日 本銀行の金融調節 と`ノー丶 イ

日本 銀 行 の 金 融 調 節 とハ イ
'
パ
ワ 一 二ド 兜'マ1ネ ー寸
黒
目
田
晃
生'
次
は じめ に
1"・ 学 界 対 日本銀 行 の3つ の論 争
2.日
本 銀 行g金 融 調 算 ㊧ 実際 とハ イづ ワ1「ド ・マ
ーm
コ ン ト ロ ー ル
3.日
本 銀 行 に よ るマ ネ 」サ プ ラ イの 位 置 付 け'
4.結
語 一 論 争点 の 整理
は じめ に
1、19921993,年
に か け て 岩 田 規 久 男(上
・(日本 銀 行 調 査 統 計 局 企 画 調 査 課 長)間
智 大 学 経 済 学 部 教 授)と
で
,い
翁邦雄
わ ゆ・
る.マネ 甲 サ プ ラ イ 論 争
が 行 わ れ た こ と は 記 憶 に 新 し い 。・こ の 論 争 に お い て は,,日 本 経 済 が1980年
代 後 半 に お い て 経 験 し た 激 し い 資 産 イ ン フ レ ー シ ョ/(い
と90年 代Y'入
わ ゆ るバ ブ ル 〉
っ て か'らの 資 産 デ フ レ」 シ ョ ン(パ.ブ ル の 崩 壊)に
関 連 し て,
日本 銀 行 に よ る ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ γ の 、
ゴ ソ ト'ロー ル の 可 能 性 や,金
融政
策 運 営 上 の マ ネ ー サ プ ラ イ:の位 置 付 け な ど が 中 心 的 な:論点 と な っ た 。 こ の
*本
轍 劃1994年7月2日
に 一 橋 大 学 継 済 研 究 所 で 行 》)たセ ミナ ー の 内容 を も と
に 加筆 修 正 した もの で あ る。 同 セ ミナ ーに お いて は,げ 橋 大 学 経 済 研 究 所 の 刈
屋 武 昭 教 授,同 経 済 学 部 の 山 本 拓 教 授,同 商 学 部 の 清永 啓 典 教 授,お
よび 日本
銀 行 金 融 研 究 所 の 澤 本 一 穂 所 長 よ り,貴 重 な コ メ ン トを い た だ いた 。1
(327)327
政 経論叢
第63巻第1号
論 争 を 振 り返 っ て み る と,上 記 の よ うな 中心 的 論 点 に つ い て学 界 と 日本 銀
行 の 間 で 大 き な意 見 の違 いが 存 在 す る.こ・
とに改 め て驚 か ざ る を得 な い。
学 界 と 日本 銀 行 との 間 では,既
あ 。が,輔
では そ う し備
に1960年 代 ㊧壕 半 よ り長 い論 争 の歴 史 が
争 の歴 史 摘
草 に励
返 。 と1Σも に 旧
緩
行 が 実 際 に ど の よ うな 金融 調 節 を行 っ て い る か を仔 細 に検 討 す る こ とを通
じ て,い
わゆ るマ♪
『1「サ ズ ラ イ 論 争 の 論 点 整 理 を 行 う こ と を 目的 とす る も
の で あ る。
本 稿 の 結 論 を 予 め 要 約 す れ ぽ,日
本 銀 行 は 現 行 の金 融 調 節 方 式 を 変 え る
こ と に よ っ て,ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を コ ン ト ロ ー ル す る こ と が 可 能 で あ
る が,し
行 の 金 融 調 節 方 式 と そ う し た ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ
か し,現
ン トロ ー ル に 重 点 を 置 い た 新 しい 金 融 調 節 の い ず れ が 望 ま し い の か に つ い
て の 解 答 は,依
1.学
(1)'銀
然 と し て 得 ら れ て い な い と言 う も の で あ る 。
界 対 日本 銀 行 の3つ
の論 争
行 券 論 争 … 昭 和30'》40年 代
・
学 界 と 日本 銀 行 の間 では,す で に 昭 和30∼40年 代 を 通 じて,'日 本 の金 融
政 策 や 金 融 シ ス テ ム に関 す る論 争 が 繰 り広 げ られ て き たが,そ
う した論 争
の過 程 で,日 本 銀 行 券 の発 行 が,金 融 市 場 に対 して ど の よ うな影 響 を もた
らす か に つ い て も,大
きな意 見 の食 い違 いが 見 られ た 。 す なわ ち,館 龍 一
郎(東
は,じめ と した 学 界 サ イ ドは,「
京 大 学 教 授)を
日本 銀 行 券 が,日
本
銀 行 か ら発 行 され れ ぽ,そ れ は金 融 緩 和 を も た らす 」 と考 え た の に 対 し
て,吉 野 俊 彦(日 本 銀 行 理 事)を は じめ と した 日本 銀 行 の エ コノ ミス トは,
日本 銀 行 券 が,日 本銀 行 か ら発 行 され る の は,金 融 が 引 き締 ま って い る こ
と を意 味 す る」 と反 論 した の で あ る。
こ う した銀 行 券 論 争 は,後 述 す る よ うに,最 近 の い わ ゆ る マ ネ ーサ ブ ラ
328(328)
・
日本 銀 行 の 金 融 調 節 とハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
イ 論 争 に お け る ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー に 関 す る議 論 と 本 質 的 に 同 じ も の で
あ り,そ
れ だ け に マ ネ ー サ プ ライ論 争 の根 が 非常 に 深 い もの で あ る こ とに
気 が 付 くの で あ る。
と こ ろ で,日
本 銀 行 券 の 発 行 は,金
本 銀 行 エ コ ノ ミス トの 説 明 は,一
融 の 引 き 締 ま りを も た ら す と い う 日
般 の 人 々 に と っ て,直
理 解 し が た い と こ ろ が あ ろ う。 実 際 に,日
本 銀 行 エ コ ノ ミス トの 一 人 で あ
る 島 謹 三 は,『 短 期 金 融 市 場 の 話 』(東 洋 経 済,1985年)の
お い て,つ
観 的 に は なか なか
「は し が き」 に
ぎ の よ うに 述 べ て い る 。
「r銀行 券 が 増 発 さ れ る と き は 』 と 職 場 の 先 輩 が 言 い ま した 。 『金 融 は
引 き 締 ま る の で す 。』 … 入 行 当 初 は,こ
も の で あ っ た が,昭
の 説 明 が 何 と もふ に 落 ち な い
和40年 代 後 半 に 営 業 局 に 配 属 され,都
金 繰 りを 担 当 す る よ う に な っ て,実
た 。 … 日本 銀 行 の 金 融 調 節,そ
市銀 行 の 資
感 を も っ て 理 解 で き る よ うに な っ
の 背 後 に あ る資 金 需 給 の ポ イ ン トに 融
れ る 問 題 で あ る 。」
ま た,日 本 銀行 営業 局 の べ テ ラ ソで あ る(し た が って,日 本 銀 行 の金 融
調 節 の機 微 を最 も良 く理 解 して い る と考 え られ る)横
