014 年 2月4日に行われ 国の政策立案や金融機関の融資 た「 ARESマスターフォーラム」での などにおいても不動産マーケットのモ 資料も用いながら、当社の取組みに ニタリングは極めて重要な課題だ。 ついてご紹介したい。 して、不動産関連指標の充実や市場 の透明性向上の必要性が以前より指 摘されてきた。2000 年以降、金融と る指標は重要な課題となっている。 １．不動産マーケット指標の 重要性 不動産の融合が進み不動産投資市 サブプライム問題とそれに続くリーマ ンショックに端を発した世界的な金融 危機の反省から、IMF（国際通貨基 場が発展するに伴い、J-REITの情 経済と同様に不動産マーケットにお 金） やEurostst（ 欧州統計局 ） が中 報開示やARESのAJPIなど投資パ いても一定のサイクルが認められ、 心となり、住宅価格の国際比較が可 フォーマンスに関わる指標の整備は進 「 回復～拡大～後退～悪化 」を繰り 能な「 国際住宅価格指数ハンドブッ んできた。しかし、ビルの経営や運営 返している。投資家にとっては現在 ク」が2011 年に作成された。今後は に関する指標は十分な量と種類が提 のマーケットがどの位置にあるかを知 商業用不動産が再び世界的な混乱 供されてきたとは言い難い。そこで当 ることは重要で、それを判断する材料 の震源になるという危機感から「 国 社では、グループ会社が行うビル経 の存在は欠かせない。投資家はベン 際商業用不動産価格指数ハンドブッ 営で蓄積されたデータを基に、不動 チマークや指標の情報不足がある ク」の作成が進められ、2015 年以降 産マーケットの透明性を高めるべく、 と、価格にリスクプレミアムを乗せるこ 注1 。 に公表される予定だ（図表２） 指標の作成に取り組んでいる。 。 とになる（図表１） 注1 2013 年 6 月 22 日付「日本経済新聞」など。 66 また、国際的にみても不動産に係 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 新たな不動産マーケット指標作成の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ 料や「 運営費用 」に関する指標は 社が過去から数多くのビル経営に携 ほとんどなく、運営純収益（ NOI ） の わってきた経験や蓄積されたデータ 算出では一定の基準や仮定を置い を活かし、有用と思われる指標を作 て想定しているのが実状だ。リーマ 注2 。そ 成し、公表している（ 図表４） 図表３は、オフィスの収支構造と不 ンショック前までの短期的な投資か の多くは従来にはなかったものであ 動産マーケット指標の整備状況を示 ら、中長期の不動産投資に移ってき る。 している。ビル経営における「 運営 ており、今後はキャッシュフローの的 収益 」に当たる部分の指標は、新規 確な把握及び予測がますます重要に 募集賃料を中心にこれまで作成され なってくる。 ２．オフィスに関する指標と 当社の取組み状況 てきた。空室率もエリア別に定期的 ザイマックス不動産総合研究所は に公表されている。しかし、成約賃 2013 年 4月に設立され、グループ各 ３．ザイマックス総研が作成 した不動産指標について 今 回は「 成 約 賃 料 DI（ 四半 期 版） 」「ダウンタイム（空室期間 ） 」を ご紹介したい。 図表１ 不動産マーケット指標の重要性 不動産マーケット指標がないと … 不動産マーケット指標があると … • 不動産のマーケットの動きがわから ない • 投資や融資などの意思決定などが、 場当たり的、主観的になりがち • 当局の政策が後手に回ってしまう • 不動産のマーケットの動きがわか る • 投資や融資などの意思決定に役 立つ • 当局が政策を立てやすい すなわち… 具体的には … • 間違ったマーケットタイミングで物件 を買う可能性あり • 収支の予測が難しい • 不動産の評価がしにくい • 投資家に説明しづらい : • • • • • • • 物件の評価がしやすくなる 実績評価がしやすくなる 証券化商品の組成がしやすくなる 管理・運営がしやすくなる 資金が集めやすくなる 物件が売却しやすくなる 物件が購入しやすくなる : リスクが高まる リスクが軽減される （１） 成約賃料Ｄ Ｉ （ディフュージョン・ インデックス） 当社では、2013 年 6月に新たな指 標「成約賃料 DI（年度版 ） 」を公表 した。市場関係者からご評価を頂き ながらも「もう少し頻繁に公表できな いか」「エリアを絞れないか」とのご 指摘も頂いた。そこで2013 年 12月 に、四半期毎に作成した東京 23 区 、 都心 3 区の成約賃料 DIを公表し、 以降四半期毎に発表していくこととし た。 図表２ 不動産マーケット指標をめぐる世界的な動き サブプラ イム問題 リーマンショックを 引き起こし、世界 的な経済危機に 住宅価格の変動を 的確にできていな かったことへの反省 G20の国際的な プロジェクトへ ① 成約賃料 DIとは 「 成約賃料 DI 」とは、同一ビルに 2012 年“国際住宅 価格指数ハンド ブック”が発表 おいて、新規に成約した賃料単価 （ 共益費込 ）が前期間と比較して、 「 上昇したビルの割合 」から「 下落 次の震源 は商業用 不動産 か？ 住宅同様、商業 用不動産の価格 変動についても 注目 G20の国 際的なプ ロジェクト へ 現在、 “国際商業用不動 産価格指数ハンドブック” 作成中。2015年以降公表 予定 したビルの割合 」を引いたものである 。 （図表５） 4 4 この指標のポイントは「 成約ベー 4 4 4 4 スの賃料を同一ビルで比較した」点 注2 各レポートは弊社 HP の「総研の研究調査」からダウンロードできます（http://www.xymax.co.jp/report/）。 March-April 2014 67 Business Trend にある。一般に、募集賃料と成約賃 約賃料を用いた指標が市場関係者 注3 規模 、スペックといった物件特性が 料にはかい離がみられるが、成約金 に強く望まれていた 。また、同一ビ 成約賃料に与える影響を考慮してい 額が公になることはほとんどなく、成 ルで比較することで、ビルの立地や る。 なお、同一ビルでの変動を比較し 図表 3 不動産マーケット指標の整備状況（オフィス 、主なもの ） ※不動産保有の長期化に伴い、期中のキャッシュ フローをしっかり読むことがますます重要となる！ 不動産のタイプ：オフィス 貸室賃料収入 運営収益 ザイマックス総研 他社で公表しているもの 新規募集賃料 オフィスストック 成約賃料ＤＩ 1人当たり面積 成約賃料 Index オフィス供給量 フリーレント オフィス供給量 その他賃料指数 空室等損失 運営費用 オフィスピラミッド 空室率 テナント電力量 件で行われた売買の価格データを用 いるもので、米国の住宅価格のS&P ビルエネルギー リピート・セールス法では、例えば 10 年前の売買価格と比較すると建物 ・ＰＭフィー ・テナント募集等費用 ・公租公課 ・損害保険料 ・その他 価値の減価を反映できていないと いった問題点が指摘されている。 「成 運営純収益（ＮＯＩ） ＣＡＰＥＸ 約賃料 DI 」は前の半年間と比較す 純収益（ＮＣＦ） 還元利回り 各種利回りアンケート 価格 地価公示 市街地価格指数 図表４ 当社が公表した研究調査（2013年度 ） No. ト・セールス法がある。これは同一物 ケース・シラー指数が有名だ。しかし ダウンタイム ・水道光熱費 ・維持管理費 ・修繕費 た点で、同じような考え方としてリピー 年月 テーマ １ 2013.06 全国大型商業施設ストック推計、空き区画率（商業） ２ 2013.06 成約賃料 DI（東京23区） ・フリーレント指数 ３ 2013.06 オフィステナント電力量（ 2010.01∼2013.03 ） ４ 2013.09 オフィス1人あたり面積（東京 23区） ５ 2013.09 オフィステナント電力量（ 2013.04∼2013.06） ６ 2013.10 オフィス防災アンケート調査 2013 ７ 2013.12 成約賃料 DI（東京23区）四半期版 ８ 2013.12 オフィステナント電力量（ 2013.07∼2013.09） ９ 2014.01 オフィスビルのダウンタイム（空室期間）調査 10 2014.01 オフィス新規供給量調査 2014 11 2014.02 オフィスビルエネルギー消費量及びコスト 12 2014.03 オフィステナント電気量（ 2013.10∼2013.12 ） 13 2014.03 成約賃料ＤＩ （2013年第４四半期） 14 2014.03【予定】 オフィスピラミッド 15 2014.03【予定】 オフィステナント入居期間分析 ることで、建物価値の変化の影響を 可能な限り排除できたと考えている。 また、通常のDIはアンケートなど、回 答者の意見の集計であるが、この 「成約賃料 DI 」は数値データに基づ く集計結果となっている。 このような性質の「成約賃料 DI 」 はどのような特徴があるか、次にオ フィス市況や他の経済指標と比較し てみていく。 ② オフィス市況と 「成約賃料 DI 」の推移 図表６で「 成約賃料 DI（ 東京 23 図表５ 成約賃料ＤＩの算出方法 区） 」の推移をみると、2001 年 4Qか ら2004 年 4Qまでマイナスで推移し た。この間には「オフィス2003 年問 題 」があり、オフィス需給が緩んだ時 期である。その後 、02 年 4Q 、03 年 1Q「 -37 」をボトムに上昇傾向となり、 04 年 1Q「 -14 」は20ポイントと大きく 注3 国土交通省「不動産投資指標に関する調査検討に係る報告書」（2013 年 7 月）でも「成約・実績に基づく情報」「長期系列に整備された情報」を求める声 が一番多い。 （http://www.mlit.go.jp/common/001002803.pdf） 68 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 新たな不動産マーケット指標作成の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ 改善した。依然マイナス値ではあっ ごろから、テナント募集の現場では 2011 年 2Qには「 -34 」と15ポイント たが、当時 、このような変化をみて、 「最近 、空室への申し込み件数が減 低下し、約 5 年間にわたってマイナス 当社グループでは市況の変わり目が 少してきた」といった話が出始めてい 近いのではと募集賃料の見直しや継 た。個別ビルの賃料水準は維持でき 成約賃料 DIは2012 年 12月の政 続賃料の値上げ戦略について議論 ても、全般的に移転ニーズが弱まっ 権交代後から上昇に転じ、2013 年 を始めていた。 ていると実感されていた。これはサブ 1Qに5 年ぶりにプラス圏に浮上した。 成約賃料 DIは05 年 1Qから08 年 プライム問題の影響や不動産ファンド しかし直近の2013 年 4Q は「 0 」 と、 1Qまでの3 年間はプラス圏で推移し 向け融資規制など、リーマンショック 上昇トレンドではあるものの、まだ力 ている。この頃は「ファンドバブル」 前からマーケットが変化していたこと 強い賃料上昇局面に入ったとは見え 「ミニバブル」と騒がれ、オフィス市場 を示している。 ない。 圏で推移した。 が活況を呈していたのは記憶に新し マイナスに転じた成約賃料 DIは い。しかし07 年 3Q「 51 」にピークに 09 年 2Qに「 -75 」まで一気に低下し ③ 「成約賃料 DI 」と 達した後 、07 年 4Q「 34 」と下落基 た。そのスピードもさることながらDI 調に転じ、その半年後の08 年 2Qに の値が2003 年頃と比べてはるかに大 企業全般の景況感を示す日銀短観 は「 -1 」と35ポイント減少して再びマ きい。いかにオフィス市況が急激に （ 大企業 / 非製造業 ） と、景気に先 イナスに転じている。 「オフィス賃料は 様変わりし、多くのビルで賃料を下げ 行するといわれる株価（ 東証株価指 リーマンショックで下落して」と形容さ ざるを得なかったかがわかる。その 数 、TOPIX ） と比較したのが図表７、 れる事が多いが、成約賃料 DIは既 後回復傾向にあるが、表面単価を下 ８である。 それぞれ 相 関 係 数は にリーマンショック（ 08 年 9月）前から げないためにフリーレントを長期化し 0.739 、0.853と高い相関性がみられ 低下に転じている。実際 、07 年後半 ていた事も背景にある。震災直後の た注４。 経済指標との関係 図表６ 成約賃料 DI の推移（東京 23 区 ） 100% 100 上がったビルの割合 ← DIがプラス値 80% 上昇した割合 60% 29 19 20% 4 -20% -40% 7 23 40 40 34 29 11 4 -10 -9 -14 -23 -21 -8 -7 -29 -37 -37 1 -1 -19 -11 -31 -33 -34 -35 -41 -57 -60% -64 -80% -100% 60 成約賃料DI （4期移動平均） -65-66 -52 -15 -24 -28 -29 -34 -14 20 6 0 -20 -40 -36 -60 -61 -80 -75 「2003年問題」 「ファンドバブル」 リーマンショック 0 東日本大震災 政権交代 -100 2001/1Q 2Q 3Q 4Q 2002/1Q 2Q 3Q 4Q 2003/1Q 2Q 3Q 4Q 2004/1Q 2Q 3Q 4Q 2005/1Q 2Q 3Q 4Q 2006/1Q 2Q 3Q 4Q 2007/1Q 2Q 3Q 4Q 2008/1Q 2Q 3Q 4Q 2009/1Q 2Q 3Q 4Q 2010/1Q 2Q 3Q 4Q 2011/1Q 2Q 3Q 4Q 2012/1Q 2Q 3Q 4Q 2013/1Q 2Q 3Q 4Q 下がったビルの割合 → 0% 成約賃料DI 51 50 46 45 46 38 38 40% 80 下落した割合 DIがマイナス値 March-April 2014 69 Business Trend 図表７ 成約賃料 DI と日銀短観 図表８ 成約賃料 DI と東証株価指数（TOPIX） （２） ダウンタイム（空室期間 ） 一般的に「オフィス市況は景気に 境に応じた借主側の意向も反映して 遅行する」と言われる。その理由と いる。そのため成約賃料 DIは日銀 して、企業は業績の変化を受けてか 短観といった企業の感じ方との相関 ダウンタイムとは、成約した区画に ら人員計画を見直し、その後オフィス が高いと考えられる。ビルオーナーと ついて「 空室が発生してから、次に 移転を行うまでにタイムラグが生じる の交渉開始から移転までにタイムラグ テナントが入居するまで何日かかる ためと説明される。実際、公表され は生じても、実際には企業のオフィス か 」を算出したものである。収益が ている募集賃料のピークは08 年半ば に対する行動は景気に大きく遅行し ない空室期間の想定は投資判断や で、日銀短観の景況感が最もいい時 ていないと判断できる。 価値算出のために非常に重要な項 期（ 06 年 4Q ～ 07 年 2Q ） から1～ 1 年半程遅れている。 しかし募集賃料はビルオーナーの 意思が入っている点に注意が必要 ① ダウンタイムとは このような成約賃料 DIは、景気動 目であるが、今まで実態に即した公 向をオフィス市場の面から捉える一 表データはなかった。そこで当社で 指標として活用できると期待してい は、当社グループの管理物件からダ る。 ウンタイムを算出し、2014 年 1月に公 だ。ビルオーナーは市況がダウントレ 表した。 ンドに入っても、できるだけ高値を追 算出の対象としたのは、前テナント 及したいという思いや入居テナントと の関係などから積極的に値下げを表 図表９ 2012 年度のダウンタイム対象区画 明しづらい。また、アップトレンドに転 換しても周辺競合物件の中で先陣を 切って値上げすることに抵抗感があ られる。 対象 このような背景が影響していると考え ╮┃╰ ╭┃╯ る。募集賃料が景気に遅れるのは、 一方 、成約賃料はビルオーナーと テナントの交渉で妥結したもので、貸 主側だけでなく、その時点の経済環 注4 日銀短観で相関係数が一番高かったのは、 短観を１四半期前倒しした 0.758 であった。また、東証株価指数 ( 不動産業 )、東証 REIT （オフィス）指数、ARES オフィ ス指数の不動産指標とも比較したが、いずれも相関係数は東証株価指数（TOPIX）に比べて大幅に低かった。 70 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 新たな不動産マーケット指標作成の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ の契約終了から新テナントの契約が 開始するまでの賃貸借契約の空白 ③ 留意点と今後の検討点 このように算出した「ダウンタイム」 室の解消期間 」の生存確率を算出 した推計を試みている。 。 期間である（図表９のケース2 、3 ） には二つの留意すべき点がある。一 なお、契約開始後にフリーレントが 点目は、ダウンタイムの長短がオフィス 付与されるケースでは未収入期間が 市況の好調不調を直接反映しない 発生するが、ここではフリーレントは 場合がある点だ。市況が良くなり長 今後 、公表を予定している上記以 考慮していない。 い間空室だった区画にテナントが決ま 外の指標 、調査について参考までに ると、長い日数のダウンタイムが検出 いくつかご紹介したい。 ② 東京 23 区のダウンタイムは される。そのため、市況が改善する 初期にはダウンタイムが長期化するこ 98.5日（約 3.3ヶ月） ４. 今後 、公表予定の指標 ① テナント平均入居期間 これは、上記のダウンタイムと逆の 2012 年度のダウンタイムは、東京 とになる。二点目は、今回のダウンタ 23 区が98.5日（ 約 3.3ヶ月）、その他 イムは「 空室が解消された区画 」を の地域では196日（ 約 6.5ヶ月） であっ 対象としたもので、 「 空室中の区画 通常 、オフィスの賃貸借契約期間 た。東京 23 区ではダウンタイム「な 」は含まれて （ 図表９のケース4 、5 ） は 2 年であるが、実際は更新されて し」が16.5％、 「 3ヶ月以内 」が32.9％ いない点だ。調査時点ではいつ空 8 年 、10 年と続くことも多い。しかし と、約半数の区画で比較的短期と 室が解消されるか観測できないた 「 契約期間が2 年で期間内解約が なった一方、東京23区以外の地域の め、空室状態が長く継続する可能性 可能 」をリスクと感じる海外投資家の ダウンタイムは長期のケースが多くなっ がある。 。 ている（図表 10 ） 概念に相当する。 「では実際 、テナントは何年入居して これらの課題を解消するため、一 いるのか？」という問いに対して、感 点目では、平均値ではなく「中央値 」 覚的な数値や事例で答えざるを得な に分類して比較を行った結果が図表 を採用して長い空室期間による影響 かった。そこで当社では以前より「入 11である。ダウンタイムが１年以内で を受けにくくしている。また二点目は、 居期間 」の分析を行っている。 あった事例は新耐震ビルの割合が高 現在 、 「 空室が解消された区画 」と く、逆に1 年を超えるものは旧耐震ビ 「 空室中の区画 」の両方のデータを 次に、新耐震基準／旧耐震基準 注5 ルの割合が高いことがわかる 。 用い、カプランマイヤー法により「 空 しかし、一口に「入居期間 」 といっ ても捉え方は様々ある。 まず、ある時点における「 入居し 図表 10 2012 年度のダウンタイム 図表 11 新耐震 、旧耐震（東京 23 区 /2012 年度 ） 東京23区 中央値（日） 分布割合 98.5 その他 196.0 なし（０日） 16.5% 11.3% 3ヶ月以内 32.9% 22.1% 3-6ヶ月 16.5% 14.4% 6か月-1年 14.0% 24.1% 1年-2年 20.1% 28.2% 2年以上 6.7% 17.4% 合計 100% 100% 注5 その他に、賃借面積別、ビル規模別などでも比較したが明確な差は見られなかった。 March-April 2014 71 Business Trend ているテナントの入居期間 」というス トの生存確率を推計した「 入居期 ナップショットという考え方がある。た 間 」を算出している。 