金 融 構 造 』(日 本 経 済 新 聞 社,1977年)の
山 昭雄 も,r現
代の
「は しが き」 に お い て,
「『銀 行 券 が 多 く発 行 され る とい うこ とは,お 金 が 世 の 中 に十 分 にぼ ら
まか れ る こ とだ か ら,金 融 が 緩 む こ とに な る と思 うの だ が,理 論 的 に
は ど うも逆 に 金 融 市 場 が 締 ま る要 因 に な る ら しい。 そ こが な ん と も良
くわ か ら ない 』,『日銀 は 金 融 引 締 め と い っ て お き な が ら,む しろ そ う
い う時 に か ぎ っ て 日銀 信 用 を膨 脹 させ て い る の は な ぜ か 』,と い う一
般 的 な疑 問 に答 え る こ とが 狙 い」
で あ る と述 べ て い る。 つ ま り,日 本 銀 行 券 の発 行 が金 融 の 引 き締 め を 意 味
す る と い う 日本銀 行 エ コ ノ ミス ト(お よび実 務 家)の
(329)329
考 え 方 は,一 見 パ ラ
政 経 論 叢'第65巻
ド ク シ カ ル な の で あ る が,目
て み る と,事
・
木 銀 行 が 実 際 に 行 っ て い る金 融 調 節 に 照 ら し
実 は そ の 通 りな の だ と い う の が,日
な の で あ る 。 これ に 対 し て,学
れ,欧
第'1号
本 銀 行 サ イ ドに よ る説 明
界 サ イ ドで は,日
本 銀 行 の 実 務 が ど うで あ
米 流 の ス タ ン ダ ー ドな 金 融 理 論 に そ く し て 考 え る と,日
発 行 は,ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 に ほ か な ら ず,そ
本 銀 行券 の
の 増 加 は,当
然 な
が ら 金 融 の 緩 和 を も た ら す は ず だ と い う考 え 方 が 繰 り返 さ れ る 。 か く し て
論 争 は,す
(2)小
れ ち が い の ま ま次 の 段 階 に 進 ん で い く こ と に な る。 ・
宮 ・外 山 論 争 …1973^74年
1973.74年
に か け て,わ
の 大 イン フ レー シ ョンの 原 因 を 巡 って
が 国 で は 卸 売 り物 価 と 消 費 者 物 価 の 急 激 な 上 昇
(い わ ゆ る 大 イ ン フ レ ー シ ョ ン)を
の か を 巡 っ て1再
の 原 因 が ど とに あ った
び 学 界 と 日 本 銀 行 エ コ ノ ミス トの 間 で 論 争 が 行 わ れ た 。
小 宮 隆 太 郎(東
の 原 因 」(東
経 験 し た が,そ
京 大 学 教 授)は,「
京 大 学r経
昭 和 四 十 八,九
年 イ ン フ レー シ ョ ン
済 学 論 集 』42巻1号,1976年4,月)に
お い て,次
の よ う な 論 旨 で 日本 銀 行 の 金 融 政 策 を 鋭 く批 判 した ω 。
①
昭 和 四 十 八,九(1973∼74)年
は,1970年
の イ ン フ『レ ー シ ョ ン の 主 要 な 原 因
末 か ら73年 に か け て ほ と ん ど3年
大 な 貨 幣 の 追 加 供 給 が 継 続 的 に 行 わ れ,年
ー ス で 貨 幣 残 高 が 増 加 し続 け た こ と に あ る
②
に近 い期 間 に わ た って 過
率25^一3C%と
い う ハ イ ・ペ
。
こ の よ う に 長 期 に わ た る 過 大 な 貨 幣 供 給 は,日
本銀行が積極的 に 日
銀 信 用 の 拡 大 を 行 っ た た め に 生 じた も の で あ る 。'と く に1972年
ら73年 に か け て は,日
銀 信 用 の拡 張 が 貨 幣 供 給 の増 大 に主 導 的 な役 割
を 果 た し た ξ マ ネ ニ サ プ ラ イ 急 増 の 「原 因 」 は,民
進 み 」 に あ る の で は な く,日
っ て1973∼74年
金 融 政 策 当 局(日
330(330)
後半 か
間 金 融 機 関 の 「貸
本 銀 行 自 身 の 「貸 進 み 」 に あ る 。 し た が
の イ ン フ レ ー シ ョ ン を ひ き 起 こ し た 責 任 の 大 部 分 は,』
本 銀 行)に
あ る。
日本 銀 行 の 金 融 調
節 と ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
一
③
金 融 政 策 の 引 締 め へ の 転 換 が 著 し く 遅 れ,ま
た 引 締 め に 転 じてか ら
も 石 油 危 機 に い た る ま で は そ の 展 開 が 著 し く ス ロ ー ・テ ン ポ で,依
と して ハ イ ・ペ ー ス の 貨 幣 供 給 が 続 け られ た こ とは,「
然
昭 和 四 十 八,
九 年 の イ ン フ レ ー シ ョ ン」 を 激 甚 な も の に した 重 要 な 原 因 の 一 つ で あ
った 。
こ れ に 対 し て 外 山 茂(元
経 済 新 報 社,1980年)に
日本 銀 行 理 事)は,r金
お い て,小
融 問 題21の 誤 解 』(東 洋
宮 の 日本 銀 行 批 判 は,日
ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 過 剰 な 供 給 が,過
大 な マ ネ ー サ プ ライ の原 因 で あ
る と す る 「誤 解 」 に 基 づ い た も の で あ る と し て,反
ち,同
'①
書 に お け る 外 山 の 論 旨 は,次
マ ネ ー サ プ ラ イ は,ハ
本銀行 に よる
論 を 試 み た。 す な わ
の よ うな も の で あ る の 。
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 乗 数 倍 と して 決 ま る と
い う小 宮 の 考 え 方 は,誤
りで あ る 。 貨 幣 乗 数 は,事
後 的 に 計 算 され る
値 に 過 ぎ な い。
②
昭 和 四 十 八,九
年 の イ ン フ レ ー シ ョ ン は,日
よ っ て 生 じ た と い う小 宮 の 考 え は,誤
現 金 通 貨 の 需 要 増 加 に 対 して,受
③
本銀行の
「貸 進 み 」 に
りで あ る 。 日銀 貸 出 は,市
中の 「
動 的 に 供 給 され た ので あ る。
ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 急 増 が,マ
ネ ーサ プ ライ の 急 増 と イ ン フ レ
ー シ ョ ン を も た ら し た の で は な い 。 イ ン フ レ ー シ ョ ン の 原 因 は,既
往
の マ ネ ー サ プ ラ イ の 増 加 に あ り,ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 増 加 は,マ
ネ 「 サ プ ラ イ の 増 加 の 結 果 で あ る 。.
.、
、
そ の 後,小
宮 はr現
代 日本 経 済 』(東
京 大 学 出 版 会,1988年)の
第3章
,「ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ 「 と金 融 政 策 」 に お い て,外
山 に よる上 記 の 反 論 を
取 り上 げ,金
来 か らの 自 ら の立 場 を
融 政 策 の 基 本 理 論 に さ か の ぼ っ て,従
㌣ 段 と 明 確 に す る と と も に,外
(331).331
山 の 考 え 方 を 痛 烈 に 批 判 して い る 。 同 書 に
政 経 論叢
お け る 小 宮 の 主 張 は,次
①
第63巻 第1号
の よ うに 要 約 で き よ う(3)。
マ ネ ー サ プ ラ イ=ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー × 貨 幣 乗 数,と
して決 定 さ
れ る と い うの が,P.SamuelsonやS.FischerandR.Dornbuschな
ど の 基 本 的 な 経 済 学 の テ キ ス トの 述 べ る と こ ろ の 理 解 で あ る 。 こ う し
た 理 解 に よれ ぽ,中
央 銀 行 は,公
開 市 場 操 作 等 を 通 じて ハ イ パ ワー
ド ・マ ネ ー の 数 量 を コ ン ト ロ ー ル し,ま
た,預
金 準 備 率 の変 更 を通 じ
幣 乗 数 の 大 き さ を 変 え る こ と に よ り,マ
ネ ーサ プ ラ イを コ ン ト
∼
て,貨
ロ ー ル す る の で あ る。
②
一 方,外
山 が 用 い て い る よ う な 日本 銀 行 の 伝 統 的 な
に よ る 説 明 で は,外
が,内
「資 金 需 給 式 」
生 的 な 政 策 変 数 で あ る べ き ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
生 変 数 で あ る が ご と くに 説 明 さ れ て い る。 し か し,日
出 や,そ
の 他 の 信 用 供 与,ひ
本銀行貸
い て は ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 を 内
生 変 数 で あ る か の 如 く説 明 す る こ と は,議
論 を 曖 昧 ・不 透 明 に し,混
乱 を 深 め る も の で あ る。
③1972年
か ら74年 に か け て の 日本 銀 行 の 「貸 進 み 」 に よ る 尾 大 な ハ イ
パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 が ,民
ラ イ の 急 増 と,そ
間 銀 行 の 貸 出 急 増 を 支 え,々
ネ ーサ プ
の 後 の イ ン フ レ ー シ ョ ンの 主 因 と な っ た と い う従 来
か ら の 自 分 の 主 張 は 「ほ と ん ど 改 め る 必 要 が な く」,「誤 解 」 し て い る
の は,む
しろ 外 山 の 方 で あ る。
日 本 銀 行 が 伝 統 的 に 用 い て きた
が,小
宮 ・外 山 論 争 の 過 程 で は,ハ
「資 金 需 給 式 」 に つ い て は,後
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 に つ い て,
日本 銀 行 が 政 策 手 段 と して コ ン ト ロ ー ル す べ き も の な の か(小
そ れ と も,日
本 銀 行 は,常
る に す ぎ な い の か(外
宮 の 主 張),
に 受 動 的 に ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を 供 給 して い
山 の 主 張)が,論
る こ とは 理 解 され よ う。 ま た,こ
332(332)
述す る
争 の 中 心 的 な ポ イ ン トと な っ て い
う し た ハ イ.パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 に 関
日本 銀 行 の 金融 調 節 と ハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー
す る 小 宮 と外 山 の 見 解 の 差 は,既
論 争 の 内 容 が,そ
に 昭 和30^一40年
代に行われていた銀行券
の ま ま 持 ち 越 さ れ た も の で あ る こ と に も 気 付 くで あ ろ
う。
(3)岩
田 ・翁論 争 …1990年 代 に お け るバ ブ ル 崩 壊 後 の 金 融 緩 和 政 策 の
評価 を 巡 って
1980年
し,そ
代 後 半 に,わ
れ が1990年
が 国 は 地 価 ・株 価 の 急 騰(い
わ ゆ る パ プ ル)を
代 に 入 っ て 崩 壊 す る こ と と な っ た が,そ
降 の 資 産 デ フ レ ー シ ョ ン が 継 続 す る も と で,金
号)お
う した1991年
田 規 久 男(上
智大
銀 理 論 』 を 放 棄 せ よ 」(r週 刊 東 洋 経 済 』1992年9月12日
よ び 『金 融 政 策 の 理 論 』(日
本 経 済 新 聞 社,1993年)に
本 銀 行 は 表 面 上 金 融 緩 和 政 策 を 採 っ て い る と い い な が ら,実
ワ ー ド ・マ ネ ー(5)を 減 少 さ せ て お り,こ
判 した 。 岩 田 の 主 張 は,次
①
以
融 政 策 の評 価 を 巡 っ て学 界
と 日 本 銀 行 と の 間 で の 論 争 が 再 燃 した ω 。 す な わ ち,岩
学 教 授)は,「r日
経験
お い て,日
際 には ハ イ パ
れ は 金 融 緩 和 政 策 と 矛 盾 す る と批
の よ うに 要 約 で き よ う。
貨 幣 乗 数 が 比 較 的 安 定 して い る の で,日
本 銀 行 は ハ イ パ ワ ー ド ・マ
ネ ーの 供 給 を コ ン トロ ール す る こ と に よ って マネ ーサ プ ライ を コ ン ト
ロ ー ル で き る。
②1991年
後 半 か ら1年
し て お り,こ
③
近 く の 間 ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー が 絶 対 額 で 減 少
れ が マ ネ ー サ プ ラ イ 増 加 率 の 著 しい 低 下 の 原 因 で あ る 。
日本 銀 行 は 「郵 貯 シ フ ト」 等 の 財 政 要 因 に よ る ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ
ー の 減 少 を 日 銀 信 用 の 増 加 に よ っ て 相 殺 せ ず,バ
ブル 退 治 のた め に金
融 政 策 を 利 用 して い る 。
④
ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を コ ン ト ロ ー ル で き な い と い う 「日銀 理 論 」