とえば、当社グループにおける2011 年 4月時点の入居テナント約 4,500 社 ③ １人あたりオフィス面積 １人あたりオフィス面積は、オフィス 需要の算定だけでなく、企業が効率 ② オフィスピラミッド 的にオフィスを利用する際の目安とし （ 全国 ） の入居期間の平均は約 6 年 男女別に年齢ごとの人口を表した て活用できる重要な指標で、今まで であった。しかし、実際にはその調 「人口ピラミッド」に倣い、オフィスビル にも他社からいくつかの指標が公表 査時点以降も引き続き入居し続ける を大規模と中小規模に分け、築年ご されている注 10。 当 社も昨 年 9月に テナントは多く、また竣工間もないビル とにストック量（ 賃貸面積 、棟数 ） を を公表 2012 年度版（ 図表４-NO.4 ） のテナント入居期間は短くなる。 比較した「オフィスピラミッド」を作成 した。特徴はサンプル数が多いことと している。 同じテナントに対して継続的に観測で 2つ目の考え方としては、 「 退去し たテナントはそのビルに何年入居して 概略としては、中小規模ビルはバ きる点にある。それにより、業種別や いたか？」である。これは、総務省が ブル期に建築された築 23～ 29 年が テナントの利用変化による違いなどの 公表する耐久消費財の「 買い替え 大量にあり、大規模改修が必要な時 分析が可能となった。現在 、2013 年 」の考え方に倣ったもの 期を迎えている。今後 、さらにビルの 度版を作成している。 で、当社では「オフィステナントの借 高齢化が進んでいく中で、適切な機 り替えサイクル」として約 7 年（ 2010 能更新・改修の実施が社会的にも大 ④ テナントのオフィスビルの選択行動 注7 きな関心事となり、個別ビルにおいて 当社では、ビルの管理運営で蓄積 も競争力を維持していく重要なカギに されたデータだけでなく、約 4,500 社 なろう。 の入居テナントとの接点を活かしてテ 注6 サイクル 年度 ） を公表した 。 ただ、これらはいずれも断片的な 状況や一部のテナントを表しているに すぎない。また一般の方に「テナント 一方 、大規模ビルはバブル期以降 は6～ 7 年程度しかいない」と誤解 に何度かあった大量供給の年が注目 注 11 、 きる。2011年に「夏の節電行動」 されてしまうケースもあった。 されがちであるが 注 9 、毎年コンスタン 2013 年に「 防災に対する意識や対 そこで、人間でいう「 平均寿命 」 トに10 万坪程度の新規供給が続い に 策の取組み状況 」（図表４-NO.6 ） と同様の考え方で算出を試みたこと ている。今後も大規模ビルの新規供 ついて、テナントへのアンケート調査を があるが、サンプル数の確保などの 給が計画され、同レベルのビル間競 行った。 注8 課題があった 。 争が一層激しくなると予想される。 現在は、 ダウンタイムと同様、テナン ナントの「 生 」の声を集めることがで 現在は、新規に入居したテナントに ヒアリングを行い、移転にあたってビ 注6 総務省「消費動向調査」の 3 月調査。耐久消費財を「買替えをした世帯について、買替え前に使用していたものの平均使用年数」のこと。携帯電話 3.2 年、 デジタルカメラ 4.6 年など（2013 年） 。 注7 平成 23 年 10 月 20 日付リリース「オフィスビルテナントの借り替えサイクル調査（2008 ～ 2010 年度）」(http://www.xymax.co.jp/report/pdf/2011_10_20.pdf) 注8 平成 19 年 7 月レポート「テナントは入居してから何年で退去するか？」(http://www.xymax.co.jp/report/pdf/xoc0503.pdf) 注9 大規模ビルの新規大量供給が問題とされた 2003 年、2007 年、 2012 年。なお「2016 年問題」は解消されていた。2014 年 1 月「オフィス新規供給量調査 2014」 （図 表４－ NO.10）(http://www.xymax.co.jp/news/release/2014_01_15.html) 注 10 森トラスト（4.17 坪 / 人、 2010 年）、日本ビルヂング協会連合会（3.75 坪 / 人、2012 年）日本ファシリティマネジメント協会（4.23 坪 / 人、2007 年）などがある。 72 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 新たな不動産マーケット指標作成の取組み ～市場動向の把握に資するデータの公表に向けて～ ルを選ぶ際に「当初重視した項目は 何か 」「 決定する要因となった項目 解できると考えている。 おわりに 本稿では、当社が取り組んできた は何か 」といった様々な回答を収集 「 収益項目」に係る指標を中心に紹 している。それらをデータ化しクラス 不動産の経営や投資・融資におい 介してきた。しかし、冒頭で触れた ター分析を用いて、テナントがオフィス て、マーケットの状況が分からないこ 管理費や修繕費といった「 費用項 ビルを選択する際の行動パターンの とは大きなリスクである。不動産マー 目」やCAPEXなどの追加投資に関 ケット指標の充実は、わが国の不動 する研究調査の必要性も感じてい 産投資市場が今後とも持続的に拡 る。 注 12 類型化を行っている 。 これらについては公表後 、詳細を 改めてご報告したい。 大するための必須条件と言え、また、 今後 、業界関係者の皆様とのディ バブルなどの急激な変動を監視する スカッションを交えながら、市場を多 上でも極めて重要である。現実に 面的に把握できる指標作成に引き続 は、1つの指標でマーケットの全てを き取り組み、不動産マーケットの透明 知ることはできず、様々な指標を組み 性向上の一助になればと考えてい 合わせてマーケットの動きを正しく理 る。 注 11 2011 年夏季にどのような節電の取組みを行ったかアンケートを実施。さらに実際の電力使用量データを用いて節電効果について分析した。2012 年 4 月「2011 年夏季節電対策の実態および有効な節電手法の研究調査」 注 12 京都大学大学院工学研究科建築学専攻加藤直樹研究室との共同研究の一環。 なかやま よしお 1985 年一般財団法人日本不動産研究所に入所、数多くの不動 産鑑定・コンサルティングに従事。2001 年より 11 年間、ド イツ証券にてドイツ銀行グループの日本における不動産審査の 責任者を務める。12 年より現職。不動産全般に係る調査・研 究およびザイマックスグループの PR 等を担当。不動産鑑定士、 MAI、MRICS、CCIM。早稲田大学大学院ファイナンス研究科非 常勤講師、 ARES マスター養成講座「201 不動産投資分析」担当。 ニューヨーク大学大学院不動産修士課程修了。 やまかた としひこ 1991 年日本生命保険に入社。不動産部にて投資用不動産の運 営実務に携わり、1997 年にニッセイ基礎研究所出向。オフィ スマーケットの調査研究に従事。2003 年にザイマックス入社。 マーケティング部で不動産のデューデリジェンス、マーケット分 析を行い、その後、㈱ザイマックス不動産マーケティング研究所 （現在のザイマックス総研の前身）及び現ザイマックス総研では、 一貫して不動産マーケットの調査分析・研究を担当。 March-April 2014 73 Business Trend 「国際不動産価格賃料指数」 の 作成・公表の取り組み 愼 明宏 日本不動産研究所 研究部 主席専門役 １．はじめに ２． 「 国際不動産価格賃料 指数 」企画の背景 価格指数 」や「全国賃料統計」、 「不 動産投資家調査」などの定期的な調 日本不動産研究所 （以下、 「当研 。 査を実施し、公表してきた （表１） 究所」 ）では、平成 25 年12月、国際 これに加え、本調査は不動産市場 第 2 次安倍内閣の経済対策・いわ 不動産の市場動向に関する新たな調 の国際化を見据え、国内と海外の不 ゆるアベノミクスにより国内経済に 査として、 「国際不動産価格賃料指 動産市場動向を相互に比較検討する は復調の明るい兆しが鮮明に見えて 数」 （以下、 「本調査 」 ）の第1回調 ための新たな取り組みである。そこ きているが、日本企業の海外進出、 査結果を公表した （詳細は当研究所 で、本稿では、本調査の企画背景や 特に成長著しいアジア諸国への進 ホ ームページ：http://www.reinet. 調査内容、さらには、第1回調査結 出の動きは、今後も拡大していくこ or.jp/を参照） 。 果の概要についてご紹介することと とが予想される。一方、日本国内の したい。 不動産市場についてみると、海外投 当研究所では、国内不動産の市場 資家の存在や重要性は以前にも増し 動向を調査研究するために「市街地 表１ 日本不動産研究所が公表している主な調査 調査名 開始時期 公表時期 市街地価格指数・全国木造建築費指数 1936 年 毎年 3 月 /9 月 5 月 /11 月 2 全国賃料統計 1995 年 毎年 9 月 11 月 3 不動産投資家調査 1999 年 毎年 4 月 /10 月 5 月 /11 月 4 田畑価格及び賃借料調 1913 年 毎年 3 月 10 月 5 山林素地及び山元立木価格調 1940 年 毎年 3 月 10 月 6 全国オフィスビル調査 2006 年 毎年 1 月 9 月 -10 月 7 東京・大阪・名古屋のオフィス賃料予測 (*1) 1998 年 毎年春・秋 同左 8 住宅マーケットインデックス (*2) 2001 年 上半期・下半期 同左 9 JREI オフィス投資インデックス（JOIX） 2011 年 毎年 6 月 /12 月 10 月 /4 月 10 店舗賃料トレンド (*3) 2011 年 毎年春・秋 同左 11 全国地価動向マップ 2010 年 毎月 同左 (*1) オフィス市場動向研究会による調査（日本不動産研究所と三鬼商事 ( 株 ) との共同研究会 ） (*2) 日本不動産研究所 、アットホーム ( 株 )、( 株 ) ケンコーポレーションとの共同調査 (*3) 日本不動産研究所 、( 株 ) ビーエーシー・アーバンプロジェクトとの共同調査 74 調査時期 1 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 「国際不動産価格賃料指数」の作成・公表の取り組み て高まっており、今後もこの潮流は 注1 拡大していくことが予想される 。 のインバウンド・アウトバ ウンドの動きに着目しつ このように、国際化の流れは誰も つ、当研究所が持つ「市 が認めるところであり、その流れは 街地価格 指数 」 （ 1936 加速の一途を辿るが、国内と海外の 年開始） や「 全国賃料統 不動産市場動向を、相互に統一基 計」 （ 1995 年開始）、 「不 準で比 較 検 討 できる指 標は少な 動産投資家調査 」 （ 1999 かったと言わざるを得ない。 年開始） などの定期調査 こうしたことが、海外不動産につ の枠組みやそのノウハウ いての「情報不足」や「データ不足」 を最大限に生かした、日 という負のイメージとなってしまい、 本の不動産鑑定評価・コンサルティ 関投資家が投資するスペックや品等 アウトバウンド （ 日本から海外への ング機関である「日本不動産研究所 を有するオフィスを念頭に、1棟を対 投資） の動きに対して足かせともなっ らしさ」を随所に織り込んだ調査と 象として評価を実施している （ 価格 ていた。さらに最近、香港や台湾の するよう工夫した。第1回調査の内 は1棟、賃料は基準階を前提） 。 投資家が日本での不動産投資を積 容について整理すると以下のとおり 極的に行うなど、いわゆるインバウン である。 （写真はシンガポールの CBD 地区 ） ド （ 海外から日本への投資）の動き が加速しているが、こうした海外投 マンションについては、1棟ではな く、分譲マンション内の1住戸を調 査対象として、評価を実施している。 （１） 調査対象都市 これは最近、日本の不動産会社によ 資家の日本への不動産投資を誘致 第1回は、日本企業が最近特に注 る中国・東南アジア諸国への進出が する際も、日本の市場関係者がその 目しているアジアにフォーカスして調 拡大しているが、マンション分譲事 海外投資家の自国の不動産事情を 査の対 象となる都市を選定した。 業への参画が多いことから、対象都 熟知しないままでは、意思疎通が進 調査対象都市は、東京、ソウル、北 市の分譲マンションを前提としたエ まず、海外と比較した場合の日本の 京、上海、香港、台北、シンガポー ンドユーザー価格や賃料水準を調 長所やその特徴をうまく説明できな ル、クアラルンプール、ジャカルタ、 査することとした。 い要因ともなっていた。 バンコク、ホーチミンのアジア11都 そこで、当研究所では、不動産市 市で、いずれも日本企業が海外進出 場国際化のために、国際的な主要都 を検討している国や地域の不動産 調査物件数は、1都市あたり6件 市の市場動向を統一目線で横並び 市場のトレンドを把握する上で代表 （オフィス3件、マンション3件） とし に比較できる新たな指標を作成する 的な動きを示す都市といえる。 こととした。これが「国際不動産価 格賃料指数 」の企画背景である。 ３． 「 国際不動産価格賃料 指数 」調査の概要 本調査の開発にあたっては、最近 （３） 調査物件数 た。オフィスについては、①都心地区 （ CBD （ Central Business District ） ） （２） 対象用途 の 最 上 位 オフィス、② 都 心 地 区 第1回は、各国の不動産市場動向 （ CBD ） の上位オフィス、③新都心地 を把握するための代表的な用途とし 区 （Secondary CBD） の上位オフィス て、オフィスとマンションの2 つを調 の3 区分にカテゴリーを分けて評価 査対象用途とした。 を実施した。 オフィスについては、一般的な機 一方、マンションについては、①高 注1 1990 年代後半の不動産証券市場制度の導入以降、海外投資家と言えば、不動産ファンドを中心とした欧米の機関投資家が中心であった。しかし、最近では、 香港や台湾などの富裕層が東京の高額マンションに投資するなど、日本国内市場における海外投資家の裾野もここ数年で格段に広がっている。 March-April 2014 75 Business Trend 級住宅 （ ハイエンドクラス）、②準高 （４） 調査方法 動産鑑定士が実際に現地に赴き、 級住宅 （ アッパーミドルクラス）、③ 調査方法については、 「 価格時点 評価を実施しているが、本件調査で 中級住宅 （ ミドルクラス）の3 区分と （各年10月1日） において、対象物件 は、担当する不動産鑑定士が評価 の新築・新規契約を前提とした1㎡ した価格・賃料について、本調査プ あたりの価格・賃料を評価し指数 ロジェクトチームのメンバーによる審 化 」としている。 査会議を数回にわたり実施し、当研 している。 なお、オフィス・マンションのいず れについても、既存の物件を評価す るのではなく、上記の3カテゴリー 具体的には、調査にあたって、当 究所の特徴である機関鑑定の目線 に基づいて一定の要件を備えるオ 研究所に所属する不動産鑑定士が で、個々の評価の妥当性について検 フィス・マンションを想定し、そのオ 実際に現地に赴き、現地鑑定会社 証を行っている。 フィス・マンションの新築・新規契約を 等関係機関の協力を得ながら前記 前提に評価を実施している。既存 のカテゴリー区分に即して調査対 の物件を対象とすると、国や地域毎 象となるオフィス・マンション （既存の に調査物件の築年数が異なり、こ 物件ではなく本件調査のための想 このようにして実施された「 国際 れによって調査対象都市間の価格 定物件） を選定評価し、その変動率 不動産価格賃料指数 」の第1回調 賃料水準の相互比較可能性が難し を基礎に指数を作成している。 査結果の概要は次のとおりである。 くなることから、基準を統一し、本 また、国や地域によって異なる不 件調査では全て、価格時点における 動産慣習や不動産実務など （ 例え 新築・新規契約を前提としている。 ば、賃料の支払い形態 注2 、単価計 ４．第 1 回調査結果 （ 1 ）価格賃料指数 （ 各都市2010 年 10月=100.0 ） 算で使用される面積基 価格賃料指数は、2010 年10月注 5 準注 3 、マンションの分譲 を基準に、各都市のオフィス・マン 形式 注4 ）などについて は、日本の不動産慣習や ションの価格賃料がどのように変化 したのかを示す指数である。 実務に即して、適宜、日 本基準に置き換え修正を 行い、評価を行った。 （写真はソウルの準高級マンション街：蚕室地区 ） ａ．アジア主要都市のオフィス市場 動向 さらに、前 述のとお 図1-1は、アジア主要都市のオフィ り、本調査の評 価にあ ス価格指数である。各都市ともに たっては当研究所の不 2010 年10月を起点として、価格の伸 注2 例えば、韓国は住宅賃貸の賃料概念について、賃貸開始時に多額の保証金を賃貸人に預け入れる（逆にその分毎月の賃料を支払う必要がない）チョンセと いう形態が一般的であるが、本件調査ではこれを日本と同じ賃料慣行（毎月の支払賃料形式）に置きかえて評価を実施している。 注3 中国・韓国・台湾などでは、現地不動産実務上、価格や賃料の単価を議論する際は、共用部分の面積も加算したいわゆるグロス面積が一般的であることか ら、中国・韓国・台湾の価格賃料単価と日本のそれとを比較検討する際は、ネット面積基準に置き換えて比較を行わなければならない。 注4 中国では、分譲マンションの販売にあたっては、スケルトン状態での販売が一般的であるが、本件調査で分譲価格を査定する際は、日本と同じように標準 的な内装込みを前提にして評価を行っている（標準的な内装工事費をスケルトン価格に加算）。 注5 取引事例や賃貸事例等の収集の可能性は各国・地域によって異なるため、本件調査では比較検討可能性の観点から、2010 年 10 月を起点に指数の作成を行っ た。 76 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 「国際不動産価格賃料指数」の作成・公表の取り組み 〔第 1 回調査概要 〕 項目 〔各種指数の説明 〕 内容 項目 対象都市 東京 、ソウル 、北京 、上海 、香港 、台北 、シンガポール 、 クアラルンプール 、ジャカルタ 、バンコク、ホーチミン 対象用途 オフィス・マンション 物件数 調査内容 1 都市あたり 6 件 （オフィス 3 件 、マンション 3 件 ） 価格時点（各年 10 月 1 日 ）において 、対象物件の新築・ 新規契約を前提とした 1㎡あたりの価格・賃料を評価し 、 指数化 び率 （名目値・現地通貨ベース） を比 内容 オフィス 価格指数 調査対象物件の 1 棟全体を前提とした賃貸可能面積あ たりの床価格単価（1㎡あたり単価 ）を評価し 、指数化 したもの オフィス 賃料指数 調査対象物件の基準階を前提とした賃貸可能面積あた りの賃料単価（1㎡あたり単価 ）を評価し 、指数化したも の（この場合の賃料には共益費・管理費を含むが 、一時 金の運用益は含まないものとする ） 。 マンション 価格指数 調査対象物件（マンション内の 1 専有住戸を前提 ）の専 有面積あたりの床価格単価（1㎡あたり単価 ）を評価し 、 指数化したもの マンション 賃料指数 調査対象物件（マンション内の 1 専有住戸を前提 ）の 専有面積あたりの賃料単価（1㎡あたり単価 ）を評価し 、 指数化したもの（この場合の賃料には共益費・管理費を 含むが 、一時金の運用益は含まないものとする ） 較したものである。第1回調査にお いて、オフィス価格 指数が最も高 かったのは、北京の184.5 、次いで、 ジャカルタの176.0であった。 図1-2 は、アジア主要都市のオフィ ス賃料指数である。第1回調査にお いて、オフィス賃料 指数が最も高 かったは、北 京の160.4 、次いで、 ジャカルタの157.5であった。 今回の調査において、オフィスの 価 格賃料 指数の上昇 率が最も高 かったのは、中国の首都・北京で あった。北京では、2008 年のリーマ ンショック後、中国政府による4 兆 図 1-1 オフィス価格指数（各都市 2010 年 10 月 =100.0） 2010年10月 160.0 フィス賃貸・投資需要に支えられ 、オ フィスの価格・賃料がともに急上昇し たためと考えられる。 