は 誤 りで あ る 。
⑤
日 本 銀 行 は,手
(333)333
形 や 国 債 の 買 い オ ペ な ど に よ りハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ
政経論叢
第63巻 第1号'
一'を増 や す べ き で あ る 。
岩 田 の主 張 が,上 記 の小 宮 に よる 日本 銀 行 の金 融 政 策 批 判 と軌 を一 に す
る も の で あ る こ とは,容 易 に理 解 され よ う。 一 方,日 本 銀 行 エ コ ノ ミス ト
と して 翁 邦 雄(日 本 銀 行 調 査 統 計 局 企 画 調 査 課 長)は,「r日
違 って い な い 」(r週 刊 東 洋 経 済 』1992年10月10日
(東 洋 経 済 新 報 社,1993年)に
号)お
銀理論』 は間
よびr金 融 政 策 』
お い て,日 本 銀 行 が 現 在 行 って い る 金融 調
節 方 式 の下 で は,ハ イ パ ワー ド ・マ ネ ー の供 給 を コ ン トロ ールす る こ とが
で きな い こ とを 詳 細 に 論 じて い る。 翁 の 主 張 は,次 の よ うに要 約 で き よ
うげ
①
日本 銀 行 の金 融 調 節 は,現 行 の 「後 積 み 方 式 」 準 備 預金 制 度 の も と
で,積 み 期 間 中 に おけ る所 要 準 備 額 を金 融 機 関 が過 不 足 な く積 め る よ
うに 行 わ れ て お り,ま た 所 要 準 備 額 は前 月 の預 金 量 と準 備 率 に よ って
決 ま る こ とか ら,ハ イパ ワー ド ・マ ネ ー は マ ネ ー サ プ ライ を決 定 す る
原 因 では な く,む しろ マ ネ ーサ プ ライ の結 果 で あ る。
②1991年
秋 以 来 の ハ イ パ ワー ド ・マ ネ ー減 少 の主 因 は 同年10月 央 に 金
融 緩 和 政 策 の一 環 と して実 施 され た 準 備 預 金 率 の 引 き下 げ で あ る。
③
日本 銀 行 は,日 本 銀 行 券 や 財 政 資 金 の変 動 に伴 う金 融 市 場 全 体 の 資
金 過 不 足 を把 握 しつ つ,金 融 機 関 が 所 要 準 備 を過 不足 な・
く積 め る よ う
に 日銀 信 用 の調 節 を行 っ て い る。
④
日本 銀 行 は,政 策 手 段 と して ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ーを 用 い て い な い
が,そ
の 代わ りに政 策 手 段 と して の オ ー バ ーナ イ ト物 金利 を 目標 レン
ジ に誘 導 す る こ とが で き る。
⑤
所 要 準 備 を超 え る準 備 供 給 に よ りハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ーを 増 や す べ
きだ とい う提 言 は,実 際 に は オ ーバ ーナ イ ト物 金 利 を ゼ#に ま で低 下
'させ う とい うに等 しい
。
334(334)
日本 銀 行 の 金 融 調 節 とハ イ パ ワ ーrド・マネ ー
翁 は,・ 日 本 銀 行 が こ れ ま で 採 用 して き た 金 融 調 節 方 式 の 下 で は,ハ
イパ
ワ 夙 ド ・マ ネ ー の 供 給 が 受 動 的 に な ら ざ る を 得 な い こ と を 解 説 し て い る の
で あ り,こ
れ は 昭 和30.40年
代 の 銀 行 券 論 争 を 踏 ま え て,島
や 横 山 が,ア
見 パ ラ ド ク シ カ ル な 日本 銀 行 券 の 供 給 メ カ ニ ズ ム を 解 説 し よ う と し た 試 み
の 繰 り返 し とみ る こ と が で ぎ よ う。 ま た,翁
は,こ
れ ま で の 日本 銀 行 の 伝
統 的 な 金 融 調 節 方 式 と そ の 下 で の ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 受 動 的 供 給 が,
小 宮 ・岩 田 の 主 張 す る よ うな ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 供 給 を 政 策 手 段 と して
活 用 す る 金 融 調 節 方 式 よ り も,よ
れ る 。 す な わ ち,翁
は,金
り望 ま し い と 考 え て い る よ うに 見 受 け ら
融 政 策 の 操 作 目標 と して は,ハ
イ パ ワ ー ド ・マ
ネ ー よ り も イ ン タ ー バ ン ク 市 場 の 金 利 を 用 い る 方 が,・ よ り望 ま しい と い う
ポ ジ シ ョ ン を と っ て い る と理 解 さ れ る の で あ る 。
2.日
本 銀 行 の 金 融 調 節 の 実 際 と ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の
コ ン トロ ー ル
(1)「 資 金 需 給 式 」 と 積 み 最 終 日の 金 融 調 節
日本 銀 行 は,民 間 金 融 機 関 に対 す る貸 出や 債 券 ・手 形 の オ ペ レ ー シ ョン
な ど の形 態 に よる 日本 銀 行 信 用 の供 与 ・回収 を通 じて,民 間 金融 機 関 が 保
有 す る準 備 預 金(す
が,日
なわ ち,日 本 銀 行 当座 預 金)の 残 高 を調 整す る。 これ
本銀 行 に よる金 融 調節 で あ るが,こ
こで 民 間 金 融 機 関 が 保 有 す る準
備 預 金 の残 高 が,ど の よ うな要 因 に よ って 変動 す るの か を 示 す の が,次
の
よ うな 「資 金需 給 式 」 で あ る(6)。
準 備 預金 増 加(減 少)=①
日本 銀 行 券 の 還 流 超(発 行 超)+②
政 資 金 の 支 払 超(受 取 超)+③
財
日本 銀 行 信
用 の 供 与(回 収)(A)
(A)式 に お い て 日本 銀 行 は,①
(335)335
と② の合 計 を 「資 金 過 不 足 」 と呼 ん で お
政経 論叢
り,「資 金 不 足 」(=日
第63巻第1号
本 銀 行 券 の発 行+財 政 資 金 の 受 取 り)が 大 き い時 に
は,短 期 金 融 市 場 の需 給 が 引 き締 ま り,逆
に 「資 金 余 剰 」(=日
本銀行券
の還 流+財 政 資 金 の支 払 い)が 大 きい 時 に は,短 期 金 融 市 場 の 需 給 が 緩 和
す る と理 解 して い る。 これ は,日
本 銀 行 信 用 の 供 与 ・回 収 が 不 変 とす れ
ば,前 者 の 場 合 に は 民 間 金 融 機 関 の 保 有 す る準 備 預 金 残 高 が 減 少 して,短
期 金 融 市 場 に おけ る資 金 需 要 が 増 加 し,逆 に 後 者 の場 合 に は,準 備 預 金 残
高 が増 加 して,短 期 金 融 市場 に お け る資 金 供 給 が 増 加 す るた め で あ る。1.
で解 説 した よ うに,日
本 銀 行 の エ コノ ミス トが,「 日本 銀 行 券 の発 行 は 金
融 引 き締 め を 意 味 す る」 と主 張 す るの は,ま
さに こ う した 「資 金 需 給 式 」
の解 釈 に 基 づ いて い る ので あ る。
さ て,日 本 銀 行 が 用 いて い る 「資 金 需 給 式 」 に 対 して,学 界 は,こ れ ま
で極 め て懐 疑 的 で あ る。 例 え ば,小 宮 は,こ れ が 単 な る恒 等 式 であ る と批
判 し,「r均 衡 式 』 であ るな らぽ,ど の よ うな 変 数 の 変 化 に よ り不 均 衡 が 調
整 され 均 衡 が 成 立 す る と考 え られ るの か,を 明 らか に す る こ とが 大 切 で あ
る」(7》
と批 判 して い る。 また,堀
新 報 社,1980年)に
る 恒 等 式 を,い
内昭 義 も,r日
本 の 金 融 政 策 』(東 洋経 済
お い て,「 ハ イ パ ワー ド ・マ ネ ー の用 途 と源 泉 に 関 す
さ さか 複 雑 な 形 に 配 列 し直 した も の に過 ぎ な い」 と し,
「日本 銀 行 関 係 者 は,こ の統 計 を使 用 す るに 当 た って,か な り独特 の,非
常 に ミス リーデ ィ ン グ な解 釈 を 加 え て い る よ うに思 わ れ る」と批 判 す る ⑧ 。
堀 内 が,日 本 銀行 関 係 者 に よる 「資 金需 給式 」 の解 釈 を ミス リー デ ィ ング
で あ る と批 判 す る論拠 は,次 の通 りで あ る。
①
日本銀 行 の 用 い る 「資 金 過 不 足 」 とい う概 念 は,民 間 部 門 に よ る資
産 選 択 行 動 の 影 響 を 直 接 反 映 す る も ので あ り,日 本 銀 行 自身 の金 融 政
策 運 営 の ス タ ンス を 客観 的 に 評 価 す るた め の 指 標 と しては 不 適 切 で あ
る。
②
短 期 金 融 市 場 に お け る 需給 の 逼 迫 状 態 は ∴ 「資 金 過 不 足 」 に対 す る
336(336)
日本 銀 行 の金 融 調 節 と ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
日 本 銀 行 の 信 用 供 与(回
収)の
額 に よ っ て 変 わ る は ず で あ る。
日本 銀 行 に よる 「資金 需 給 式」 の解 釈 とそ れ に対 す る学 界 の 批 判 を 対 照
させ て み る と,問 題 の 焦 点 は,市 場 の 「資 金 過 不 足 」 に対 して 日本 銀 行
が,ど
の様 な形 で 日本 銀 行 信 用 の 供 与 ・回 収 を 行 っ てい るか に あ る こ とが
分 か る。 そ こで,現 行 の 準 備 預 金 制 度 の下 で,日 本 銀 行 が,実 際 に どの よ
うな金 融 調節 を 行 って い るの か を 見 る こ とに しよ う。
まず,わ
が 国 に お け る準 備 預 金 の積 み 立 て方 式 に は,次 の よ うな特 徴 の
あ る こ とを 指 摘 して お く(9)。
①
積 み 立 て 期 間 は,毎
月 の16日 か ら翌 月 の15日
まで の1か 月 間 で あ
り,準 備 預 金 制 度 の対 象 とな る金 融 機 関 は,必 要 準 備額 を 同 期 間 中 の
平 均 残 高 と して 積 み 立 て る(1か 月 で 必 要 準 備 額 の積 数 を 積 み 立 て る)
よ うに 義 務 付 け られ て い る。 一 方,必 要 準 備 の 計算 期 間 は カ レ ンダ ー
の 月 ご とで あ るか ら,半 月 の 「後 積 み 方式 」 で あ る。
②
積 み 余 剰 額 の翌 期 へ の キ ャ リー ・オ ー バ ー は 認 め られ て い な い。 一
方,積 み 不 足 額 に対 して は,公 定 歩 合+3.75%の
べ ナ ル ・レー トが課
され る。
③
準 備 資産 と して認 め られ るの は,日 本 銀 行 当 座 預 金 のみ で あ る(銀
行 の手 持 ち現 金 は準 備預 金制 度 上 の準 備 資 産 と して は 計 算 され な い)。
以 上 の よ うな準 備 預 金 制 度 の 下 で,日
本銀 行 は,「 積 み 立 て期 間 」 を 通
じてみ る と,民 間金 融 機 関 が 必 要 準 備 額 を(計 算上 の 若 干 の 誤 差 を 除 け ば)
ち ょ うど積 み 立 て られ る よ うに 日本 銀 行 信 用 の供 与 ・回収 を行 って い る。
これ は,準 備 預 金 の 「積 み 立 て 期 間 」 の最 終 日(積 み 最 終 日)に お い て,
日本 銀 行 が 具体 的 に どの よ うな 金 融 調 節 を 行 って い る のか をみ れ ぽ 明 らか
で あ る。
(337)337
政経 論叢
す な わ ち,金
に は,必
第63巻 第1号
融 調 節 を 担 当 す る 日本 銀 行 営 業 局 に よ れ ぽ,「
ず 所 要 準 備 を 充 足 す る よ うに して お り,最
の 操 作 に よ り行 う こ と が 多 い 」 の で あ る が,そ
と呼 ば れ て い る。 こ こ で,そ
う した
積み最終 日
終 日 の 調 整 は 日銀 貸 出
の 具 体 的 な 手 法 は,「 着 地 」
「着 地 」 手 法 の な 塑 で,一
般 的 に用 い
られ て い る 「穴 あ け 方 式 に よ る 着 地 」 の ・
や り方 を 紹 介 す れ ば,次
の 通 りで
あ る(10)。
日本 銀 行 は,積
行)を
み 最 終 日 の 最 終 調 整 に 入 る前 に 特 定 行(例
内 々 に 指 定 し,そ
て 埋 め る 。 こ の 場 合,特
こ に 資 金 不 足 を 集 中 し た うえ,貸
定 行 は,最
と してA銀
出実行に よっ
終 的 に 日銀 貸 出 を 受 け ら れ る 保 証 が
.あ る た め ・ 短 資 会 社 の 要 請 に 応 じて コ ー ル ・マ ネ ー を 返 済 し巧 い く の
で,'他 の 銀 行 は,:.コ ー ル ・マ ネ ー 取 り入 れ に よ り 「着 地 」 す る こ と が で
き る 。 往 来 の3時
の 曇 終 決 済 時 点 に お け る 「着 地 」 の や り方 を 時 間 の 経
過 と と も に 見 て い く と,日
あ と,55分
に 当 日の資 金 需給 確 定 の
に 各 銀 行 に 貸 出 を 実 行,、不 足 分 は 市 場 取 入,余
出 させ て,3時
は,市
本 銀 行 は,2時50分
にA銀
行 以外 の企 行 を
「着 地 」 さ せ る 。 そ の 後,-A銀
場 余 剰 分 が あ れ ぽ 全 額 を 取 り入 れ た あ と,日
額 の 借 入,ま
剰 分 は 市場 放
た は 余 剰 額 の 返 済 を 行 い,3時10分
行
本 銀 行 との間 で不 足
に は 「着 地 」 を 完 了 す
る。
以 上 の よ うな 「積 み 最 終 日 士 に お け る 日本 銀 行 の 金 融 調 節 方 式 か ら 明 ら
か な こ と は,準
備 預 金 の 積 み 立 て 期 間 を 通 じ て み れ ぽ,上
式 」 に お い て,日
本 銀 行 信 用 力㍉ 文 字 通 り完 全 に'「受 動 的 」 に 調 整 さ れ,
そ の 結 果 と し て,民
ば,ゼ
間 銀 行 の 保 有.す る 超 過 準 備 は,計
ロ に な る と い う こ と で あ る 。 す な わ ち,ハ
要 に 対 し て,日
記 の 「資 金 需 給
本 銀 行 は,完
全に
算上の誤差を除け
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 需
「同 調 的 」(accommodatingly)Gこ
日銀 信
用 の 調 節 を 行 っ て い る の で あ る 。 ・.