137.8 115.7 140.5 142.9 111.8 117.5 113.8 131.4 100.0 80.0 60.0 東京 ｿｳﾙ 北京 上海 香港 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ ﾊﾞﾝｺｸ ﾎｰﾁﾐﾝ 図 1-2 オフィス賃料指数（各都市 2010 年 10 月 =100.0） 2010年10月 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 元規模の財政出動の影響を大きく 受けた国営企業中心に、旺盛なオ 106.5 2013年10月 176.0 180.0 120.0 2012年10月 184.5 200.0 140.0 2011年10月 2011年10月 2012年10月 160.4 134.8 100.3 東京 105.4 ｿｳﾙ 北京 上海 2013年10月 157.5 120.5 香港 105.1 台北 102.3 109.2 105.8 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ ﾊﾞﾝｺｸ 96.9 ﾎｰﾁﾐﾝ 図 1-3 マンション価格指数（各都市 2010 年 10 月 =100.0） 2010年10月 2011年10月 2012年10月 180.0 160.0 120.0 100.0 127.3 127.2 140.0 100.4 106.4 89.7 135.0 133.1 2013年10月 148.7 108.0 106.2 82.8 80.0 ｂ．アジア主要都市のマンション市 場動向 図1-3 は、アジア主要都市のマン ション価格指数である。オフィスと 同様に、各都市毎に2010 年10月を 起点として伸び率 （名目値・現地通貨 ベース） を比較したものである。マン ション価格 指数が最も高いのは、 60.0 東京 ｿｳﾙ 北京 上海 香港 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ ﾊﾞﾝｺｸ ﾎｰﾁﾐﾝ 図 1-4 マンション賃料指数（各都市 2010 年 10 月 =100.0） 2010年10月 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 143.5 98.8 東京 139.1 100.4 ｿｳﾙ 北京 上海 121.0 香港 2011年10月 112.1 台北 128.1 2012年10月 107.6 126.3 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ 2013年10月 104.4 ﾊﾞﾝｺｸ 88.9 ﾎｰﾁﾐﾝ March-April 2014 77 Business Trend ジャカルタの148.7、次いで、クアラル 図 2-1 オフィス／都心地区・最上位価格水準比較（2013 年 10 月 ） ンプールの135.0であった。 図1-4 は、アジア主要都市のマン ション賃料指数で、第1回調査にお いて、マンション賃料指数が最も高 いのは、北京の143.5 、次いで、上海 の139.1であった。 第1回調査では、成長著しいアジ ア主要都市を調査対象としたため、 基本的にマンションの価格が上昇し ている都市が多かったが、ソウルと ホーチミンの2 都市は下落傾向とい う結果になった。ソウルのマンショ ン価格 指数は 89.7、ホーチミンは 82.8であった。ソウルのマンション （東京／丸の内・大手町地区 =100.0） 172.5 200.0 150.0 100.0 100.0 50.0 0.0 東京 28.8 37.3 ｿｳﾙ 北京 62.8 57.3 上海 香港 45.3 11.4 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ 150.0 100.0 0.0 100.0 51.3 東京 ｿｳﾙ 61.5 北京 72.8 32.8 上海 香港 63.1 22.3 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ 15.4 ﾊﾞﾝｺｸ 31.8 ﾎｰﾁﾐﾝ （東京／港区元麻布地区 =100.0） に下落傾向が続いている。これは 50.0 218.7 200.0 100.0 0.0 100.0 東京 159.2 128.7 69.3 ｿｳﾙ 152.4 76.4 北京 34.8 上海 香港 21.7 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ 25.2 11.6 ﾊﾞﾝｺｸ ﾎｰﾁﾐﾝ 図 2-4 マンション／高級住宅（ハイエンドクラスマンション ）賃料水準比較（2013 年 10 月 ） 来が消費者心理に影響を与えている が、2008 年のリーマンショックやそ 32.4 図 2-3 マンション／高級住宅（ハイエンドクラスマンション ）価格水準比較（2013 年 10 月 ） 150.0 のマンション投資ブームが起こった ﾎｰﾁﾐﾝ 163.0 50.0 て上昇していたが、2011年をピーク ホーチミンは、2007年頃まで空前 ﾊﾞﾝｺｸ （東京／丸の内・大手町地区 =100.0） 200.0 見せた2010 年までは価格が安定し ためとされている。 10.8 図 2-2 オフィス／都心地区・最上位賃料水準比較（2013 年 10 月 ） 250.0 や急速に進む少子高齢化社会の到 7.4 （※ ）各都市現地通貨等で評価されたものを日銀報告省令レート（2013 年 10 月 ）で円換算し指数化（以下同じ ） 価格は、韓国経済が力強い成長を 韓国経済に対する先行き不透明感 13.3 （東京／港区元麻布地区 200.0 150.0 100.0 167.1 100.0 93.1 58.9 50.0 0.0 東京 ｿｳﾙ 北京 上海 151.6 65.0 59.8 香港 =100.0） 45.4 54.6 台北 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ ｼﾞｬｶﾙﾀ 40.4 ﾊﾞﾝｺｸ 23.5 ﾎｰﾁﾐﾝ の後のベトナム経済の混迷の影響 により、マンション価格は下落傾向 が続いている。 心地区／最上位オフィスの価格水準 （ 賃貸可能面積1㎡あたりの価格水 準） の相対比較である。 下同じ） 。 図 2-1 は、都 心地区 ／最 上位オ 本調査では、東京の「都心地区／ フィスの価格水準の比較指数である 最上位オフィス」である「丸の内・大 が、東京「丸の内・大手町地区」と比 手町地区」の価格水準を100.0とし、 較して、最も価格水準が高いのは香 料動向のほかに、2013 年10月時点 各都市の都心地区／最上位オフィス 港172.5であった。その他は、東京 におけるグレード別の価格賃料水準 との価格水準の比較を行った。な よりも低く、ソウル28.8 、北京 37.3 、 の相対比較も行っている。 お、価格水準の比較にあたっては、 上海 57.3となっている。 （２） 価格水準・賃料水準の相対比較 （東京=100.0 ） 本件調査では、各都市の価格賃 ａ．オフィス価格賃料水準の比較 図表 2-1 は、2013 年10月時点の都 78 格水準の相対比較を行っている （以 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 各国の現地通貨で評価された価格 図 2-2 は、同じく都心地区／最上 を2013 年10月の為替レート （ 日銀報 位オフィスの賃料水準の相対比較指 告省令レート採用）で円換算し、価 数である。東京「丸の内・大手町地 「国際不動産価格賃料指数」の作成・公表の取り組み 区 」と比較して、賃料が高いのは、 は織り込まれていないことに注意が 京のそれと比較して相対的に低いこ 価 格と同じく香 港163.0であった。 必要である。例えば、東京のマン とを示唆している） 。 香港は、従来からアジアの金融ハブ ションの場合、高級住宅として、今 として機能してきたが、最近では、 回調査対象の元麻布地区のほか広 中国メインランドの玄関口としての 尾・白金・松涛・田園調布など面的な 性格も併せ持ち、堅調なオフィス需 広がりが認められるが、他の都市は 要に支えられている。 必ずしもそうとは限らない。これは 国や地域によって異なる制度・慣習を オフィスについても同じである。本 有する不動産について、日本の評価 ｂ．マンション価格賃料水準の比較 調査は、最上位クラスのオフィス・ハ 機関による統一目線での横並びの比 図 2-3 は、高級住宅 （ ハイエンドク イエンドクラスのマンション、それぞ 較可能性に主眼をおいて企画開発さ ラスマンション）の価格水準の相対 れ1件についての単純な価格賃料水 れた新たな国際不動産指標である。 比較である。東京「 港区元麻布地 準比較であるため、価格と量の都市 第1回調査では、日本企業が特に最 区 」と比較して、最も価格水準が高 全体としての比較は別途の分析検討 近注目しているアジアの主要都市に いのは、香港の218.7であった。さ が必要である。 焦点を絞り、調査を実施し、その結 らに、台北 （ 159.2 ）・シンガポール ただ、最近日本国内でも香港や台 ５．まとめ 「 国際不動産価格賃料指数 」は、 果をまとめた。 （ 152.4 ）・上海 （ 128.7 ）などでも、 湾の富裕層が東京の高級マンション 第1回の公表以降、デベロッパー 東京を超える高水準で高級マンショ を購入している動きがあるが、香 や金融機関、仲介会社、アセットマ ンの価格形成がなされており、高級 港・台湾の富裕層は、自国内のマー ネジメント会社など各方面から好評 マンション市場における中華圏主要 ケットでこうした高い価格帯のマン を頂いており、改めて日本企業の海 都市の価格水準の高さが際立つ結 ションを購入しているのが実情であ 外不動産に対する関心の高さを裏 果となった。 り、香港・台湾の富裕層の視線にた 付ける結果となった。今回は期間的 てば、東京の高級マンションは、相 な制約などからアジアの主要都市に ラスマンション）の賃料比較指数で 対的に割安と映るのかもしれない。 焦点を絞ったが、今後将来的には欧 ある。東京「港区元麻布地区」と比 さらに、東京の投資利回りは香港や 米先進国の主要都市についても調 較して、最も賃料水準が高いのは香 台北と比較しても十分高く、こうした 査対象を広げていく予定である。本 港の167.1であった。 点も、最近の香港・台湾富裕層の動 件調査も当研究所が既に実施して きにも繋がる （ 図 2-3 の台北の価格 いる「市街地価格指数 」や「全国賃 オフィス、ハイエンドクラスのマン 相対比較指数は159.2であったが、 料統計」、 「 不動産投資家調査 」と ションに関する価格賃料水準の比較 図 2-4 の賃料相対比較 指数は65.0 同様に、多くの市場関係者からのご を行っているが、ここでは、いわゆ であった。これは結果として、台北 愛顧を頂けるよう関係各位のご支援 る都市のストック （ 総量）という要素 の高級マンションの投資利回りが東 とご協力を賜れれば幸いである。 図 2-4 は、高級住宅 （ ハイエンドク なお、本調査では最上位クラスの しん あきひろ 1999 年、日本不動産研究所入所後、金沢支所、 証券化プロジェクト室、 横浜支所、 特定事業部（国 際チーム）を経て、2010 年より 1 年間、韓 国政府系の鑑定評価機関へ出向し、同国の評価 実務や不動産インデックスの企画開発に携わる。 現在は、国内及び海外の不動産投資市場の評価・ リサーチの企画開発等を担当。不動産鑑定士。 March-April 2014 79 Business Trend PPP と証券化ファイナンス 第 15 回 鉄道事業における 官民連携（PPP）とファイナンス 福島 隆則 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 副部長 長野 康代 みずほ証券株式会社 ストラテジックソリューション部 アシスタントヴァイスプレジデント はじめに 少なくなく、その解決策としての官 多く、成熟産業と言われる鉄道事業 民連携 （ PPP ）に注目が集まってい の新たな成長分野として、民間側の る。 期待も高まっている。 今回のコラムでは、鉄道事業にお また、こうした既存の鉄道だけで 一方、海外に目を向けると、例えば ける官民連携 （ PPP） をテーマに取り なく、新設の場合においても、財政 高速鉄道などは、現在、多くの地域 上げる。国有鉄道が既に民営化さ 負担軽減などの理由から、官民連携 で導入計画があり注 1 、巨額に上る事 れ 、民間鉄道会社の存在感も非常 （ PPP ）の活用を検討する例が増え 業費の一部について、民間資金の活 に大きい我が国においては、公営地 てきている。特に最近では、人と地 用を検討する例も見られるようになっ 下鉄や三セク鉄道などが、その主な 球 （ 環境）に優しい交通手段として、 てきた注 2。また、特に新興国におい 対象となるだろう。実際、こうした また、それ自体に観光資源としての ては、交通インフラ整備と都市開発 鉄道の中には、巨額の累積損失や 魅力もあることから、LRT （ Light をパッケージ化したプロジェクトが歓 恒常的な一般財源からの補填など、 Rail Transit、次世代型路面電車シ 迎される傾向にあり、我が国の民間 財政上の課題を抱えているところも ステム）の導入を検討する自治体が 鉄道会社のビジネスモデルを活用で 注1 例えば英国では、ロンドン⇔バーミンガムで次世代高速鉄道 HS2（High Speed 2）の導入計画があり、米国においても、北東回廊と呼ばれるボストン⇔ワ シントン DC、ダラス⇔ヒューストン、カリフォルニアなどで、高速鉄道の整備・導入計画がある。その他、新興国でも、インドのムンバイ⇔アーメダバー ド、ベトナムのハノイ⇔ホーチミン、タイのバンコク⇔ラヨン、ロシアのモスクワ⇔カザニ／ソチ近郊などで、高速鉄道の導入計画がある。 注2 例えば英国の HS2 計画では、総額 500 億ポンドに上る事業費の一部に対し、民間資金の活用が検討されている。また、ロシアの高速鉄道（ロシア版新幹線） においても、総工費の 3 割分を、外資を含む民間から募集することが検討されている。 80 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 PPPと証券化ファイナンス きる機会も増えてきている注 3。この 上げる。 「 上下分離方式 」とは、文 典型的な事例と言える。同路線で 点では、本年2月に、新たな官民ファ 字通り、 “ 下 ”にあたる施設保有主体 は、沿線自治体である千葉県や成 ンドとなる「海外交通・都市開発事業 （公共） と “ 上”にあたる運行主体 （民 田国際空港㈱ 、京成電鉄㈱などが 支援機構」を規定する法案が閣議決 間）の役割を分離して運営を行う、 共同出資した、第三セクターの成田 定されるなど、同分野における民間 “ 部分的な”民営化手法である。こ 高速鉄道アクセス㈱をはじめとす 企業の海外進出を支援する体制も の手法における公共側のメリットと る4 社が施設を保有し 、その施設 整ってきた。今後は、こうした仕組 しては、民間の資金やノウハウの活 を第二種鉄道事業者注 4 としての京 みも活用しつつ、従来の車両や部 用による業務運営や経営の効率化、 成電鉄が借り受け、運行を行ってい 品、交通システムなどの輸出を中心 財政負担の軽減などが、一方の民間 る。京成電鉄にとっては、上下一体 とした「売り切り型ビジネス」から、 側のメリットとしては、多額の設備投 で運営する場合と比べ 、設備投資 官民連携 （ PPP ）の手法を活用した 資や維持管理費を回避しつつ、公 や維持管理費などの負担を大幅に 「管理・運営型ビジネス」への展開も 共側とも連携した運営を行えること 回避できることが、メリットとなるだ などが、それぞれ挙げられよう。ま ろう。 期待されるところである。 このように、鉄道事業の官民連携 た、こうした形での民間参入は、近 その他の主な「上下分離方式 」の （ PPP ）には様々な要素があり、そ 隣地域における競争促進にもつなが 図１に示 事例と官民の役割分担を、 れ故、そのソリューションも一様では る為、利用者にとってのメリットも期 した。ここから分かるとおり、同じ ない。一方で鉄道は、日常生活に密 待できるだろう。 「 上下分離方式 」であっても、実際 着し、安心・安全が重視されるイン この「上下分離方式 」は、我が国 の役割分担は、ケース・バイ・ケース フラでもある為、利用者の視点も重 でも一般的に用いられており、2010 で異なり得ることに留意が必要であ 要な要素となる。その為、今回のコ 年 7月に開業した成田スカイアクセ る。 ラムでも、前回の水道事業と同様、 ス （ 京成高砂⇔成田空港）は、その 単にコンセッション方式の導入に留 まらない、より幅広い観点からの官 図 1 我が国の鉄道事業における主な「上下分離方式」の事例と官民の役割分担 上段：第二種鉄道事業者 下段：第三種鉄道事業者 民連携 （ PPP ） とファイナンスについ ての考察を行っていきたいと思う。 上下分離方式による鉄道事 業の官民連携（ PPP ） まず、鉄道事業における官民連携 （ PPP ） 手法の中で、英国やドイツ、 スウェーデンなど、海外でも広く用い られている「 上下分離方式 」を取り 千葉県 北総線 ( 小室∼印旛日本医大 ) 神奈川県 こどもの国線 ( 長津田∼こどもの国 ) 京都府 京都地下鉄東西線 ( 御陵∼三条京阪 ) 兵庫県 神戸高速線 ( 西代∼三宮 , 高速神戸∼ 元町, 湊川∼新開地 ) 施設の 建設 施設の 保有 車両の 保有 千葉ニュータ ウン鉄道 千葉ニュータ ウン鉄道 千葉ニュータ ウン鉄道 施設の 保守 北総鉄道 運行 管理 事業の 運営 北総鉄道 北総鉄道 東急電鉄 東急電鉄 千葉ニュータ ウン鉄道 東急電鉄 横浜高速鉄道 横浜高速鉄道 横浜高速鉄道 京都市交通局 京都市交通局 京都市交通局 京都市交通局 ／京阪電鉄 ／京阪電鉄 京都高速鉄道 京都高速鉄道 阪急、阪神、 神戸電鉄、 山陽電鉄 神戸高速鉄道 神戸高速鉄道 阪急、阪神、 神戸電鉄、 山陽電鉄 阪急、阪神、 神戸電鉄、 山陽電鉄 神戸高速鉄道 （出典：宇都宮市「新交通システム検討委員会 」資料より筆者作成 ） 注3 例えばベトナムでは、東急電鉄が、 「東急多摩田園都市」を念頭においた、交通システム開発と不動産開発のパッケージ輸出に着手している。 注4 第二種鉄道事業者とは、自らは線路を敷設せず、他の事業者の線路を借りて運行を行う者をいう。一方、敷設した線路を他の事業者に譲渡／貸与するなどし、 自らは運行を行わない者を、第三種鉄道事業者という（本文中の成田高速鉄道アクセス㈱は、これに該当）。さらに、自ら線路を敷設し、運行も行う者を、 第一種鉄道事業者という。 March-April 2014 81 Business Trend 図 2 韓国ソウル市・地下鉄 9 号線のストラクチャー コンセッション方式による鉄 道事業の官民連携（ PPP ） ソウル市 コンセッション契約 次に、 「コンセッション方式 」を活 Metro9 用した 鉄 道 事 業 の 官民 連 携 O&M契約 （ PPP ） について考える。前述の「上 下分離方式 」は、施設保有主体と運 融資 出資 金融機関等 投資家等 SL9 行主体の役割を単に分離するもので メンテナンス契約 あったが、 「 コンセッション方式 」で は、さらに、その運行主体に鉄道事 Main Trans 業を運営する権利 （ 運営権 ）が付与 （出典：Seoul Metro Line 9 Co. Ltd, 2010 年 10 月 6 日 ,『New Approach of Private Subway System“Seoul Metro Line No.9”』より筆者作成 ） される。このことにより、公共側に はコンセッション「 設定対価」の収 受などのメリットが、また民間側に 注5 トランスポート と現代ロテムが共 も、その運営権を担保にしたファイ 同出資したSeoul Line 9（SL9 ）が、 ナンスが可能になるなどのメリット さらに、車両のメンテナンスや駅の が、それぞれ期待できるようになる。 清掃などは、Main Transという会社 残念ながら我が国には、鉄道事 が、それぞれ担う仕組みとなってい 業に「 コンセッション方式 」を活用 る。 鉄道事業における上下一体 方式（完全民営化 ） の活用 そ して、厳 密 に は 官 民 連 携 （ PPP ）の範疇には含まれないが、 した事例がまだない為、ここでは韓 一方、キャッシュフロー面では、ソ ここで「 上下一体方式 」、すなわち 国の事例を取り上げる。