こ こ で,「 資 金 需 給 式 」 に 対 す る 学 界 か ら の 批 判 に つ い て 考 え て み よ う 。
338(338)
日本 銀 行 の 金 融 調 節 とノ・イ パ ウ ー'ド・マネ ー
ま ず 小 宮 の 批 判 に 対 し て は,'「 資 金 需 給 式 」 が 単 な る 恒 等 式 で は な く,そ
れ が 資 金(す
な わ ち,ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー)の
需 給 均 衡 式 で あ る こ とを
指 摘 で き よ う。 そ し て,「 奪 金 需 給 式 」 に お い て は,'日 本 銀 行 信 用 が 調 節
弁 と し て 用 い ら れ る こ・
と に よ っ て,「 需 給 の 不 均 衡 が 調 整 さ れ,均
衡が成
立 す る 」 と理 解 さ れ る の で あ る 。 次 に,堀
政資金
内 の 批 判 に つ い て は,財
や 日 本 銀 行 券 の 変 動 に よ み て 決 ま る 「資 金 過 不 足 」 に 対 し で,「 日本 銀 行 信
用 の 供 与 ・回 収 は 常 に 「完 全 に 受 動 的 」 で あ る こ と を 指 摘 で き よ う。 した
が っ て,日
本 銀 行 の 立 場 か ら み れ ぽ;「
資 金 過 不 足 」 そ れ 自 体 が,短
期金
融 市場 の需 給 状態 を示 す と受 け 止 め られ る訳 で あ る。
惑 て,次
に 生 じて く る疑 問 は,そ.う
金 融 調 節 の 下 で 短 期 金 融 市 場 の 金 利,と
した
「完 全 に 受 動 的 」 な 日 本 銀 行 の
りわ け そ の 中 心 と な・
る イ.ン・
タ ーバ
ン ク市 場 の ナ ー バ ー ナ イ ト物 金 利 が,・ ど の よ う に 決 定 さ れ るの か と い う こ
と で あ る 。 換 言 す れ ぽ,上
日 本 銀 行 信 用 の 供 与r回
ナ イ ト物 金 利 は,一
記 の 説 明 で は,(A)式
を 解 い て 得 られ る.のは,
収 額 と い う ご と に な る が 、 で は そ の 時,'オ
ーバ ー
体 ど の よ うに 決 定 さ れ る の だ ろ うか と い う疑 問 で あ
る。
(2)イ
ン タ ー バ ン ク 市場 金 利 σ∼決 定 メ カ ニズ ム
イ ン タ ー バ ン ク市 場 に お け る オ ー バ ー ナ イ ト物 金 利 の 決 定 メ カ ニ ズ ム に
つ い て は,学
ず
界 の み な ら ず,・ 日本 銀 行 の エ コ ノ ミス ドの 間 で も,少
「誤 解(?)」
が あ っ た よ うに 見 受 け ら れ る 。 例 え ば,鈴
融 政 策 の 効 果 』(東
洋 経 済 新 報 社,1966年)に
ネ ー の 需 給 均 衡 に よ り,コ
公 定 歩 合,③
明 す る 回 帰 方 程 式 を 計 測 して い る 。 ま た,次
(339)339
木 淑 夫 は,r金
イ.パ ワ!一 ド、'マ
ー ル ・ レ ー トが 決 定 さ れ る と した 上 で,7ー
ル ・ レ ー トを,'① 企 業 収 益 率,②
ル'・ レ ー トが,民
お い て,ハ
なか ら
日本 銀 行 信 用,に
よって 説
の よ う な 鈴 木 の 解 説 は,・ コ,一
間 金 融 機 関 の保 有 す る超 過 準 備 の調 整 を通 じて 決定 され
政経 論叢
第63巻第1号
る とい う欧 米流 の 考 え 方 を そ の ま ま 日本 に 適 用 した こ とを示 唆 して い る と
い え よ う。
「銀 行 保 有 現 金 の 圧 縮 の余 地 は,す で に何 度 か 強 調 した よ うに,き わ
め て小 さ い。 しか し,た とえわ ず か とは い え,日 銀 預 け 金 の うち所 要 準
備 額 を上 回 る額 は,日 本銀 行 の"政 策 的"な
コ ン トロール に よ って変 動
し,大 幅 な 金利 変 動 を 生 み 出 す と考 え られ る」(1D。
しか し,上
記 の よ うな 日本 銀 行 の 金 融 調 節 の や り方 を 前 提 と す れ ば,
(計 算 上 の 若 干 の 誤 差 を 除 い て)超
過 準 備 は 必 ず ゼ ロ と な る の で あ り,超
過 準 備 の 変 動 に よ り コ ー ル ・ レ ー トが 決 定 さ れ る よ う な メ カ ニ ズ ム は,日
本 で は 実 際 上 存 在 しな か っ た は ず な の で あ る 。
次 に,日
本 銀 行 営 業 局 で 金 融 調 節 に 直 接 携 わ っ た 横 山 昭 雄 も,r現
金 融 構 造 』 の 中 で は,コ
代の
ー ル ・ レ ー トが 短 期 金 融 市 場 に お け る 「高 権 貨 幣 」
(ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー)の
需 給 均 衡 価 格 と し て 決 ま っ て く る と し て,次
の よ うに 解 説 し て い る。
「(資 金 需 給)式
階 に お け る,そ
の 時 々 の 資 金 過 不 足 状 況(銀
偏 在 の 度 合 い(業
向),さ
を 一 瞥 す れ ぼ す ぐわ か る よ うに 事 前(exante)の
行 券,財
政 の 動 き),資
態 間 ポ ジ シ ョ ン 格 差 に よ る コ ー ル の 取 入 れ,放
ら に 両 辺 の 均 衡 化 項 目 と し て の 日銀 信 用 の 出 し方,返
だ い で,需
段
金
出動
させ方 し
給 の 緊 張 関 係 は か な り違 っ て く る 。」(12》
横 山 の 解 釈 は,(A)式
とす る も の で あ り,そ
が コ ー ル ・ レ ー トの 変 動 に よ っ て ク リ ア ー さ れ る
の 場 合,日
本 銀 行 は 事 後 的(expost)に
受 動 的 」 な 金 融 調 節 を 行 っ て い る に し て も,事
前 的(exante)に
は 「完 全 に
は,そ
う
し た 日 本 銀 行 信 用 の 調 節 が 分 か っ て い な い は ず だ と 理 解 さ れ て い る 。 しか
し,日
本 銀 行 が 毎 月 の 「積 み 最 終 日 」 に お い て 上 記 の よ うな 金 融 調 節 を す
340・(340)
日本 銀 行 の 金 融 調 節 とハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
る こ と を 民 間 金 融 機 関 は 知 っ て い る 訳 で あ る か ら,(A)式
を ク リア ー させ
る 均 衡 価 格 と して コ ー ル ・ レ ー トが 決 定 さ れ る と 考 え る の は,や
は り無 理
な の で あ る。
そ れ で は,上
記 の よ うな 日 本 銀 行 の 金 融 調 節 を 前 提 と し た 時 に,コ
ー
ル ・ レー トは 一 体 ど の よ う な メ カ ニ ズ ム で 決 定 さ れ る の だ ろ うか 。 従 来 に