港湾や高速 ウル市による運営開始後 15 年間の 完全民営化を取り上げる。 「 上下一 道路をはじめ、様々な分野での官民 最低収入保証があり、その額は、当 体方式 」 では、民間側が施設の保有 連携 （ PPP ）を積極的に推進してい 初の5 年間が収入予想金額の 90％、 と運行の両方を担うことになる為、 る韓国において、鉄道事業の最初の 次の5 年間が 80％、残りの5 年間が 民間経営としての独立性が極大化さ 「 コンセッション方式 」導入事例と 70％となっている。さらに、運営開 れる一方、公共側の関与は極小化さ なったのが、ソウル市の地下鉄 9 号 始後 1年間は、初乗り運賃を他の地 れる。ただ、固定資産税などの税収 線である。金浦国際空港とソウル市 下鉄と同水準に設定することとなっ 増や負担金削減などの財政上のメ 南部の主な商業・住宅地域を結ぶ、 ており、それによる収入不足が生じ リットは、公共側がこの方式を選好 全長 25.5kmの同路 線の30 年間の た場合には、ソウル市が補償する仕 する動機の１つとなるだろう。 運営権が、金融機関やインフラファ 組みも設けられている。 現在、この 「上下一体方式 」 を使っ ンド、鉄道車両メーカーの現代ロテ た民営化を検討しているのが、大阪 ムなどが出資・設立したMetro9に付 市の市営地下鉄である。大阪市で 与されている。また、実際の運営や は、2006 年頃から断続的に、市営地 維持管理は、フランスのヴェオリア・ 下鉄の経営形態についての検討が 注5 前回コラム『水道事業におけるコンセッション方式の活用とファイナンス』 （ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.17, 2014 January-February）で紹介したように、 フランスのヴェオリアは、世界 3 大水メジャーの１つであり、水道事業のオペレーターとしてよく知られているが、傘下のヴェオリア・トランスポートを 通じた交通オペレーターとしても、多くの実績がある。 82 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 PPPと証券化ファイナンス 進められてきたが、橋下氏が大阪府 を行う主体は、大阪市が 100％出資 は全く概念の異なる、新しい鉄道の 知事から大阪市長に転じた頃から、 した株式会社となる予定である。た 形態として話題になっているのが、 その動きは本 格化する。2012 年 6 だ、その後は段階的に民間出資を受 LRT （ Light Rail Transit ）である。 月の大阪府市統合本部会議で、民 け入れ 、最終的には純粋な民間企 LRTは、一般的に、 「次世代型路面 営化の基本的な方向性として「 上下 業として、上場も目指すものとされて 電車システム」と表現され 、社会や 一体方式 」の活用が示されると、そ いる注 6。 環境への配慮、相対的に安い事業 の後、同年12月に「 地下鉄事業民 営化基本方針 （素案） 」、翌 2013 年2 月に「 地下鉄事業民営化基本方針 （案） 」、そして5月に「 地下鉄事業 費、また、それ自体の観光資源とし 鉄道事業の官民連携 （ PPP ）に関するその他のト ピック ～ LRT導入の機運～ ての魅力などから、導入を検討する 自治体が増えてきている注 7。 例えば神戸市では、三宮とその南 民営化基本プラン （ 案） 」と、続々と に位置する港へのアクセス改善の 基本方針やプランが発表されてきて 以上のような事例の他にも、特に 為、LRTなどの導入が検討されてお 2020 年に東京オリンピックを控える り、道路の勾配や採算面などに関す これらの中で、大阪市は、 「 上下 首都圏においては、有楽町線・豊洲 る調査を2014 年度に行う予定となっ 一体方式 」を選択した理由として、 駅から半蔵門線・住吉駅を結ぶ地下 ている。また、首都圏においても、 公共に依存しない自立的な経営を 鉄 8号線や、羽田・成田両空港を結 池袋駅 周辺や横浜・関内などで、 目 指 すこ と や、他 の 官 民 連 携 ぶ都心直結線の整備など、新規路 LRTの導入が検討されているようで （ PPP ） 手法では責任の所在が不明 線の構想があり、一部には民間資金 ある。 確になる怖れがあることなどを挙げ の活用も検討されているようである。 ているが、当初、施設を保有し運行 一方、こうした都市 （高速） 鉄道と いる。 一方、海外においては、LRTの整 備にも官民連携 （ PPP） を活用するこ とが、既に一般的となりつつある。 図 3 大阪市営地下鉄の民営化で検討されているプロセスのイメージ 例えば米国のメリーランド州では、 現在、LRTの設計，建設 ，ファイナ ンス，維持管理を行う民間事業者の 【現行】 地方公営企業 【当面】 株式会社 （市出資100％） 【将来】 株式上場が可能な 企業体を目指す 募集が行われているが、LRTやそ の設備などを利用可能 （ Available ） な状態に維持管理することに対し、 公共側から一定の料金が支払われ 「アベイラビリティ・ペイメント」 る注 8 、 （出典：大阪市 、2013 年 2 月 、 「地下鉄事業民営化基本方針（案 ）」より ） の仕組みが採用されている。さら 注6 こうしたプロセスは、前回コラム『水道事業におけるコンセッション方式の活用とファイナンス』（ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.17, 2014 January- February）で紹介した、大阪市水道局の民営化で検討されているプロセスと類似している。 注7 我が国においても、富山市（富山ライトレール、第三セクター）、岡山市（岡山電気軌道、民営）、長崎市（長崎電気軌道、民営）、熊本市（熊本交通局、公営） など多くの地域で、LRT の運行が既に行われている。 注8 逆に、利用できない状態となった場合や維持管理が不十分な場合などには、支払いが減額される。「アベイラビリティ・ペイメント」の詳細については、 第 13 回のコラム『道路事業におけるコンセッション方式の活用とファイナンス』（ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.15, 2013 September-October）を参照。 March-April 2014 83 Business Trend に、国産部品の使用や、既存の鉄道 と労働条件を同水準にすることが推 お き た い。 大 阪 府 都 市 開 発 （ OTK ） の株式売却問題である。 に注目が集まっているものである。 このような、決してストレートとは 奨されるなど、地元経済の利益にな 同社は、泉北高速鉄道や物流施 言えない経緯を辿った背景には様々 るような条件も含まれている。その 設を運営する第 3セクターであるが あるだろうが、もし、優先交渉権を 他、豪州のシドニーにおいても、いく （ 大阪府の出資比率は49% ）、大阪 獲得した “外資系ファンド”への拒絶 つかのLRT新設プロジェクトが進行 府は、橋下知事時代の2009 年 、財 反応が根底にあったとすれば、これ しており、設計，建設 ，維持管理に 政再建などの方針の下、その株式の からの発展を目指す我が国のPPP／ 加え、運行も担う民間事業者の募集 売却を決定する。そして、昨年11 インフラ・マーケットにとって 注 9 、根深 が行われている。 月、米系投資ファンドが優先交渉権 い課題となるかもしれない。このマー を獲得。順調に売却プロセスが進 ケットが海外投資家にとって、閉鎖的 んでいくものと思われたが、1か月後 と見做される懸念がある為である。 大阪府都市開発（ OTK ） の 株式売却問題と海外投資家 に大阪府議会が、その株式売却を こうした、特に海外投資家の視点 否決。さらに、本年2月、大阪府の から見た我が国のPPP／インフラ・ 最後に、鉄道事業における官民連 松井知事が、次点となっていた国内 マーケットについては、次回コラムで 携 （ PPP） に関連し、最近話題となっ 民間鉄道会社への随意契約での株 改めて考察を行う予定である。 た１つの “ 出来事”について言及して 式売却を表明するなど、今後の動向 注9 アベノミクスの「成長戦略」においても、 『PPP/PFI の事業規模を 10 年間で 12 兆円に拡大』することが謳われている。この成長率・規模は、J-REIT 市場が 辿ってきたものとほぼ同じである。 84 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 PPPと証券化ファイナンス 参考文献 ケンプラッツ、2014 年 2 月 10 日、 『交通インフラの“ 輸出 ”を支援 、官民連携の会社設立へ 』 日刊不動産経済通信 、2014 年 2 月 10 日、 『国交省の官民ファンド法案を閣議決定 』 国土交通省 、平成 12 年 8 月 1 日、運輸政策審議会答申第 19 号 朝日新聞 、平成 25 年 12 月 11 日、 『外資か否か鉄道論争 泉北高速 、米ファンドに売却 大阪府「 60 億円得 」』 大阪市 、平成 25 年 2 月、地下鉄事業民営化基本方針（案 ） 大阪市 、平成 25 年 3 月、地下鉄事業・バス事業民営化基本方針（案 ）【 補足資料 】 消費者庁 、平成 14 年 6 月 25 日、海外の制度改革 日本経済新聞 、平成 25 年 12 月 17 日、 『泉北高速 、外資売却白紙に 』 『豊島区都市計画課マスタープラン改定「中間のまとめ 」』 豊島区 、平成 25 年 11 月、 週刊住宅新聞 、平成 26 年 1 月 6 日、 『五輪開催で東京再生加速 、湾岸地区の開発進む 、新交通システム導入を計画 、築地市場移転後の跡地活用も 』 日本経済新聞 、平成 20 年 9 月 16 日、 『競争力強化へ既設 3 線に新線つなぐ、プロジェクト概要 』 日本経済新聞 、平成 21 年 3 月 21 日、 『新鉄道に協調融資 、都心―成田空港 、最速 36 分 、みずほコーポ銀 、政投銀など。』 『京成の成田新路線開業 、鉄道固定費 、1 割増。』 日本経済新聞 、平成 22 年 8 月 28 日、 日本経済新聞 、平成 25 年 11 月 17 日、 『 JR 東海 、米政界有力者 、リニアに試乗。』 『ロシア版新幹線の計画加速 総額３兆円 、外国企業に参入機会も 』 日本経済新聞 、平成 25 年 6 月 3 日、 日本経済新聞 、平成 25 年 7 月 30 日、 『アジア高速鉄道 、1 万キロの大商戦 日本と海外勢競う』 日本経済新聞 、平成 26 年 2 月 19 日、 『リニアに賭ける（３） アメリカを落とせ（迫真 ）』 『神戸市一般会計 0.4％減 14 年度予算案 街の活性化重点 』 日本経済新聞 、平成 26 年 2 月 19 日、 日本経済新聞 、平成 26 年 2 月 20 日『インフラの将来（１） 膨張の誘惑 先を見据えた説明 必要 』 産経新聞 、平成 26 年 2 月 4 日、 『神戸市 、 ＬＲＴ導入を検討 新年度予算に調査費８００万円 』 Infrastructure Investor, 2014 年 1 月 13 日、 『 Four teams shortlisted for Purple Line P3 』 Sydney Light Rail ホームページ（ http://www.sydneylightrail.transport.nsw.gov.au/ ） Financial Times 、2013 年 12 月 2 日、 『 David Cameron calls for China investment in UK ’ s HS2 』 HS2 ホームページ（ http://www.hs2.org.uk/ ） California High-Speed Rail Authority ホームページ（ http://www.hsr.ca.gov/ ） Seoul Metro Line 9 ホームページ（ https://www.metro9.co.kr/eng/index.jsp ） Macquarie Korea Infrastructure Fund 、2009 年 7 月 24 日、 『 Macquarie korea infrastructure fund Seoul Subway Line 9, Section1-Open to Passengers 』 Veolia Transportation ホームページ （ http://www.veoliatransportation.com/Company/Veolia-Transportation.aspx ） Kim&Chang, Private sector participation in railway projects in Korea ふくしま たかのり ながの やすよ 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了（MBA） 。国内証券会社 や外資系投資銀行等でデリバティブ・トレーディング業務やリスクマネ ジメント業務を担当し、現職では CRE/PRE マネジメントや PPP/ PFI、不動産デリバティブなど、不動産関連ビジネスの戦略リサーチ、 研究、商品開発、業務推進に従事。国土交通省 ｢不動産リスクマネ ジメント研究会｣座長。国土交通省｢住宅価格指数検討委員会｣委員。 早稲田大学国際不動産研究所招聘研究員。横浜市・みずほ証券「公 共施設・インフラの改修、維持保全への PPP 導入に向けた共同研究」 委員。日本証券アナリスト協会検定会員（CMA） 。宅地建物取引主 任者。著書に『投資の科学』 （日経 BP 社・共訳）など みずほフィナンシャルグループに入社後、本邦及びロンドン支店にお いて国内外のシンジケートローン組成業務、レバレッジドバイアウト 案件の引受審査業務、海外拠点管理業務に携わる。2010 年より みずほ証券Ｉ Ｂプロダクツグループに所属し、国内外の顧客を対象とし たストラクチャードファイナンス業務、アドバイザリー業務、海外証券 化市場調査業務を担当。現在は PPP/PFI 関連の公共セクター向け 提案、国内外のビジネス戦略リサーチ業務に従事。 March-April 2014 85 Business Trend 「ARES 私募不動産ファンドガイドライン」 の活用状況（平成 25 年度調査結果） 溝越 祐輔 一般社団法人不動産証券化協会 企画部 部長代理 （ARES マスター M0701244） 式が各社各様で、投資家にとって分かりにくい状況にあ １．はじめに るという指摘があった。ガイドラインの制定は、こうした 指摘を踏まえたもので、主として、投資家を募る際に作成 2012 年 3月、不動産証券化協会 （ ARES ） は、 「 ARES される書類 （ 発行開示書類） と運用実績に関する報告書 私募不動産ファンドガイドライン」 （ ガイドライン） を制定 類 （ 継続開示書類） の作成指針で構成される。ガイドラ 注1 した 。ガイドラインは、投資家のすそ野を広げるため インへの準拠が拡がることで、類似ファンド間の比較可 の市場環境整備の一環として、私募不動産ファンドから 能性が高まる等の利便性向上が期待できる。これによっ 投資家に開示される情報の標準化に有用と考えられる て、新たな投資家の呼び込みを図ることや、開示書類作 指針を提供することを目的とするものである。 成のひな型を提供することで、事業者における将来的な 本稿では、ガイドラインへの準拠状況や準拠の際の課 題等を確認することを目的として、会員企業を対象に実 注2 施したアンケート調査結果について解説する 。 事務合理化に繋がることを企図している。なお、法令等 に基づく指針ではないため、適用は任意であるとともに、 ミニマムスタンダードの位置付けであり、各社の創意工夫 を妨げるものではない。なお、ガイドラインの全文は ２．ガイドラインの目的と位置付け ARES のウェブサイトに掲載されているので、具体的な 内容については、ウェブサイトの 「 自主ルール等」のペー 以前より、私募不動産ファンドの情報開示については、 ジ注 3 を参照されたい。 準拠すべき法令や指針等が存在しないため、内容や書 注1 2012 年 3 月 27 日付プレスリリース『「ARES 私募不動産ファンドガイドライン」の制定について』（http://www.ares.or.jp/works/release/pdf/pr_20120327.pdf） 注2 ガイドライン策定の経緯、 主な内容、 平成 24 年度の調査結果等については、 「ARES 不動産証券化ジャーナル」Vol.11 （2013 年 2 月 1 日発行）P39 ～ 43 をご参照。 注3 http://www.ares.or.jp/aboutares/indrule/index.html 86 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 「ARES 私募不動産ファンドガイドライン」の活用状況 （平成 25 年度調査結果） ３．活用状況 た （ 30% → 55% ） 。 「 準拠あり」とした回答者の利用状 況としては、58% が 「 概ね全て （ 9 ～ 10 割） 」、25% が 「大 ガイドラインについては、制定後の市場環境や慣行の 半 （ 7～ 8 割） 」のファンドで 「 準拠している」としており、 変化等によって内容の妥当性が低下したり、実務上の負 ガイドラインに準拠した発行開示資料の作成が進みつつ 担や有用性に鑑みて見直しが必要になったりすることが ある。 想定されるため、定期的に見直しの要否を確認するとさ ②今後の利用方針 れている。この点を踏まえ、下図のとおり、ARES 会員 企業を対象としたアンケート調査を実施した。 からほぼ横ばい （ 70% → 67% ） だが、内訳を見ると、 「検 討段階」 「適当なファンドがない」という検討途上の段階 調査の概要 実施期間 の回答が減り、 「 概ね全てあるいは大半 （7～ 10 割） 」 「概 2013 年11 月～ 12 月 （ 2013 年 9月末を回答時点とする） ね半分程度」 「一部 （ 2～ 3 割以下） 」といった実際に準 ARES 正会員及び賛助会員 対象者 回答状況 準拠に前向きな回答が 2/3を占める。この比率は昨年 ただし、法律事務所、会計・税理士事務所、鑑定 事務所等 、私募不動産ファンドの運用を行って いないと思われる会員は除く。 回答数 82 社 （ 送付160 社 回答率 約 51.3% ） 年度、平成 23 年度 実質的な検討が昨年より進んでいることから、今後、準 拠が更に拡大する方向にあるものと思われる。 （3 ） 継続開示 （次ページ 図2 ） 以下、本調査の結果の概要を解説する。なお、平成 24 注4 拠を進める段階の回答が増加している。準拠に向けた にもアンケート調査を行っている。 注5 設問の内容が若干異なっているが、比較可能な部分 に ついては、適宜その点について触れる。 ①現在の利用状況 準 拠ありとした回答者 が 増 加し 、約5 割となった （ 34% →35% →49% ） 。 「準拠あり」とした回答者の利 用状況としても、 「概ね全て （ 9 ～ 10 割） 」の比率が増加 （ 13% →21% →33% ） している。発行開示に比べると拡 （1 ） 認知度 大のペースは緩やかだが、継続開示資料の作成において アンケート回答者の約 9 割がガイドラインを認知してお も、ガイドラインの利用が進みつつある。なお、昨年と比 り、更に、私募不動産ファンドの私募や AM 業務をして 較して、 「少数 （ 1割以下） 」の比率が増加 （ 7% →22% ） し いる回答者はほとんどが同ガイドラインを認知していた。 ている点については、例えば、新規設定のファンドのみ準 昨年の調査とほぼ同様で、ガイドラインの認知自体は 拠する等、一部のファンドから適用を始めた回答者が比 十分に浸透している。 較的多いことが理由として推察される。 ②今後の利用方針 （2 ） 発行開示 （次ページ 図１） ①現在の利用状況 7割が準拠に前向きな回答で、この比率は徐々に増加 している （ 55% → 68% →72% ） 。内訳を見ると、発行開 市況の改善を反映したものと思われるが、発行開示書 示と同様、検討途上の段階の回答が減り、実際に準拠を 類の作成があったとした回答者が昨年より増加している 進める段階の回答が増加している。また、 「新規設定ファ （ 10 件→22件） 。サンプル数は少ないものの、何らかの ンドのみ準拠」という回答が比較的に多い点でも、今後、 形で準拠しているとした回答者が増加し、50% を上回っ ファンドの新規設定に伴って、徐々に準拠が拡大すること 注4 平成 23 年度の時点では、発行開示に関する指針が未策定であったため、継続開示に関する指針についてのみアンケートを実施。 注5 過去のアンケート結果については、今回の結果と条件を合わせて比較を行うために再集計している場合があるため、公表済みの結果と若干の相違が生じて いる場合がある。 March-April 2014 87 Business Trend が予想される。 る。ここでは、課題の内容を大きく4つに分類しているが、 ①会社の体制面の課題 （ 既存の組織や体制、システム面 （4 ） 利用上の課題 （次ページ 図 3 ） の変更が難しい） と②ファンドの個別性に係る課題 （ ファ 上記のように準拠が進みつつある一方で、発行開示で ンドの個別性が強く適応が難しい） は、主として作成者側 4 割、継続開示で 6 割の回答者が準拠に課題を感じてい の事情が課題になっているという回答であり、各社の取 図1 発行開示書類作成におけるガイドラインの利用状況と今後の利用方針 【利用状況】 【利用状況】 （準拠ありの内訳 ） 100% 36.4% 80% 9.1% 40% 20% H25 60% 40% 0% 22.0% 準拠に前向き 69.5% 60% 25.0% 40% 3.3% 10.0% 20% 20% 0% H25 H24 準拠したいと考えているが、当面、 ガイドラインの準拠が適当なファンドがない 25.0% 80% 当面、準拠する 予定はない 今後、準拠するか どうかについて検討段階 66.7% H25 概ね全てのファンドにおいて 準拠している（9∼10割） 100% その他 7.3% 60% 40% 33.3% 【今後の利用方針】 （準拠に前向きの内訳 ） 1.2% 28.9% 80% 大半のファンドにおいて 準拠している（7∼8割） 58.3% 20% H24 4.4% 概ね半分程度のファンドにおいて 準拠している（5割前後） 33.3% 【今後の利用方針】 100% 準拠しているファンドはあるが、 していない方が多い（2∼3割） 25.0% 30.0% 0% 少数のファンドにおいて 準拠している（1割以下） 33.3% 80% 準拠あり 10.0% 54.5% 16.7% 準拠はないが、 参考に商品概要書の 様式を見直し 60.0% 60% 100% 全く準拠している ファンドはない 準拠を進める方針だが、 実務的な対応について検討段階 一部（2∼3割以下）のファンドで 準拠予定 29.8% 「概ね半分程度」のファンドで 準拠予定 8.8% 7.0% 36.7% 「概ね全て」あるいは「大半」の ファンドで準拠予定 17.5% 0% H24 36.8% H25 H24 図 2 継続開示書類作成におけるガイドラインの利用状況と今後の利用方針 【利用状況】 【利用状況】 （準拠ありの内訳 ） 100% 80% 60% 29.7% 20% 0% 80% 45.0% 66.0% 21.6% 20.0% 40% 48.6% H25 100% 全く準拠している ファンドはない 35.0% H24 準拠はないが、 参考に従来のAM報告書 60% を見直し 準拠あり 40% 34.0% 20% H23 0% 22.2% 7.1% 21.4% 11.1% 22.2% 31.3% 6.3% 35.7% 43.8% 11.1% 14.3% 33.3% H25 21.4% H24 6.3% 12.5% 少数のファンドにおいて 準拠している（1割以下） 準拠しているファンドはあるが、 していない方が多い（2∼3割） 概ね半分程度のファンドにおいて 準拠している（5割前後） 大半のファンドにおいて 準拠している（7∼8割） 概ね全てのファンドにおいて 準拠している（9∼10割） H23 ※H23は「準拠はないが、参考に従来のAM報告書等を見直し」という設問を設定していない。 【今後の利用方針】 100% 4.1% 5.4% 80% 18.9% 4.8% 9.5% 21.4% 当面、準拠する 予定はない 今後、準拠するか どうかについて検討段階 71.6% 67.9% 20% 0% その他 18.4% 17.9% 60% 40% 【今後の利用方針】 （準拠に前向きの内訳 ） 5.1% H25 H24 55.1% H23 準拠に前向き 100% 17.0% 80% 42.1% 40.7% 15.8% 3.5% 7.0% 22.2% 7.5% 5.7% 30.2% 31.6% H25 H24 20.8% 60% 18.9% 40% 20% 0% 16.7% 20.4% H23 準拠したいと考えているが、当面、 ガイドラインの準拠が適当なファンドがない 準拠を進める方針だが、 実務的な対応について検討段階 新規に設定されたファンドのみ準拠 一部（2∼3割以下）のファンドで 準拠予定 「概ね半分程度」のファンドで 準拠予定 「概ね全て」あるいは「大半」の ファンドで準拠予定 ※H23は、「概ね半分」「一部（2∼3割以下）」で準拠予定という設問を設定していない。 88 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 「ARES 私募不動産ファンドガイドライン」の活用状況 （平成 25 年度調査結果） り組みに依拠する部分が大きい。③読み替え適用上の課 ラインへの認知だけではなく、実際の利用も徐々に拡がり 題 （ ファンドの戦略やスキームの違い） については、今後、 つつあると評価できるだろう。本ガイドラインについては、 ガイドラインの適用に関する解説やひな型を充実すること 今後とも、利用状況や内容の妥当性等について、定期的に で、適用し易くなる余地があると思われる。④投資家の 見直しの要否を確認することとされている。各会員社の方々 個別ニーズのある場合 （ 投資家の合意が得られていな には、調査への引き続きのご協力をお願いするとともに、各 い） については、各投資家がガイドラインによる開示を求 社で開示書類の作成や準拠に関する検討を進める中で、投 めるか否かに依拠するため、ガイドラインの認知度を高め 資家からみてよりわかりやすいものに、また、作成者にとっ ることにより、利用が拡がる可能性はあると思われる。 てより使いやすいものにしていくという観点から、具体的な 改善点等があれば、事務局までお寄せいただきたい。 ４．最後に （ 本稿のうち、意見に渡る部分は、筆者の個人的見解で 調査結果の概要は以上のとおりである。昨年の調査で、 あり、ARES の見解ではない。 ） 今後の利用意向に関して前向きな姿勢が見られたことを反映 して、今年の調査では、昨年よりも準拠が進んでおり、ガイド 図 3 利用上の課題 （私募不動産ファンドにかかる業務があるとした回答者についての集計） 【発行開示】 （H25 年度調査 ） 【発行開示】 （ 課題の内訳。複数回答） ①会社の体制面の 課題 ②ファンドの個 別性に係る課題 18.5% 17.8% 40.0% 44.4% 11.1% ③読み替え 適用上の 課題 25.9% 42.2% 45社 n=27 既存の商品概要書等作成の組織・体制等の変更が難しい 特に課題があるとは考えていない 読み替え適用に係る課題（ファンドの戦略の側面） 何らかの課題を感じている回答者 読み替え適用に係る課題（スキームの側面） 利用する機会が無いためわからない 運用するファンドの個別性が強く、適応が難しい 【継続開示】 （H25 年度調査 ） 【継続開示】 （ 課題の内訳。複数回答） ②ファンドの個 別性に係る課題 5.4% 26.8% 29.7% 14.6% 64.9% 特に課題があるとは考えていない 何らかの課題を感じている回答者 利用する機会が無いためわからない ③読み替え 適用上の課題 37社 7.3% 14.6% ①会社の体制 面の課題 12.2% 24.4% ④投資家の個別 ニーズがある場合 n=41 既存の AM報告書作成の組織・体制等の変更が難しい 既存の AM報告書作成に関するシステム面の変更が難しい 既存ファンドでは、関係する投資家等の合意が得られていない 読み替え適用に係る課題（ファンドの戦略の側面） 読み替え適用に係る課題（スキームの側面） 運用するファンドの個別性が強く、適応が難しい March-April 2014 89 岡野先生の不動産歴史探訪 ❻ さて、行政都市としてスタートした江戸の街ではあ りますが、天下泰平の世が続くにつれて、日々の戦火 に備える生活から、毎日の暮らしを楽しむ生活に変化 江戸の 町人の暮らし してきます。今回はそんな町民の日々の暮らしを垣間 見たいと思います。 江戸の人口が１００万人を超えたのは江戸の中期頃 で、人口構成は、武士と町人が半分ずつの比率でした が、武士が何万坪もある武家屋敷に住んでいるのに対 して、町人は時代劇によく出てくる数坪の裏長屋に住 んでいるので、面積的には武家地が７割位もあって、 町人は寺社地等を更に除いた狭い土地に犇き合って暮 らしていました。ちなみに、武家屋敷は当たり前です が武士中心の生活形態で男性社会なので（ 今で言う 逆単身者が多いです）、江戸は圧倒的に男性人口の方 が多かったようです。 これだけの町民を受け入れるための街づくりは、家 岡野 淳 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問 早稲田大学大学院ファイナンス研究科・ 中央大学商学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 （ARES マスター M0600008） 康の時代にすでにその基本形は出来上っていたよう で、具体的には京都の町割をモデルに６尺５寸（ 約１． ９７ｍ ）を１間とする京間が採用され 、京間６０間（ 約 １１８ｍ）四方を基本とし、道路に面して奥行き２０間の 宅地を作りました。道路は幅４丈（約１２ｍ）とし、その 道路を挟んで向かい合った両側の部分で一つの町とな ります。こうすると、真ん中に２０間四方の空地が出来 ますが、これは会所地（かいしょち）と呼ばれていま した（ 図を参照 ）。今で言えば公開空地のようなもの だと思いますが 、何に使われていたのかは余り良く 分っていないし、その内売買の対象にもなってしまっ たようです。空地空家のローラー作戦の対象となった 訳ではないでしょうが、空地があれば建物を建てたく なるのは何時の時代も一緒ということでしょうか（ 写 真１は江戸東京博物館にある、寛永の町並みを再現し おかの じゅん 早稲田大学商学部卒業、三井信託銀行（現三井住友信 託銀行）勤務後、株式会社スペースデザイン社長など を経て、青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問。 早稲田大学大学院ファイナンス研究科及び中央大学商 学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 不動産証券化マスターで、マスター養成実務講座 202 「不動産ファイナンス」の講師でもある。 た模型です）。 表通りに面した部分には商家が建ち並び、 町人は裏 手の長屋に借家住まいが基本ですが、意外と小奇麗で あったようです。所有者にとっては堪ったものではあり ませんが、如何せん火事が多いので、 俗称「焼き家造 り」と呼ばれるほど火事が発生すれば何もかもなくなっ てしまいます。江戸っ子は宵越の金は持たないと言われ 90 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 る所以で、家財道具も家 図 江戸の町割り（筆者作成） もなくなりますが、 借家 なので、燃えれば、所有 裏通り 京間 60間 者さんまた建ててねと言 う訳で、困るのは所有者 だけ。不動産を所有する リスクの塊のような状態 です（辺り一面焼け野原 一つの町 会所地 写真１（筆者撮影） 新道 京間60間 表通り になるので大数の法則は 無意味です）。そのため、 常に新築といった感じで 会所地 写真２（筆者撮影） 小奇麗だったのです。 その裏長屋は現代のアパートに相当しますが、間口 するとご祝儀を貰ったり、或いは当時排泄物は貴重な 9 尺奥行２間（ 台所兼土間が１畳半 、部屋４畳半 ）のワ 肥料ですから、この排泄物の農家宛売却代金を貰った ンルームが基本スタイルで、ここに親子が住むと、 りして副収入としていました。テナントからのご祝儀 ちょっと子供の人数が多ければ何人かは土間に落っこ は身元引受に対する謝礼のようなものかもしれません ちるし、壁は有って無きがごとしの薄さなので、隣の が、礼金という言葉はこんなところから始まったので 会話は筒抜けという生活です（写真２は１と同様 、江戸 しょうか？何方かご存知ですか。 東京博物館の長屋の様子を再現した模型ですが 、記 ところで、裏長屋というからには表長屋もあるわけ 載の長屋よりも少し大きめかと思います ）。トイレや で、これは道幅の狭い通りに面して建っている２階建 井戸・ゴミ捨て場は共同ですが、掃除等は住人が誰と ての長屋の事で、主に小商いを営む人達が住んでいま もなく行っていたようなので、店子（ 賃借人 ）ではあ した。現在でいう店舗兼住宅となります。 りますが、管理会社がやってくれるものではないです。 １日の生活は、蝋燭等の明かりは高価なので、日が昇 毎年７月７日には 「 井戸浚え」と言い 、総出で井戸の れば起きて、沈めば寝るという生活リズムで、 「明け６ 大掃除をしていたとの記録もあるようです。もちろん つ」 （現在の朝５時とか６時位でしょうか）に町木戸が 管理人のような存在としての大家さんはいました。但 オープンして１日が始まり、 「夜４つ」 （現在の夜９時半 し、現在の大家さんは、イコール所有者ですが、当時 とか１０時位）に町木戸が閉まって１日が終了というサイ は、家主（ 所有者 ）から管理業務を受けている立場の クルです。このように書いていくと、狭いながらも楽し 人のことであり所有者ではありません（「家守 」 （やも い暮らしという感じですが、連帯債務の制度や木戸に り）と呼ばれます ）。当時の大家さんは、店子の募集 よって町民の夜間外出を規制する考え方は、ある意味 の他 、行政や家主に対し店子の身元引受人としての立 究極の相互監視社会であったとも言えます。 場にもありますので、犯罪等が発生した場合には連帯 それでも、遠い親戚より近くの他人と言います。近 責任を負う立場でもあります。「 大家といえば親も同 時は、マンションも含め近所付き合いが兎角疎遠になり 然 、店子といえば子も同然 」という言葉は、現在の大 がちです。江戸時代のような監視社会を望んでいる訳 家とテナントの関係だとしっくり来ませんが、連帯責任 ではありませんが、高齢化社会ではご近所同士の繋がり の立場と考えると良く分りますね。 が大事になってきますので、ちょっと考えさせられます この大家さんですが 、当然家主さんからお給金も ね。これからは、家の風呂は禁止して町の中心に銭湯 貰っていますが、これ以外にも新しいテナントが入居 を作ってコミュニケーションを図ったらどうでしょうね。 March-April 2014 91 Law, Accounting & Tax 屋根貸し太陽光発電事業における 法的問題 齋藤 理 子安 智博 長島・大野・常松法律事務所 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 弁護士 発電事業において留意すべき主要な法的問題点に 1．はじめに ついて論じることとする。また、近時、投資法人が その保有する建物の屋根を事業者に対して賃貸し、 近時、資産の有効活用の観点から、不動産の流 事業者が太陽光発電設備を設置する事例が見受け 動化・証券化の対象となっている建物の屋根又は屋 られることから、本稿の「 ７．投資法人特有の問題 上 （ 以下、 「 屋根 」という。 ） を第三者に賃貸し、当該 点 」においては、投資法人特有の法的問題点につい 第三者が太陽光発電事業を行う事例が注目されて て論じる。 いる。このような屋根貸し太陽光発電事業について は、太陽光発電事業に特有の法的問題点のほか、 なお、本稿は筆者らの個人的見解であり、筆者ら 通常の貸室の賃貸借とは異なる法的問題点が存す の所属する法律事務所の見解を述べたものではない るところである。本稿では、まず「 ２．買取制度の ことにご留意いただきたい。 概要」において、電気事業者による再生可能エネル ギー電気の調達に関する特別措置法 （ 以下、 「 再エ ネ法」という。 ）に基づく買取制度の概要を説明し、 ２．買取制度の概要 「 ３．賃貸借に関する問題点 」乃至「 ６．太陽光発 再エネ法に基づく固定価格買取制度において、電 電設備の譲渡・撤去に関する問題点 」において、建 気事業者 （電力会社） が特定供給者 （事業者） から電 物所有者が太陽光発電事業者 （以下、 「事業者」とい 気を調達する場合の調達価格及び調達期間注 1 は、 う。 ） に対して屋根を賃貸し、事業者が当該屋根に太 原則として毎年度、経済産業大臣により、再生可能 陽光発電設備を設置した上で太陽光発電事業を行 エネルギー発電設備の区分、設置の形態及び規模 うという典型的な事例を想定して、屋根貸し太陽光 ごとに決定される （再エネ法第 3 条第1項 ） 。平成 25 注1 再生可能エネルギー発電設備による再生可能エネルギー電気の供給の開始の時（太陽光発電設備が試運転を終え、発電を開始した日）から起算さ （以下、 「パ れる（平成 24 年 6 月 18 日付資源エネルギー庁「再生可能エネルギーの固定価格買取制度パブリックコメントに関する意見概要及び回答」 ブリックコメント」という。 ）13 頁 No.60） 。 92 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 年度に係る経済産業省による告示 （ 平成 25 年経済 項 ）には該当しないと考えられることから、借地借 産業省告示第 79 号） によれば、①その出力が 10kW 家法が適用されず、賃貸借の存続期間は 20 年間に 以上である太陽光発電設備については、調達価格 制限されることになる （ 民法第 604 条第1項 ） 。その が 36円 （ 税抜き）、調達期間が 20 年間とされ 、②そ ため、調達期間が 20 年間である場合には、太陽光 の出力が 10kW未満の太陽光発電設備を自ら所有し 発電設備を設置及び撤去するために必要となる期間 ていない複数の場所に設置し注 2 、当該太陽光発電 についての事業者の占有権原をどのように確保する 設備を用いて発電した再生可能エネルギー電気を電 かという点を検討する必要がある。 気事業者に対し供給する事業で、当該事業に用いる 太陽光発電設備の出力の合計が 10kW以上となるも また、建物所有者から屋根のみについて賃借権の の （複数太陽光発電設備設置事業、電気事業者によ 設定を受ける場合には、前述のとおり借地借家法が る再生可能エネルギー電気の調達に関する特別措 適用されず、かつ、建物の一部についての賃借権設 置法施行規則 （ 以下、 「 再エネ法施行規則」とい 定登記が認められていないことから （ 不動産登記法 う。 ） 第 8 条第1項第 6号柱書） についても、同様に調 第 25 条第13 号、不動産登記令第 20 条第 4号 ）、賃 達価格が 36円 （ 税抜き）、調達期間が 20 年間とされ 借権について対抗要件を具備することができない。 ている。これに対し、 ③その出力が 10kW未満の太 そのため、事業者は、賃借権の対抗要件を具備する 陽光発電設備であって、 複数太陽光発電設備設置 ことができないことによるリスクとそれに対する対応 事業に該当しない場合には、 調達価格は 38 円 （ 税込 について検討する必要がある。 み）、調達期間は10 年間とされている。なお、①及び ②の場合には、全量買取制度が適用されるのに対 し、③の場合には、余剰買取制度が適用される注 3。 （ 1 ） 賃貸借契約の契約期間 調達期間が 20 年間である場合において、太陽光 発電設備を設置及び撤去するために必要な期間を ３．賃貸借に関する問題点 加えると20 年を超える期間の占有権原が必要とな るにも拘わらず、賃貸借の存続期間が 20 年間に制 屋根貸し太陽光発電事業を行うにあたり、事業者 限されているという問題は、メガソーラー・プロジェク としては、調達期間 （ 10 年間又は 20 年間） に、太陽 トにおいても同様に存するところである。