お い て 日 本 銀 行 営 業 局 の 市 場 担 当 者 が 自 負 して い た 素 朴 な 考 え 方 は,「 コ
ー ル ・ レ ー トは ,自 分 の 口 先 で 決 め る」 と い う も の で あ り,こ
の 建 値 制 度 や 気 配 制 度 の 下 で は,わ
ち,日
本 銀 行 は,(短
れはかって
か りや す い イ メ ー ジ で あ っ た 。 す な わ
資 会 社 を 通 じ て)直
接 的 に レ ー ト ・コ ン ト ロ ー ル を
行 っ て い た と い う も の で あ る。
し か し,.そ う し た 日本 銀 行 に よ る 直 接 的 な レ ー ト ・コ ン ト ロ ー ル は,短
期 金 融 市 場 の 自 由 化 の 下 で は 変 化 せ ざ る を 得 な い の で は な い か?と
け,最
近 に お い て 導 入 され た オ フ ァ ー ・ビ ッ ド制 度 の 下 で は,ハ
りわ
イ パ ワー
ド ・マ ネ ー の 需 給 コ ン ト ロ ー ル に よ る レ ー ト決 定 に 移 行 せ ざ る を 得 な い の
で は な い か?従
来 型 の 直 接 的 な レ ー ト ・コ ン ト ロ ー ル に 対 し て は,そ
う
し た 疑 問 が 繰 り返 し提 起 さ れ て き た の で あ る 。
こ う し た 疑 問 に 対 し て,翁
第10巻
邦 雄 は,「 日本 銀 行 の 金 融 調 節 」(r金 融 研 究 』
第2号,1991年7月)に
お い て 「シ グ ナ ル 効 果 」 に よ る オ ー バ ー ナ
イ ト物 金 利 の 決 定 と い う考 え 方 を 打 ち 出 す こ と に よ り,上
記 の よ うな
「完
全 に 受 動 的 」 な 金 融 調 節 方 式 の 理 論 化 ・正 当 化 を 試 み た 。 翁 の 考 え 方 は,
次 の よ うに 要 約 で き よ う(13)。
①
積 み 最 終 日 の 金 利 は,マ
ク ロ 的 に ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を 供 給 な い
し吸 収 で き る 唯 一 の 主 体 で あ る 中 央 銀 行 の 調 節 金 利 水 準 と の 裁 定 に よ
り決 ま る 。 具 体 的 に は,指
値 に よ る 債 券 オ ペ レ ー シ ョ ンや,日
の実 効 金 利 が 調 整 金 利 の水 準 と な る。
(341)341
銀貸 出
『
政 経 論 叢 '第63巻 第1号
②
く 触
積 み 最 終 日の金 利 が 中央 銀 行 の強 い影 響 力 の下 に あ る こ とを 暗黙 の
'一 前 提 と し て
,他
の 営 業 日 の 金 利 水 準 は,裁
定 に よ りこの 日の 予 想金 利
に 鞘 寄 せ さ れ る 形 で 決 ま る こ と に よ り,中
央 銀 行 の金 利 誘 導 力 の影 響
を うけ る こ と に な る 。 す な わ ち,積
み 最 終 日 の 金 利 が ア ンカ ー とな
る。 『
・
③ ∫・
中 央 銀 行 の 意 図 ど お りに 金 利 を コ ン ト ロ ー ル で き る か ど うか は,中
央 銀 行 の 誘 導 金 利 に つ い て の シ グ ナ ル と して の 金 融 調 節 が 市 場 に 信 認
』を 得 られ て い る か ど うか と い う問 題 に 帰 着 す る
Y"よ 、
る レ 「 ト ・ コ ン ト ロ7ル
の 力 は,「
。 す な わ ち,日
本銀行
シ グ ナ ル 効 果 」 に 依 存 して い
るの であ る。
翁 の よ うに 考 え れ ば,い か に金 融 自 由化 が 進 も う と も,日 本 銀 行 が 「積
み 最 終 日⊥ に 市 場 の 「資 金過 不 足 」 を 完 全 に 受 動 的 に 埋 め る こ とが,逆
に
日本 銀 行 の レー ト ・コ ン トロ ール の 力 を 保 証 す る こ とに な るb翁 の上 記 論
文 が,日
本 銀 行 営 業 局 の 担 当 者 の間 で は 一 種 の 「バ イ ブ ル」 に な った の
は,1そ れ が 日本 銀 行 に よ る伝 統 的 な 金 融 調 節 方 式 を 正 当化 す る も の で あ っ
た た め と考 え られ るの で あ る 。 また,日 本 銀 行 が,現 行 の 金 融 調 節 方 式 を
変 更 す る こ'とに 強 い 抵 抗 感 を 持 つ の は,日 本 銀 行 に よ る レー トの 掌 撰 力
が,相 対 型 で の 民 間 金 融 機 関 に対 す る グ リヅ プに 依 存 して い るた め と考 え
れ ば,「1容
易 に 納 得 され よ う。
(3)ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 供 給 の コン トロー1L
.学 界 .と日 本 銀 行 の 間 で 繰 り返 さ れ て き た 論 争 の 中 で,日
本銀行がハイパ
ワ ー:ド1ポマ ネ 』 の 供 給 を コ ン ト ロ ー ル で き る の か ど うか が,大
一 つ で あ った
。 日本 銀 行 の エ コ ノ ミ ス トは,ハ
き な論 点 の
イ パ ワ ー.ド ・マ ネ ー の 供 給
を コ ン ト ロ ー ル す る こ とは で き な い と 主 張 し て き た の で あ る が;そ
342(342)
れは上
日本 銀 行 の金 融 調 節 ぎ ハ イ パウi一%F・ マ ネ ー
記 の よ うな:伝統 的 な 金 融 調 節 方 式 を 前 提 と した 議 論 で あ っ た こ と は 明 ら か
で あ ろ う。
で は,日
本 銀 行 が ハ イ パ ワ ー ド ・ヤ ネ ー の 供 給 を コ ン ト ロ 』 ル す る よ う
な 新 し い 金 融 調 節 方 式 は 可 能 な の で あ ろ う・
か?答
る 。『も し,積
ら ぽ,民
え は,「
然 り」 で あ
み 最 終 日 の 「完 全 同 調 的 」 な 日本 銀 行 信 用 め 調 節 を 止 め る な
間 金 融 機 関 は 超 過 準 備 を 持 う こ とが 必 要 に な る 。 そ れ に よ り,日
本 銀 行 は,ハ
パ ワ}ド
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 供 給 量 を 操 作 す る 余 地 が 生 ま れ,ハ
イ
・マ ネ 』 の 需 給 コ ン ト ロ 』 ノレに よ る 市 場 型 の レ 」 ト決 定 方 式 に 移
行 す る こ とに な るの であ る。
も っ と も,そ
で あ り,そ
う し た 新 しい 金 融 調 節 方 式 は,日
本 銀 行 に とら て は未 経 験
れ だ け に 抵 抗 感 が 強 い の も 事 実 で あ ろ う。 ハ イ パ ワ ー ド ・
.マ ネ
ー の 供 給 量 を コ ン ト ロ ー ル す る よ・うな 金 融 調 節 方 式 の 下 で は
れ る 」.(す な わ ち,コ