この点、メ 光発電設備を設置及び撤去するために必要な期間 ガソーラー・プロジェクトにおいては、①当初の20 年 を加えた期間にわたって、対象となる屋根の占有権 間についての賃貸借契約と、当初の20 年間が経過 注4 原を確保すべきところである 。もっとも、屋根の賃 した後プロジェクトの完了までの期間についての賃 貸借は、 「 建物の賃貸借」 （ 借地借家法第 29 条第 2 貸借契約を二本締結する方法、②当初の短期間の 注2 各発電設備が近接していることは条件とされていない（パブリックコメント 35 頁 No.122）。 注3 余剰買取制度が適用される場合には、太陽光発電設備を用いて発電した再生可能エネルギー電気のうち、当該太陽光発電設備の設置場所を含む一 の需要場所において使用される電気として供給された後の残余の再生可能エネルギー電気について特定契約の相手方である電気事業者に供給する 構造である必要がある（再エネ法第 6 条第 1 項、再エネ法施行規則第 8 条第 1 項第 6 号イ）。他方、複数太陽光発電設備設置事業を営む場合には、 かかる余剰電力を電気事業者に供給する構造ではないことが要件とされている（再エネ法施行規則第 8 条第 1 項第 7 号イ）。 注4 複数太陽光発電設備設置事業を営む者は、認定手続の申請書に、太陽光発電設備の設置につき当該設備を設置するそれぞれの設置場所について 所有権その他の使用の権原を有する者の承諾を得ていることを証明する書類を添付することが必要であるところ（再エネ法施行規則第 7 条第 2 項 第 4 号） 、賃貸借契約の契約期間については、電気事業者と特定契約を締結する期間にわたること（契約解除がない限り自動更新とする等でも可） 。 が必要と解されている（パブリックコメント 34 頁 No.108） March-April 2014 93 賃貸借契約と、当該契約の終了後プロジェクトの完 建物所有者が倒産した場合には、賃貸借契約が解 了までの20 年間の期間に係る賃貸借契約を二本締 除される可能性があるほか注 8 、当該建物に設定され 結する方法、及び③当初20 年間の賃貸借契約を締 ていた抵当権が実行された場合には、事業者は競 結し、太陽光発電設備の設置期間及び撤去期間の 落人に屋根の賃借権を対抗することができず、いず 合計期間に相当する期間の経過時に、再度 20 年間 れの場合においても、調達期間の満了前に発電事 の賃貸借契約を締結し、契約を切り替える方法と 業を中止し、太陽光発電設備を撤去しなければなら 注5 いった対応策が考えられているところである 。こ なくなるリスクが存する。 れらの方法は、屋根貸し太陽光発電事業においても 同様にとり得るものと考えられる。 かかるリスクについては、賃貸借契約において、 建物所有者が第三者に建物を売却する場合には、 このほか、屋根貸し太陽光発電事業においては、 建物所有者と事業者との間の賃貸借契約を当該第 メガソーラー・プロジェクトよりも太陽光発電設備の 三者に承継させる旨の建物所有者の義務を規定し、 設置に要する期間が短い場合が多いことから、リス 当該義務が履行されなかった場合には、事業者が クは限定的であるとして、太陽光発電設備の設置及 従前の建物所有者に対して損害賠償を請求すること び撤去に要する期間については使用貸借契約とする のできる建付とすることにより契約上の手当を行うこ 注6注7 という整理もあり得るところであろう 。 とが考えられる注 9。かかる手当は、屋根の賃貸借契 約が第三者に承継されないことによる法的なリスク （2 ） 対抗要件の具備 建物所有者が事業者に屋根のみを賃貸する場 を建物所有者による損害賠償によってカバーするも のであり、建物所有者の資力に依存することから、 合、事業者は、当該賃貸借について対抗要件を具備 事業者がかかる手当を検討する場合には、事業者と することができない。そのため、建物所有者が第三 して建物所有者のクレジットリスクをどう考えるかが 者に建物を売却した場合には、事業者は当該第三 重要な判断要素となると考えられる注 10。 者に屋根の賃借権を対抗することができず、また、 注5 齋藤理・市川瑛里子「メガソーラー・プロジェクトにおける用地確保に関する諸問題」 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.15（2013 年）83 頁 注6 後述のとおり（「３．(2) 対抗要件の具備」） 、そもそも屋根のみについて賃借権の設定を受ける場合には対抗要件を具備することができないことから、 使用貸借とすることによる影響は限定的といえる。なお、太陽光発電設備の設置及び撤去に要する期間について賃料を要しない旨を規定したとして も、当該期間の賃料が調達期間開始から調達期間終了までに支払われる賃料に上積みされており、当該期間においても実質的には賃貸借契約が締 結されていたと解釈される可能性がある。したがって、使用貸借契約とされている期間も賃貸借契約の期間に算入され、民法第 604 条第 1 項の制 限が課される可能性がある点に留意する必要がある。 注7 本文に述べた方法のほか、事業者が出資を行って太陽光発電設備の設置等に特化した別法人を設立し、調達期間開始までの期間は当該別法人が建 物所有者から屋根を賃借し、その後事業者が屋根を賃借し調達期間開始後 20 年間にわたって発電事業を営むことによって、一本の賃貸借契約の契 約期間が 20 年間を超えることを防ぐ方法も提案されている（東京都・公益財団法人東京都環境公社「太陽光発電『屋根貸し』契約書モデル：ガイ 。 ドライン」（2013 年）7 頁） 注8 破産法第 56 条第 1 項、民事再生法第 51 条、会社更生法第 61 条第 1 項参照。 注9 損害賠償の対象範囲として逸失利益を含めるかという点や、仮に逸失利益を含めるとして事前にいかなる算出方法を定めておくかという点等が賃貸 借契約書の作成にあたり問題となろう。 94 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 求や損害賠償請求が行われる可能性がある。近時、 ４．太陽光発電設備の 設置に関する問題点 屋根貸し太陽光発電事業においては、建物所有者 太陽光パネルによる反射光が受忍限度を超えるとし て、太陽光パネルの所有者等に対する損害賠償請 求が認められた裁判例も存在する注 12。太陽光パネ ルの設置に伴う近隣対策は、事業者側の責任で行 が賃借人の太陽光発電事業に積極的に関与すること う事例が多いものと思われるが、賃貸借契約上も、 は通常想定されておらず、賃借人たる事業者がその 近隣対策及び損害賠償に係る義務の所在が賃借人 費用負担及び責任において太陽光発電設備を設置 にあることを明示することが考えられる。また、太 し、太陽光発電事業を行う事例が多いものと思われ 陽光パネルの破損等に伴って、建物所有者が第三者 る。もっとも、以下に述べるように、屋根貸し太陽光 から責任を追及される可能性も考えられることか 発電事業を行うことが建物所有者に影響を与える場 ら、賃貸人がかかる責任を負担した場合には、賃借 面も想定されることから、注意が必要である。 人に対して求償することができる旨の規定を設ける ことが考えられる注 13。 （1 ） テナントとの間の問題 建物所有者とテナントとの間における賃貸借契約に また、近隣に高層建物が建設され、太陽光パネル おいて、屋根が当該賃貸借契約の目的物に含まれてい への日照障害が生じることも想定される。生活侵害に ると解釈される可能性がある場合や、屋根において ついては建築基準法の日照要件等が受忍限度の判 太陽光発電事業を行うことに伴ってテナントの使用収 断基準と解されているが注 14 、太陽光パネルへの日照 益に影響を与える可能性がある場合には、当該テナン 障害が生活侵害と同様に考えられるかは議論の余地 トから承諾を得ることが必要となり得る注11。建物所 がある。また、第三者に対する建築制限や損害賠償 有者としては、事業者に屋根を賃貸するに先立って、 をどの程度求めることができるかは不透明といわざる 既存の契約関係を十分に精査する必要がある。 を得ない。したがって、事業者が対象建物を選定す る場合には、近隣の環境を確認し、日照障害が起きる （2 ） 近隣との間の問題 可能性について慎重に検討する必要がある。建物 事業者が太陽光パネルを設置した場合には、当 所有者としては、賃貸借契約において、かかる日照障 該太陽光パネルによる反射光が受忍限度を超える 害により生じる賃借人の損害等について建物所有者 として、近隣の居住者等から太陽光パネルの撤去請 は免責される旨を明記することが検討に値する。 注 10 これらの契約期間及び対抗要件の具備に関する問題点を避ける方法としては、屋根の賃貸借契約を設定するのではなく、屋根上の空間について地 上権を設定することも考えられる。また、事業者がマスターレッシーとして一棟の建物を賃借した上で、屋根については自ら太陽光発電事業に使用し、 貸室部分についてはテナントに転貸するという構成も考えられるところである。 注 11 特に、一棟貸しの場合は慎重な検討が必要となる。 注 12 横浜地裁平成 24 年 4 月 18 日 NBL983 号 98 頁（但し、控訴審である東京高裁平成 25 年 3 月 13 日判例時報 2199 号 23 頁は、当該地裁判決を取 り消している。）なお、この事案は民家の屋根に設置された太陽光パネルが問題となったものである。 注 13 このほか、太陽光発電設備に係る保険について、付保者や保険内容を検討する必要があるものと考えられる。 注 14 井上繁規編『受忍限度の理論と実務』（新日本法規出版、2004 年）107 頁（春名茂執筆部分） March-April 2014 95 （3 ） 太陽光発電設備の付合 繕が必要となり得ることから、賃貸借契約におい 民法第242条は、 「不動産の所有者は、その不動 産に従として付合した物の所有権を取得する。ただ て、かかる使用及び修繕に関する要件等について規 定を設ける必要がある。 し、権原によってその物を附属させた他人の権利を 妨げない。 」 と規定している。かかる規定については、 また、地震等の不可抗力が発生した場合に、太 付合物が不動産の構成部分となって独立の権利の対 陽光発電設備に発生した損害等の負担についても 象たり得ない状況となったときには、その者が所有 賃貸借契約において規定しておくことが望ましいも 注 15 権を留保することはできないと解されている 。太 のと考えられる。 陽光発電設備についても、建物の構成部分とならな い場合には、権原 （賃借権） のある事業者が当該太 （ 2 ） 太陽光発電設備の維持管理 陽光発電設備の所有権を留保することになるが、当 太陽光発電設備の維持管理については、基本的 該太陽光発電設備が建物の構成部分となり独立の には事業者の責任及び費用負担によって対応する事 存在を失う場合には、たとえ権原のある事業者が付 例が多いものと考えられる注 16。なお、太陽光発電 合させたときであっても、事業者が当該太陽光発電 設備において利用する電力に係る電気事業者に対す 設備の所有権を留保することはできないことになる。 る電気料金の負担や、太陽光発電設備を設置する 太陽光発電設備は一定の独立性を持つ場合が多い ことに伴って生じる建物共用部分におけるメンテナ ものと考えられるが、太陽光発電設備の基礎部分 ンス費用の負担について、個別の検討を要する場合 等、設備の設置状況・態様によっては、かかる付合の があり得るものと考えられる。 点に留意する必要があるものと考えられる。 （ 3 ） 賃料改定 ５．太陽光発電設備の 維持管理に関する問題点 前述のとおり （ 「３．賃貸借に関する問題点 」 ）、屋 根の賃貸借については借地借家法が適用されない ことから、建物所有者及び事業者は借地借家法第 屋根貸し太陽光発電事業においては、メガソー 32条に規定する借賃増減請求権を有しないことにな ラー・プロジェクトとは異なり、太陽光発電設備自体 る。そのため、賃貸借期間中に事業者のキャッシュ の維持管理とは別途、建物自体の維持管理が行わ フローが変動する可能性を踏まえて、賃貸借契約に れることから、これらの調整が必要となり得ること おいて賃料改定に関する規定を設けるか否かという に留意する必要がある。 点が論点となり得るところである注 17 注 18。 （1 ） 建物の維持管理 事業者は、屋根の賃貸借契約を締結している以 上、基本的には屋根の排他的な使用収益権限を有 ６．太陽光発電設備の 譲渡・撤去に関する問題点 することになる。もっとも、建物所有者による建物自 屋根貸し太陽光発電事業においては、調達期間 体の維持管理にあたり、屋根の使用又は屋根の修 が長期間にわたることから、賃貸借契約期間中に事 注 15 我妻榮・有泉亨・清水誠・田山輝明『我妻・有泉コンメンタール民法－総則・物権・債権－』第 3 版（日本評論社、2013 年）452-454 頁 注 16 複数太陽光発電設備設置事業を営む者が認定手続の申請書に添付する賃貸借契約書の内容としても、メンテナンスを契約期間にわたって事業者が 行うことを含む必要があるものと解されている（パブリックコメント 34 頁 No.108、35 頁 No.119）。 96 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 業者が太陽光発電設備を譲渡することも想定され 利用する可能性がある場合には、かかる場合の取 る。また、賃貸借契約が終了した場合には、設置さ 扱いについて契約上予め明記しておくことも検討に れた太陽光発電設備を撤去する必要が存する。 値する。 （1 ） 太陽光発電設備の譲渡等 前述のとおり （ 「 ２．買取制度の概要」 ）、10 年間 ７．投資法人特有の問題点 又は 20 年間といった長期の調達期間が設定されて 近時、投資法人がその保有する建物の屋根を太 いることから、事業者において、調達期間が終了す 陽光発電設備の設置場所として活用する試みが行 る前に、太陽光発電設備を建物所有者又は第三者 われている。本稿の「 ３．賃貸借に関する問題点 」 に譲渡し 、イグジットを図ることも想定されるところ 乃至「６．太陽光発電設備の譲渡・撤去に関する問 である。第三者が太陽光発電設備を譲り受け、太 題点 」においては、建物所有者が事業者に対して屋 陽光発電事業を引き継ぐ場合には、当該太陽光発 根を賃貸し、事業者が当該屋根に太陽光発電設備 電設備が設置されている屋根の賃借権も譲り受け を設置した上で太陽光発電事業を行うという典型 又は転借する必要があることから、事業者は原則と 的な事例を基に問題点を検討してきたが、投資法人 して建物所有者の承諾を得た上で太陽光発電設備 がかかる賃貸を行う事例のほか、投資法人が保有 を第三者に譲渡し又は転貸する必要がある （民法第 不動産の屋根に太陽光発電設備を設置し、又は既 注 19 612 条第 1項 ） 。 に屋根に太陽光発電設備が設置されている不動産 を取得する事例もあり得ることから、これらの事例 （2 ） 太陽光発電設備の撤去 における投資法人特有の問題を概観する注 20。 建物所有者は、事業者との間における賃貸借契約 が終了した場合には、事業者に対して事業者の責任 で太陽光発電設備を撤去することを求め、当該撤去 （ 1 ） 投資法人が自ら太陽光発電設備を設置する ことなく、屋根貸しを行う場合 に要する費用は、事業者に負担させることが一般的 投資法人が事業者に対して、保有不動産の屋根 であると思われる。もっとも、事業者の撤去義務を のみを賃貸し、事業者が太陽光発電設備を設置す 免除して、建物所有者が太陽光発電設備をそのまま ることは、 「 不動産の貸借」 （ 投資信託及び投資法 注 17 再エネ法第 3 条第 8 項は、経済産業大臣が物価その他の経済事情に著しい変動が生じ、又は生ずるおそれがある場合において、特に必要があると 認めるときは、調達価格等を改定することができる旨を規定している。また、破損した太陽光パネルの交換等に際して認定発電設備の出力の大幅な 変更を伴う場合には、再エネ法第 6 条第 7 項に基づく変更の認定が必要であるから、当該認定時の調達価格が改めて設定されることになる（パブリッ 。賃貸借契約書の作成にあたっては、かかる調達価格等の変更可能性を踏まえることや、公租公課や物価の著しい変動に対 クコメント 29 頁 No.39） 応した規定の要否も検討に値するものと考えられる。 注 18 このほか、賃貸借契約期間の途中で不可抗力等により設備の復旧が困難となり、太陽光発電設備の出力が 10kW を下回った場合には、余剰買取制 度が適用されることになるため、それぞれの建物について、電気事業者が余剰電力のみを買い取る余剰配線とする必要がある。このような場合に備 え、 建物所有者と事業者との間において、 余剰配線とする場合の費用負担のあり方についても事前に合意する必要がある旨の指摘がなされている（パ ブリックコメント 35 頁 No.124） 。 注 19 これに対し、 建物所有者が太陽光発電設備を譲り受ける場合には、 建物所有者による太陽光発電事業が全量買取制度の対象となるか否かという点（注 21 参照）や、自ら又は第三者に委託して太陽光発電設備を維持管理する必要が生じる点等に留意する必要がある。 注 20 本文に述べる事例のほか、投資法人が保有不動産の屋根に太陽光発電設備を設置し、自ら売電事業を行うことの可否も問題となり得る。 March-April 2014 97 人に関する法律 （ 以下、 「 投信法」という。 ） 第193 条 発電設備が不動産である建物の構成部分となって 第1項第 4号）に該当し、通常の貸室の賃貸と同様 いる場合には、建物の賃貸と何ら変わるところはな に行うことができるものと考えられる。 く、特段の問題はないように思われる。他方、太陽 光発電設備が建物の構成部分ではなく、独立の動 なお、投資法人が信託受益権の形で不動産を保 産である場合には、当該太陽光発電設備は投信法 有し、信託銀行が賃貸人となる場合については、信 に規定する特定資産以外の資産となることから、投 託契約の契約期間と賃貸借契約の契約期間の整合 信法との関係においては、投信法第 2条第12 項 注 22 性を図る等の対応が必要となり得ることに留意する 及び投信法第193 条第 2 項 注 23 の要件を満たす必要 必要がある。 がある。また、上場投資法人の場合には、東京証 券取引所有価証券上場規程 （以下、 「上場規程 」 とい （2 ） 投資法人が太陽光発電設備を取得する場合 う。 ）第1218 条第 2 項第 2 号が、投資法人の運用資 投資法人が保有不動産の屋根に太陽光発電設備 産等の総額に占める「不動産等、不動産関連資産及 を設置し、又は既に屋根に太陽光発電設備が設置 び流動資産等 注 24 」の合計額の比率が 95 パーセント されている不動産を取得した上で、事業者に対して 未満となった場合で一定の要件を満たしたときは、 太陽光発電設備を含む屋根を賃貸し、事業者が売 投資法人の上場廃止事由となる旨を規定しているた 注 21 電事業を行う場合も考えられる 。この点、太陽光 め、当該要件に留意する必要がある注 25。 注 21 前述のとおり（「２．買取制度の概要」） 、その出力が 10kW 未満である太陽光発電設備を設置する場合には、投資法人が設置場所を所有しているか 否かに拘わらず全量買取制度が適用される。他方、複数太陽光発電設備設置事業であると認められるためには、太陽光発電設備を自ら所有してい ない複数の場所に設置する必要があるため、自ら所有する場所にその出力が 10kW 未満である太陽光発電設備を設置する場合には、余剰買取制度 が適用されることに留意する必要がある。なお、この点は、投資法人以外の建物所有者が太陽光発電設備を設置する場合においても留意する必要 がある。 注 22 投信法第 2 条第 12 項に規定する「主として特定資産に対する投資として運用」の「主として」とは、投資法人の財産の総額の 2 分の 1 を超える 額を特定資産に対する投資として運用することを目的とすることと解されている（額田雄一郎編『逐条解説投資法人法』（金融財政事情研究会、 2012 年）6 頁）。 注 23 特定資産以外の資産についての取引に関し、規約に定める資産運用の対象及び方針に従う必要があることから、規約変更の要否を検討する必要が ある。 注 24 動産は「不動産等」（上場規程第 1001 条第 34 号） 、「不動産関連資産」（上場規程第 1001 条第 33 号）及び「流動資産等」（上場規程第 1001 条 第 36 号、投資法人の計算に関する規則第 37 条第 3 項）のいずれにも該当しない。 注 25 近時、金融庁による平成 26 年度の税制改正要望や平成 26 年度の税制改正等をはじめ、インフラ資産を対象とするインフラファンドについて議論が 進んでいるが、この点に関連する諸問題の検討は別稿に譲ることとしたい。 98 さいとう まこと こやす ともひろ 1999 年東京大学法学部卒業、2000 年長島・大野・常 松 法 律 事 務 所 入 所、2006 年 University of Michigan Law School 卒業。 不動産流動化・証券化、メガソーラー案件を多数取り扱う ほか、ファイナンス、コーポレート等、企業法務全般にわ たりリーガルサービスを提供している。 2011 年東京大学法学部卒業、2012 年長島・大野・常 松法律事務所入所。 プロジェクト・ファイナンス、不動産流動化・証券化、バ ンキングをはじめとするファイナンス分野のほか、コーポ レート、訴訟等、多分野にわたってリーガルサービスを提 供している。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 Law, Accounting & Tax 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 第29回 不動産ファンドのM&A 清水 毅 あらた監査法人 代表社員 公認会計士 （ARES マスター M0600830） 産・負債は、公正価値で認識されることになります。 はじめに 平成 20 年の改定前の日本基準においては、いずれ の結合当事企業も他の結合当事企業に対する「 支 本連載は，不動産ファンドに関係する国際財務報 配 」を獲得したとは合理的に判断できない「持分の 告基準 （ 「 IFRS 」 ）の動向を伝えることを目的として 結合」があるとされていました。この「持分の結合」 連載しています。今回は、不動産ファンドが合併し に対する会計処理としては、対応する資産及び負債 たり、他のファンドを買収したりするときの会計処理 を帳簿価額で引き継ぐ会計処理が適用されてきまし について解説したいと思います。合併や買収時に発 た。平成 20 年の改定後は、日本基準においても、 生する「のれん」のIFRS 上の会計処理については、 原則パーチェス法を用いて会計処理を行うことが要 次回に解説する予定です。なお、文中意見に関する 求されます＜図表1＞。 なお、企業結合でも、共通支配下の取引や共同 記載は、筆者の個人的な見解です。 支配企業の設立については IFRS3 が適用されませ １．取得法と持分の結合 IFRSに お いて は、IFRS第 3 号 「 企業結合」 （ 「 IFRS3 」 ）で企業結 合会計の取り扱い及び IFRS 第 10 号「連結財務諸表 」 （ 「 IFRS10 」 ） で「支配 」の概念が規定されていま 。日本基準においても、共通支 ん （＜図表 2 ＞参照） 図表１ 取得法ｖｓ持分の結合 取得法 持分の結合 B ファンド （被取得者） Aファンド （取得者） Aファンド Bファンド す。IFRS 3では、すべての企業結合 に「取 得 法 （ Acquisition method ） 」 を適用して会計処理を行うこととさ れています。すなわち、企業結合に おいては「 取得企業」 （ 買い手）が 被取得者は、時価 で評価替え 「のれん」が 計上される 資産・負債は簿価 で引き継がれる 「のれん」は 計上されない 必ず識別され 、 「 被取得企業」の資 March-April 2014 99 配下の取引や共同支配企業の設立については、適 得法による企業結合の取得日の会計処理を解説し 正な帳簿価額に基づき会計処理を行うとされていま ます。 す。 ３．取得企業の識別 ２．取得法による取得日の 会計処理の概要 「 取得法」はすべての企業結合について、1 社が 「 取得企業」となり、その他の結合当事企業が「被 IFRS における取得法は、取得日 （ 支配獲得日） 取得企業」となること、すなわち「取得企業」が識別 に、a ）被取得企業 （ ファンド）の識別可能資産及び できることを前提としています。 「 取得企業」の識別 負債、b ）取得企業 （ ファンド）が移転した取得の対 はIFRS10に従った「支配」の獲得を基準として行わ 価、c ） 非支配持分を、基本的に全て取得日における れ 、基本的には「支配」を有している企業が「 取得 公正価値で認識 、測定する方法です。 企業」に該当します。IFRS では、 「 取得企業」の識 以下では、取得企業の識別、取得の対価の測定、 別についての指針が規定されており、 （A） 現金また 識別可能資産及び負債、非支配持分の認識及び測 はその他の資産の移転、債務の引受で実施された企 定、のれんの認識及び測定、取得関連費の順に、取 業結合においては、通常は、これを行った企業が「取 得企業」となります （＜図表 3 ＞参 照） 。また、 （ B ）株式を対価として 図表 2 取得法の例外 共通支配下の取引 ファンドX 共同支配企業の設立 Bファンド Aファンド 行われた企業結合 （ 例えば合併）に おいては、下記の事項を基礎に、 「取得企業」が識別されます。 a） 結合当事 企業の所有者 （株 A ファンド （Xの子会社） Bファンド （Xの子会社） 資産・負債は簿価で 引き継がれる ファンドY （AとBのJV） 権の保有比率 b） 結合後企業における統治機関 資産・負債は簿価 で引き継がれる 「のれん」は 計上されない 主） の結合後企業における議決 「のれん」は 計上されない の構成員の過半数や上級経営 陣を選出する能力 c） 企業結合の対価として交付され る株式についての公正価値以 図表 3 企業結合 現金 ｖｓ 株式交換 現金による取得（例） 株式を対価とする取得（合併等） 株主B ＄CASH ファンドA （取得者） ファンドB ＜例１＞ ファンドBの持分を 取得＝子会社株式化 ＜例２＞ ファンドBの事業を現金で 取得＝営業譲渡 100 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 株主B Aの株式 ファンドA （取得者） ファンドB 上のプレミアム支払 ４．取得の対価の 測定 IFRS では、 「 取得企業」が取得 に際して支払った対価は、取得日に ファンドAB （合併後） おける公正価値により測定されま す。この場合の対価の種類として は、現金や取得企業の「株式 」など が代表的ですが、その他の資産の 提供や、 「 被取得企業」の負債の引き受けが取得の 対価となる場合もあります。なお、取得の対価が株 式の場合 （ 合併等の場合）も、原則どおり取得日に ６．のれんの認識及び測定 おける公正価値により測定が行われます （ ＜図表 3 IFRS では、公正価値により認識 、測定された取 参照＞） 。日本基準では、原則として企業結合日に 得の対価及び非支配持分が、公正価値により認識 、 おける株価を基礎にして算定するとしており、IFRS 測定された識別可能資産及び負債の純額を上回る と同様の取り扱いとなっています。 場合、その差額は「のれん」として認識されます。 上記の3～ 5に示した会計処理は、＜図表 4 ＞お ５．識別可能資産及び負債、 非支配持分の認識及び測定 よび＜図表 5 ＞のように示すことができます。なお、 非支配持分の評価は上記の５．①の処理によって います。 IFRS では、 「 被取得企業」の識別可能資産及び 負債は、基本的に、取得日における公正価値により 認識 、測定されます。また、非支配 持分について、以下のいずれかの方 法による測定を行うことが求められ ています。 ① 非支配持分の公正価値 ② 被取得企業の識別可能資産及 び負債の公正価値に対する非 支配持分比率 ①は非支配持分そのものについて 公正価値の測定を行う方法であ り、この場合、非支配持分につい 図表 4 ＩＦＲＳによる合併の会計処理（イメージ） ＜設例＞ • 不動産ファンドAは不動産ファンドBと合併した。 • 不動産ファンドBの株主は、不動産ファンドAの株式（公正価値＝120） を交換で取得した • 不動産ファンドＢの資産の簿価は100、公正価値は150、負債の簿価 および公正価値は50であった ＜IFRSに基づくのれんの計算＞ • 取得の対価ー（被取得企業の資産の公正価値ー負債の公正価値） • ＝120 −（150−50）＝20 ＜IFRSによる連結上の仕分けのイメージ＞ （借方） 資産 のれん 150 （貸方） 資本金 20 負債 120 50 ても 「のれん」 が発生し、いわゆる 「全部のれん」が計上されます。 ②は識別可能資産及び負債の公正 価値に非支配持分の割合を乗じ る方法です。 日本基準では、非支配持分 （少数 株主持分） の評価について、①の全 部のれんを認識する方法は認められ ていません。また、現在、Jリートに おいては、原則、他の会社の株式を 50％超取得することができないの で、 「 全部のれん」の論点が問題と されません。 図表 5 ＩＦＲＳによる買収の会計処理 ＜設例＞ • 不動産ファンドAは不動産ファンドBの株式の60％を現金72で取得した • 不動産ファンドＢの資産の簿価は100、公正価値は150、負債の簿価 および公正価値は50であった • 非支配持分（40％相当）の公正価値は48であった ＜IFRSに基づくのれんの計算＞ • 取得の対価＋非支配持分の公正価値ー （被取得企業の資産の公正価値ー負債の公正価値） • ＝72＋48 −（150−50）＝ 20 ＜IFRSによる連結上の仕分けのイメージ＞ （借方） 資産 のれん 150 （貸方） 現金 20 72 負債 50 非支配持分 48 March-April 2014 101 改正により、IFRSと同様に費用処理が要求される ７．取得関連コスト IFRS では、取得に関連する費用、たとえば企業 ようになりました。当該処理は、平成 27 年 4 月1 日 以後開始する連結会計年度及び事業年度の期首か ら適用されます。 結合に関連して投資銀行や弁護士等へ支払ったア ドバイザリー手数料は、発生した期間に費用として 認識します。これに対し日本基準では、企業結合に 直接要した支出は、取得原価に含まれるものとされ てきましたが、平成 25 年の「企業結合会計基準」の （注 ） この記事は 、PwC・Japan の WEB 記事「これだけは知っ ておきたい！ 国際財務報告基準 Q&A・Keysord 12 企業結合会計」 （ 2013 年12 月31日 ）に掲載した内容 に一部加筆・修正を行ったものです。 しみず たけし 公認会計士、日本証券アナリスト協会検定会員、不動産証券化協会 認定マスター あらた監査法人 資産運用グループ代表社員 不動産ファンドおよび運用会社に対して、監査およびアドバイス業 務を提供。主たる著書として、「投資信託の計理と決算」（中央経済 社・共著）、「不動産投信の経理と税務」（中央経済社・共著） 、「集 団投資スキームの会計と税務」（中央経済社・共著）等。あらた監 査法人の不動産業・IFRS チャンピオン、および PwC・Global の IFRS・業種別委員会・不動産部会の委員を務める。 102 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 第 2 回 ARESマスターフォーラム 開催報告 第2回 ARESマスターフォーラム 今年度よりマスター継続教育において新しいプログラムを始めました。 ２月 4 日に開催した第 2 回 ARES マスターフォーラムでは「マーケットデータから市況を読み取る」 というテーマで、市況を読む上でのポイントや、スピーカーである中山 善夫氏がお勤めされているザ イマックス不動産総合研究所が試みている新たな指標（例：成約賃料 DI、１人あたり面積）などにつ いてお話を頂き、参加者との指標活用に関する意見交換や議論を深めていただきました。 ● 開催概要 日 程：2014 年 2 月 4 日（火）16:30 ～ 18:30（勉強会 1 時間、ネットワーキング 1 時間） 場 所：不動産証券化協会 大会議室 テ ー マ：マーケットデータから市況を読み取る スピーカー：中山 善夫 氏（株式会社ザイマックス不動産総合研究所 取締役） 参 加 費：2 千円 ◆ ARES マスターフォーラムとは◆ これまでの研修会が参加者の「知」の習得を主な目的としていたのに対し、マスターフォーラムでは「知」 に加えて参加者同士の「交流」を深めて頂くことも大きな目的としております。 平成 26 年度からは定期開催（隔月）を予定しておりますので、ぜひ、開催テーマにご興味をお持ちの方 はご参加ください。 また平成 27 年度実施分以降については有志のマスターの方々でワーキンググループを作成いただき、テー マやスピーカー（講師）の選定を行っていただく予定です。 ※平成 26 年度の開催予定及びワーキンググループについては、詳細決定後、メールにてご案内いたします。 March-April 2014 103 不動産投資運用業のコンプライアンス研修 ～基礎・体系編（第 2 回）～ 開催報告 不動産投資運用業の コンプライアンス研修 ～基礎・体系編（第 2 回）～ 不動産投資運用にかかわる実務者がコンプライアンスに関する知識や考え方、態勢について理解を 深めるとともに、業界全体にその意識を普く浸透させることにより、市場が投資家から一層の信認を 得ることを目的にコンプライアンス研修を定期的に開催しています。25 年度は基礎・体系編と応用 編をそれぞれ 2 回ずつ開催いたしました。 また、１月 30 日に開催した第 2 回基礎・体系編には 70 名の方に受講いただきました。 ● 開催概要 日 時：2014 年 1 月 30 日（木）9：50 ～ 17：55 場 所：都市センターホテル 601 講 師：長島・大野・常松法律事務所 三上 二郎氏、梅澤 拓氏 有限責任監査法人トーマツ 高橋 浩氏、川久保 達也氏 【次回、コンプライアンス研修のご案内】 基礎・体系編 コンプライアンスの全体像を網羅的に学習していただくことに主眼をおいています。 ◆第 1 回：2014 年 7 月 30 日（水）開催予定 ◆第 2 回：2015 年 1 月 28 日（水）開催予定 応 用 編 講義の論点をしぼり、より掘り下げた内容での解説や、法改正点等のトピックの解説などを行います。 ◆ 26 年度内に 2 回開催予定 ※詳細については決定次第、ARES メールなどでご案内いたします。 104 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ARESマスターからの投稿 平成 25年を振り返って 平成 25年 11月 19日から 26年 3月 31日までの期間、ARES CAMPUS内で全資格認定者を対象に 「平成 25 年（年度）を振り返って」というテーマで雑感の投稿を募集いたしました。 今回は平成 26年 2月中旬頃までに投稿いただいた方の中より、皆様にご紹介したいものを掲載いたし ます。なお、掲載された方には平成 25年度の継続教育ポイントを加算しております。 ●平成 25年を振り返って（敬称略・認定番号順） 小林 裕幸（ARES マスター M0802006） 合同会社ケイ・キャピタル 代表 （平成 26 年 2 月 15 日投稿） 2013 年からヘルスケア施設の不動産証券化関連 には単なる建築工事だけを目的に売り逃げする建築 業務に携わっている。国土交通省の旗振りの下、一 業者も多いと耳にする。20-30 室クラスの施設は、ヘ 部ではかなり盛り上がっている。 ルパー等のスタッフの数に余裕がないため、スタッフ アベノミクス効果はともかく、これから超高齢化社 に負担がかかり、これがサービスの質の低下に結び 会に向かってニーズの伸びることは間違いない有望 つき、稼働率の低下・・・という負のスパイラルに入っ な業界ではあるが、一方で証券化対象不動産か否 ていく例も多いと聞く。特にサービス付き高齢者付 かに限らず運営面ではかなりの課題を抱えているこ き住宅については、住宅という面から安易に参入し とは周知の事実であり、特にヘルパーをはじめとし て運営がうまくいかないまま破たんに至る例も多い。 た人材の雇用条件は改善されないうえ、景気回復基 これらの改善のためには、①スタッフの雇用条件、 調ではさらに人材不足が顕著になっている。 補助制度等を改善してゆとりのある人材雇用を整え 一般の不動産と異なり、オペレーショナルアセット であるヘルスケア施設においては、ハードの基準は る、②規模の大きい施設もしくは周辺施設との連携 によりゆとりを作る等の対策が必要であろう。 一定のレベルに達しているが、もっとも重要な運営 最後に、ヘルスケア施設は人の死を前提にしたビ の質が付いて行けていないのではないか。国土交 ジネスであることに目を背けてはいけない。介護保 通省と厚生労働省が一体となり、まずは入居者、運 険制度や医療保険制度の変更により病院での死を 営者にとって質の高い制度を整え、その結果として 迎えにくくなる今後にあっては、特に都市部で多い自 投資家にとって安定した投資商品になるという流れ 宅で介護が困難な需要者に対し安心して提供できる が見てとれないと感じるのは私だけであろうか。 「 看取る介護 」 を地域の医療機関と連携して行うな 業界には、節税や相続対策を目的に地主に対して ど、サービスの質の向上を期待したいものである。 有効活用を進める動きが盛んであるが、これらの中 March-April 2014 105 ARESマスターからの投稿 村上 泰樹（ARES マスター M1003565） （平成 26 年 1 月 21 日投稿） 2013 年の１年間を振り返ると、2012 年 12月に安 倍政権が発足し 、アベノミクスが始まったことが 、 第 1に挙げられる。 株価は 2013 年 1月から 5月まで上昇を続けた。 2014 年の展望に関連して、リスク要因を考察する と次の通りである。 まず、海外経済の動向に関する不確実性がある。 これは、日銀総裁が黒田氏に交替し 、異次元の金 ユーロ圏の経済は回復傾向にあるとはいえ、道半 融緩和が開始し 、アベノミクスの第 1の矢である ばであり、緊縮財政などの調整疲れおよび政策の 「 金融緩和」が成功したためである。 後戻りリスクがある。米国の予算削減問題は解決 5月中旬から 6月中旬にかけて、米国の量的緩和 の方向に向かったが 、債務上限問題で政治的混乱 第 3 弾の縮小観測から、エマージング諸国から資 が起こる可能性が残る。また、エマージング市場 金が引き上げられ 、世界的な市場の動揺から株価 の低迷が続いており、経済成長の減速に加えて、 が低迷した。しかし 、その後はアベノミクスの第 2 中国 、タイなどでの政治混乱も視野に入れておく必 の矢である「 財政出動」によって 13 年度補正予算 要があるであろう。 等の公共事業が行われ 、米国 FRB の資産買入が 継続したこともあり、持ち直した。 次の懸念材料は、日本および EU の非伝統的金 融政策に関連する不確実性リスクである。確かに、 9月には、2014 年 4月からの消費税増税が決定 両国はまだ金融緩和を継続しており、米国のように したが、2020 年オリンピックが東京で開催されるこ 緩和縮小が課題とはなっていないが 、将来的には とが決定し 、心理面からもバブル崩壊後の失われ 縮小しなければならないので、その出口戦略を考 た 20 年が終了するのではないかという期待が高 慮に入れておく必要がある。 まった。 日本の最大の課題は、アベノミクスの第 3 の矢で 米国では、10月に財政問題から予想外の政府閉 ある「 成長戦略」の実現である。2013 年中に公表 鎖が発生し 、一時的な動揺があった。しかし 、12 された成長戦略は抜本改革からはほど遠く、市場 月には FRB 議長がイエレン氏に決定し 、米国の量 の期待に応えるものではなかったので、法人税減 的緩和縮小が 2014 年 1月から開始することになっ 税 、雇用改革 、農業改革など世界が日本の変化を たが、FRB の慎重な対応および米国経済の足元の 認めざるを得ないような「 成長戦略」を実現しなけ 強さから 5月のような混乱は見られなかった。 ればならない。 以上のように、まず、株価の上昇が見られたが 、 その動きは不動産市況にも波及し 、不動産証券化 106 業界にも好影響が見られた。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 なお 、当該記事は執筆者の私見であり、所属す る団体等の公式見解ではない。 新垣 善隆（ARES マスター M1003819） （平成 26 年 1 月 6 日投稿） 2013 年の業界の所感を、パブリックマーケットと マーケットともに、金融危機以来、国内外からの日 プライベートマーケット、それぞれの観点から述べ 本国内への投資意欲が復活した年となった。個人 たい。 的にも、これほど海外からの要人やトップマネジメ まず、パブリックマーケットは、J-REIT およびデ ントが来日した年はなかったと感じる。 ベロッパーともに、金融危機以来の回復の年になっ しかし 、この復活は、アベノミクスによる異次元 た。その主な要因として、日銀の金融緩和策の一 の金融政策の影響が非常に大きく、実際の需要・供 環として J-REIT の購入、 （ 他国との比較において） 給からくる回復はまだまだ力強さに欠けると感じ 低金利によるイールドギャップ（ 10 年国債利回りと る。言い換えると、投資マーケットとテナントマー のスプレッドは 2.9％）の魅力度が高まったこと、ア ケットとの乖離があり、主に投資マーケットが牽引 ベノミクス効果による国内景気回復が挙げられる。 した業界の復活であったと思う。テナントマーケッ プライベートマーケットにおいても、私募 REIT トにおいては、ホスピタリティー・高額品を扱う百貨 や国内外のファンドが資産残高を大幅に増やした 店などのリテールの一部のセクターを除いて、オ 年となった。特に私募 REIT は、 （ マーケットに対 フィス、リテール、ロジスティックスセクターの収益 するシェアが小さいことによる）J-REIT と比較して 回復は途上だと感じる（ 稼働率 、表面賃料の回復 ボラティリティーが低いことや投資家の属性、 “ 顔” は見られるが 、フリーレント付与などのインセンティ が判明しやすいことによる安心感などが好まれ 、 ブによるもので、いまだ実質賃料の上昇には至って 存在感を高めた年になった印象がある。国外のファ いないと思われる）。 ンドも、円安や新興国の政治不安・成長の鈍化など 今後は、短期的には主要経済国の金融政策の転 により比較的安定した成長が見込める日本への投 換に注視しつつ、中長期的な国内経済の成長を見 資を開始・再開した。 極めて、投資判断を行っていきたい。 このように、2013 年はパブリック・プライベート March-April 2014 107 E S S A Y ソウル報告 加藤 篤志 野村リファ資産運用 （ ARES マスター M0902686 ） 韓国でのスキー体験 A かとう あつし 1989 年野村不動産入社後、 2001 年より新日本 E&Y、 2003 年より野村證券勤務。 野村證券においては J-REIT 組成サポート及びその引受、 私募不動産ファンドの組成、 不動産流動化に関するアド バイザーを務め、一貫して 不動産金融に関連する業務 に携わる。2010 年 5 月よ り野村リファ資産運用株式 会社に出向し、韓国に軸足 を置いた不動産アセットマ ネジメント業務を展開。 108 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 RESジャーナルをお読みの皆 部から車で40 分程度で行くことが 様、久し振りの登場となりま できます （ 多くのスキー場がソウル市 す、野村リファ（ ソウル在住） の加藤 内から無料シャトルバスを走らせて です。昨春に「 雑感 」を寄稿して以 おり、交通利便性は高いと感じま 来となりますが、皆様にはお変わり す） 。スキーシーズンは12月初旬か なくご活躍のことと拝察いたします。 ら3月上旬までですが、スキー場に この原稿を書いている2月下旬のソ 拠ってはもう少し遅い時期まで滑走 ウルは、日中の気温が氷点下という 可能です。私が行ったことのある、 こともなくなり、厳しかった冬も終わ ソウル至近のスキー場は人工降雪機 ろうとしております （ 寒いのは寒かっ でゲレンデを作っており、気温の高 たのですが、今冬は昨冬よりも随分 いシーズン初めはメインのゲレンデ と過ごしやすかったという感想を のみ滑走可能で、全てのゲレンデが 持っています） 。 オープンするのは12月下旬です。韓 この冬のビッグイベントであったソ 国の大半のスキー場が人工降雪機を チオリンピックも閉幕しました。次回 使っており、天然雪で滑ることはな （ 2018 年） は韓国のピョンチャンで開 かなかできないようです。 催されます。そこで今回は韓国のス 近年の日本ではスキー人口が減少 ポーツ、特にスキーに関する話題を し、1990 年前後のリフト待ちに長蛇 お届けしようと思います。スキーに の列ができるようなこともなくなった ご興味のない方には申し訳ありませ と聞いておりますが、韓国ではリフト んが、写真など眺めながらお読みい 待ちを経験したことがほとんどあり ただければ幸いです。 ません （ 私の数少ない経験上の話で ソウル近郊には比較的多くのス す） 。韓国のスキー人口がどうなって キー場が存在しており、最も近い （と いるのか、分かりませんが、近くて 思われる）スキー場はソウル市中心 便利かつリフト待ち無し、ということ でスキー（或いはスノーボード） が好 宿泊施設があるメイン きな方にとっては快適な環境と言え のゲレンデ群 、ゴンド ますね。但し、費用面からすると少 ラで行く奥のゲレンデ し違った見え方になるかもしれませ 群 、メインのゲレンデ ん。いずれも日本との比較ですが、 群から尾根を一つ越 道具類 （ ブーツ、板、ウェア等）は相 えた東側にあるゲレン 対的に価格が高いようですし、リフ デ 群で構成されてお ト券も高いようです （ 為替がウォン高 り、競技はメインのゲ に振れましたのでその分を考慮する レンデ群の中の一つ 必要があるかもしれませんが） 。 で開催されました。競 さて、次回冬季オリンピック・ピョ 技以外の時間で一通 ンチャン大会のスキー会場ともなる り全てのコースを滑り ゲレンデでは、毎年韓国在住の外国 ましたが、どのコース 人によるスキー・スノーボード競技大 も良く整備されている 会が開催されています。今年で32回 のではないかと感じま 目と古くから続く大会で、私も参加し した。また、各ゲレン てきました。そのスキー場はソウル デ内の人口密度もそ から東へ車で3 時間程度 （ 走行距離 れほど高くなく、とて にして200キロ強） のところに位置し も滑りやすかったこと ています。参加国は、日本 、アメリ を記憶しております。 カ、ドイツ、フランス、スイス、オース 競技としては、種目 午前中も早めの時間帯のゲレンデ風景、お昼前後から少し人工密度 が高くなる。 ゲレンデ MAP。2018 年冬季オリンピック・ピョンチャン大会の会場と もなるスキー場。 宿泊施設からスキー場への出入り口に掲載された国際大会のポスター。 トリア、イタリア、オーストラリア等 （スキー／スノーボード） 別、年齢別、 で、競技への参加者は総勢160人程 男女別でジャイアントスラロームが 度、競技へ参加しない方々も含める 行われ （スノーボードは年齢別はあり これから4 年後の冬季オリンピッ と300人強の韓国在住の海外籍の ませんでした）、私が参加した、ス ク・ピョンチャン大会に向けて国を挙 方々が集っていたことになります。一 キー・46歳以上・男性の部は参加人 げて盛り上がっていくであろう韓国 大イベントですよね。東京では今冬 数が最も多く、41名がエントリーし では、スキーだけではなくウィンター に何十年ぶりとなる積雪を経験した ていました。このカテゴリーを除く スポーツ全般において参加する方々 ようですが、韓国でも東部を中心に と他のカテゴリーでは 20 名程度が が増加するのではないかと思われま 相当の降雪があったため当該スキー 最大エントリー数です。この数字が す。 場も良い雪質であったと、参加した 意味するところは･･･。 皆様よりお聞きしました。 競技結果はと言えば、日本人が 4 スキー場は大きく3つの塊に分け 名も表彰台に上るという快挙でし られており （ ゲレンデ MAP 参照 ）、 た。勿論、私ではありません。私に とっては「 参加することに意義があ る。 」です。 なお、決してスキーばかりしてい る訳ではないことを追記して今回の コラムを終了いたします。 March-April 2014 109 ARES Information 会員情報 ■ 入 会 第 73 回理事会（平成 26 年 3 月 25 日開催）において、次の通り入会（平成 26 年 4 月 1 日付）が承認されました。 ※敬称略、順不同 ＜正会員＞※賛助会員からの種別変更 ●東急不動産アクティビア投信株式会社 代表者：代表取締役 ●東急不動産コンフォリア投信株式会社 代表者：代表取締役 坂根 春樹 遠又 寛行 所在地：東京都渋谷区道玄坂 1-16-3 所在地：東京都渋谷区道玄坂 1-16-3 ＜賛助会員＞ ●ヒューリックリートマネジメント株式会社 ● Japan REIT 株式会社 代表者：代表取締役 代表者：代表取締役 時田 榮治 東間 大 所在地：東京都港区西新橋 3-15-12 所在地：東京都中央区八丁堀 2-26-9 ■ 代表者の変更 次のとおり当協会会員の指定代表者が変更となりました。 ※新代表者名を掲載。敬称略 ＜正会員＞ ●日土地アセットマネジメント株式会社 ●ジャパンエクセレントアセットマネジメント株式会社 代表取締役 福本 伸二 代表取締役社長 小川 秀彦 平成 26 年 1 月 29 日付 平成 26 年 3 月 3 日付 ＜賛助会員＞ ●東急リロケーション株式会社 取締役社長 細田 正典 平成 25 年 4 月 1 日付 ■ 退 会 ＜賛助会員＞ ●アセットサイエンス株式会社 110 平成 26 年 2 月 1 日付 ●カーバル ･ インベスターズ･ ピーティーイー ･ リミテッド 東京支店 平成 26 年 3 月 31 日付 ●株式会社 a2media 平成 26 年 3 月 31 日付 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ARES 活動カレンダー ※委員会等の議題・開催内容については、ARES メールにて随時ご報告しております。 ARES メールの配信登録は、当協会ウェブサイト（http://www.ares.or.jp/）からお手続きいただけます。 平成 26 年 2 月〜平成 26 年 3 月 2月 4日 第 2 回 ARES マスターフォーラム 2月 5日 第 3 回 CREM 研究会 2月 6日 復興支援セミナー「復興の課題と共同投資の役割」 2月 7日 第 59 回市場動向委員会 2 月 12 日 第 20 回 J リート実務委員会 第 75 回税務・会計委員会 2 月 13 日 会員限定研修会「インサイダー取引規制改正の留意点と実務対応について」 2 月 14 日 報道関係者対象「J リート基礎セミナー」 第 20 回保険会社の不動産投資に関する研究会 2 月 18 日 特別セミナー「グローバル REIT の展開と国際化 2014 －投信法改正・欧州 AIFMD 導入に向けて」 2 月 20 日 第 43 回教育・資格制度委員会 2 月 21 日 東証 IR フェスタ 2014 ‐ 22 日 2 月 25 日 不動産証券化協会認定マスター：コース 1 申込開始 2 月 26 日 J-REIT 資産運用会社代表者懇談会 2 月 27 日 第 148 回実務研修会 「ヨーロッパ不動産投資マーケットアップデート～ ロンドンから大陸ヨーロッパへ～」 3月 4日 第 63 回企画委員会正副委員長会議 3月 5日 第 4 回 CREM 研究会 第 60 回市場動向委員会 3月 7日 第 149 回実務研修会「インサイダー取引規制の改正について」 3 月 10 日 第 31 回企画委員会 3 月 11 日 基礎セミナー 初心者のための「不動産証券化の基礎知識」 3 月 12 日 第 64 回制度委員会 3 月 17 日 第 67 回運営委員会 3 月 18 日 第 27 回広報・研修委員会 3 月 20 日 第 81 回市場整備委員会 3 月 25 日 第 73 回理事会 3 月 26 日 JAREFE/ARES 不動産投資インデックスセミナー 2014 3 月 27 日 第 76 回税務会計委員会 March-April 2014 111 Book Review [ 書 評 ] 金融のエッセンス The Essence of Banking & Finance 評者 荻野 昭一 北海道大学大学院 教授 今年から始まったNISA、いわゆる少額投資非課税制度 し、 「金融には社会を豊かにする力があること」を明らかにし は、国策である「貯蓄から投資へ」の流れを促進し、個人投 ている。第２部では、金融取引のためにつくられた仕組みであ 資家の裾野を拡大するための環境整備の一つとして導入され る金融システムの基礎と役割について解説している。複雑な たものである。年間100万円を上限とし、途中売却には再利 仕組みをもつ金融システムのその複雑さには直接触れずに、 用ができないなど、少額かつ中長期投資 骨太の基本に着眼して全体像を理解させ を推進する性質ゆえ、多様な幅広い層か るための解説が施されている。第３部で らの個人投資家の利用が期待されてい は、金融取引における不合理な行動とバ る。 ブルの発生メカニズムについて、行動経 本書において随所にみられる「長期的 済学の理論にも触れつつ平易に解説して な平均収益率でみると、株式投資は他の いる。 資産と比べて収益率が高いこと」、 「不確 いずれも、金融の基礎について解説し 実性による損失リスクを軽減するには、 たものであるが、知っているようで知らな 分散投資が最も有効であり、そのための いその仕組みや機能について、歴史や人 手段の一つとして投資信託があること」、 の心理面をももって多面的かつ複眼的に 「日本人の金融資産に占める銀行預金の 解説している点で、敷居の低い極めて分 割合は、他の先進国と比べて最も高い水 かりやすい金融の入門書となっている。 準にあり、その理由の一つが、バブル崩 現在の我が国の金融システムは、間接 壊によって株式市場に対する不信感や恐 怖感が高まったことと、その後のデフレに よる株式市場の低迷と混乱があること」 といった記述。そして、そのような認識を 金融・直接金融のいずれのシステムにお 編 著 出版社 発行日 価 格 川西諭・山崎福寿 著 有斐閣 2013 年 12 月 20 日 1,900 円＋税 前提として、 「預金よりも収益率の高い金 いても、健全・公正なシステム維持のため に、制度の設計図として複雑かつ重厚な 法令諸規則を背景として成立している。 しかし、本書においては、そのような法令 融資産がたくさんあるにもかかわらず、投資家の関心が向か 諸規則には触れずに、また、専門用語の使用も極力避けて、 わないこと」に対する政策的な帰結にNISAがあるとすれば、 金融システムの持つ本来の性格と実例に着目して、金融の仕 「金融に対する知識 、金融リテラシーが低いこともその原因の 組みを解き明かしている。我が国の金融・資本市場法制は、そ 一つ」としていることの入り口として本書が有効に位置付けら のエンフォースメント手段が多様化してきていることに特徴が れることとなる。 あるが、筆者は、マーケットメカニズムの多様性についてより これらのことは、そのままJ-REITにも適合する。2000 年 優位性を感じ取っているものと思われる。そして、その延長線 に創設されたJ-REIT 制度は、運用対象もオフィスビル型に始 上に著者のいう「金融システムを、健全に機能させるための最 まり、商業施設型、総合型、住居型、物流施設型、ホテル・リ も理想的な方法は、自由な金融取引を制限することではなく、 ゾート型、産業インフラ型、地域型へと拡大され 、様々なタイ 金融と上手に付き合える人を増やすこと」を目標とする。 プのJ-REIT が組成・上場され 、投資者は自らの意向に適合し た投資が可能となっている。 このような意図を背景として著された本書は、元来、金融の 世界にかかわりなく生活することが不可能な立場に置かれて 本書は、 「第１部 社会を豊かにする金融取引」、 「第２部 いる国民全般にとって、金融を知るために有益な基礎的知識 金融システムの役割」、 「第３部 金融取引に潜む危険 」の を与えてくれるとともに、J-REIT 投資を含めた多様な金融商 ３部構成となっている。第１部では、金融とは何かから始まっ 品投資を浸透させ、その裾野を拡大するための道標の役割が て、金融取引の基本的な仕組みと役割について平易に解説 期待された書である。 112 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.18 ■ 編集後記 皆様のお手元に小誌が届く頃には、東京の桜が満開を迎える予想で す。待ち望んだ本格的な春の到来ですが、花粉の飛散、黄砂やＰＭ 2.5 の飛来も本番を迎え、憂鬱な方も多いと思います。何かと悲喜 こもごもの思いが充満する季節です。今年も ARES を営々と支えく ださった方の退職や異動がありました。これまでありがとうございま した。事務局も出向者の入れ替わりあり、郷里に戻る者ありですが、 新たな仲間を迎えて新年度をスタートします。どうぞ宜しくお願いし ます。 （七沢） ■ マスター資格制度に関するお問い合わせ マスター資格制度事務局 TEL：03 - 5159 - 2207 受付時間：10：00 ～18：00（ 土・日・祝日を除く） ARES 不動産証券化ジャーナル Vol. 18 平成 26 年 4 月 1 日発行 編集発行 一般社団法人不動産証券化協会 〒 107 - 0052 東京都港区赤坂 1 丁目 1 番地 14 号 NOF 溜池ビル 3 階 TEL ：03 -3505 - 8001 FAX ：03 -3505 - 8007 URL：http://www.ares.or.jp Vol.09 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION September-October 2012 共に市場を創る Vol.09 2012 September-October 特集 ・鼎談 不動産証券化市場の歴史を振り返り将来を探る 倉都 康行氏 PR テック株式会社 代表取締役 堀江 正博氏 東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社 代表取締役社長 田邉 信之氏 公立大学法人宮城大学 事業構想学部 教授 一般社団法人 不動産証券化協会 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION ナサリーエス宮殿・アベンセラヘスの天井（スペイン・グラナダ） ライオンのパティオ（中庭）に開口部をもつアベンセラヘスの間は、そ の天井の美しさにおいて抜きん出ている。アルハンブラ宮殿内の各部屋 は、それぞれに意匠をこらした天井をもつが、ここの天井が群を抜いて美 しい。ドーム型の天井でありながら、上層部分を八角型の星形にし、そこ に彩光のための窓を 16 個つくっている。そして、その窓の位置が、かぎり なく天井に近いのである。つまり光が天井からふりそそぐように出来ている。 しかも２階建ての建造物のこの部分だけが吹き抜けになっている。単に 彩光のための窓ならば、もっと下に付けたほうが合理的のはずなのに、な ぜか高いところにある。思うに、この部屋を設計した人は天文学につよい 関心をだいていたに相違なく、宇宙感覚とでもいうべきものを表現したかっ たのだろう。私はそう信じて疑わないのだが、そうと推論できるような資料 はない。だが砂漠の民が天文学を発達させたという歴史に照らしてみれ ば、この部屋こそが最もイスラム的空間と断言していいのではないか。つま り、偶像崇拝を禁じたイスラム教における宇宙観の表現として見れば、 美事というほかないのである。このことを美学的用語で表現すれば抽象 芸術の美しさということになる。逆にいえばアルハンブラ宮殿のどこをさがし ても具象的表現の傑作というものがない。たとえば「ライオンの噴水」と いわれているところのライオンもリアルなライオン像ではなく、馬といわれれ ば馬、犬といわれれば犬という程度のものである。つまりリアリズムというも のが、神学的意味で禁じられているのである。そういうことを承知したうえ で、写真の天井を見直してみると、全体が星の形をしていることはわかる が、細部は名づけようのない凸凹で構成されている。美術史家たちはそれ を「鍾乳石装飾」と名づけているが、もとよりそれはリアリズムではない。 （井尻千男：拓殖大学名誉教授） 一般社団法人 不動産証券化協会