ー」ル ・ レ 」 トが 乱 高 下 す る),あ
,「 市 場 が 荒
る い は,民
間金融機
関 の 資 金 繰 りの 不 確 実 性 が 高 ま り「,民 間 金 融 機 関 に と っ て 余 分 な ゴズ トが
か か る,『 と い っ.た批 判 が あ る こ と を,こ
3.日
(1)民
こ で 注 意 し て お き た い(14)。
本銀 行 によ る マネ ーサ プ ライの位 置付 け
間 銀 行 貸 出のaン
トロー ル ζ 窓 ロ 指 導 の 役 割1
学 界 と 日 本 銀 行 と の 論 争 の 過 程 で ∴ マ ネ ー 妾 プ ラ イ の 位 置 付 け が も う』
つ の 大 き な 論 点 と な っ た 。 す な わ ち,経
済 の 安 定 化 て と りわ け 物 価 の 安 定
化)の
た め に マ ネ ー テ プ ラ イ の コ ン トロ ー ル が ど れ ほ ど 重 要 な の か,ま
た,マ
ネ ー サ プ ラ イ を コ ン ト ロ ー ル す る た あ に は,ど
れ ば よ い の か,と
の よ う層
な手 農 を用 い
い っ た 問 窺 を 巡 っ て 論 争 が 行 わ れ た の で あ る 。'「"
こ こ で は,1'日 本 銀 行 に よ る 々 ネ ー サ プ ラ イ'・ゴ ン ト ロ ー ル の 位 置 付 け
が,昭
和40年 代 以 降 ど の よ うに 変 化 して き て い る の か を 簡 単 に 振 り返 る こ
(343)き43
政経論叢
と に よ っ て,論
第63巻 第1号
争 点 に つ い て の考 え方 の整 理 を試 み る。
1960年 代 まで の 日本 銀 行 で は,金 融 政 策 の運 営 に お い て注 意 が 払 わ れ て
き た の は,マ ネ ーサ プ ライ で は な く民 間金 融機 関 の 貸 出 額 で あ った 。 も っ
と も,後 述 す る よ うに 同 時期 に お い て は,マ ネ ーサ プ ライ と,民 間 金 融 機
関 の貸 出額 とは,ほ ぼ 同 じよ うな変 動 を示 して い た こ とを 指 摘 してお く必
要 が あ ろ う。
日本 の金 融 市 場 の ワ ーキ ン グ ・メカ ニズ ムを考 え る と き,「 まず 銀 行 貸
出 あ りき」 とい うの が 日 本 銀 行 の 伝 統 的 な 見 方 で あ る とい え よ う。 例 え
ば,横
山昭 雄 は,『 現 代 の金 融構 造 』 にお い て,「 金 融 シ ステ ム全 体 を 考 え
る とき,ま ず な に よ りも市中 銀 行 の対 民 間 与信 行 動 が,シ
ス テ ム作 動 の出
発 点 で あ る,と 考 え た い と思 う。
」㈹ と述 べ て い る。 そ して,銀
行 の 貸出
行 動 を コ ン トロ ール す るため の正 当的 な手 段 と して,① 公 定 歩 合 操 作,②
準 備 率 操 作,な
どが あ るが,そ
うした 手段 が期 待 す る よ うな プ ラ イ ス ・メ
カ ニズ ムが理 論 どお り働 か な い こ と も十 分 ビ あ り うるの で,銀 行 の信 用 拡
張 に直 接的 制 限 を 課 す 方 法 と して の い わ ゆ る"窓 口規 制"も
られ る とい う横 山 の 考 え 方 は,ま
あわ せ て用 い
さに そ の ま ま 日本 銀 行 の伝 統 的 な理 解 で
もあ った とい うこ とが で き よ う。
既述 の とお り 日本 銀 行 の伝 統 的 な金 融 調 節 方 式 に お い て,日 本 銀 行 は銀
行 券 や ハイ パ ワー ド ・マ ネ ーの 供 給 を コ ン トロー ル で きな い の で あ る が,
そ の場 合 に 日本 銀 行 は,ま ず 何 よ り も民 間 金 融 機 関 の貸 出行 動(ひ
いては
マ ネ ー サ プ ライ)に 対 して責 任 を 負 う とい うこ とに な る の で あ る。 次 の よ
うな横 山 の解 説 は,伝 統 的 な 日本 銀 行 の金 融 調 節方 式 の 下 で,日 本 銀 行 の
責 任 が ど こに あ るの か を 極 め て 明確 に示 唆 して い る。
「た しか に 日銀 は す で に 創 出 され た 通 貨量 の うち どれ だ け が 銀 行 券 と
して 需 要 され るか コ ン トロール す る こ とは で き な いだ ろ う し,一 旦 銀 行
344・(344)
日本銀行の金融調節 とハイパ ワー ド・マネー
券 が需 要 され る段 階 に な って しま えぽ,そ れ に は素 直 に応 需 しな け れ ば
な らな い こ と もわ か る。 しか し,一 般 に銀 行 券 が大 量 に需 要 され,発 行
され る の は,経 済 活 動 ・消 費 活 動 が 極 め て 活 発 な とき で あ り,そ う した
現 象 は,え て して そ れ に 先 行 して 市 中 銀 行 が 企 業 向け を 中心 に預 金 通 貨
を,豊 富 に か つ企 業 採 算 に 乗 る レー トで供 給 した とい うケ ー スが 多 い は
ず で あ る。 日銀 ㊧経 済 界 に対 す る責 務 は,ま
さ に こ の マ ネ ーサ プ ライ の
量 と質 を コ ン トロー ルす る こ とに あ るは ず で あ り,そ れ を怠 っ た場 合 に
経 済 活 動 は 大 い に活 発化 して 消 費 水 準 もは ね あ が り,と きに は 過 熱 して
物 価 も高 騰,回
り回 って銀 行 券発 行 が 大 い に 伸 び る こ とにな る。 従 っ て
銀 行 券 の大 量 発 行 の根 因 を たず ね て い け ぽ,や は り日銀 の責 任 が 問 わ る
べ き経 緯 につ き あた る こ とが多 い の で は な い か 。」㈹
次 に,日
本 銀 行 が 民 間 金 融 機 関 の 貸 出 行 動 を ど の よ うに し て コ ン ト ロ ー
ル す る の か と い う問 題 に つ い て は;鈴
い て,'イ
木 淑 夫 が,r金
融政 策 の 効果 』 に お
ン タ ー バ ン ク金 利 の 変 動 に よ る 銀 行 貸 出 行 動 の コ ン トロ ー ル ・メ
カ ニ ズ ム の 存 在 を 指 摘 して お り,そ
の 後 は,そ
うした 金利 機能 に よ る コ ン
ト ロ ー ル ・メ カ ニ ズ ム を 窓 口指 導 に よ っ て 補 完 す る と い う形 で の 図 式 化 が
定 着 して き た と い え る 。 ま た,金
ム は,そ
の 後,①
利 機 能 を通 じる コ ン トロ ール ・メ カ ニ ズ
銀 行 の 貸 出 採 算 変 化 を 通 じ る ル ー ト,②
デ ィス イ ンタ ー
メ デ ィ エ ー シ ョ ン を 通 じ る ル ー ト,③ 企 業 や 家 計 の 投 資 行 動 等 の 変 化 を 通
じ る ル ー ト,の3つ
さて,窓
と して 整 理 さ れ た の で あ る 。
口指 導 は1991年7月
に 廃 止 され た が;そ
の背 景 と して は,カ ル
テ ル 的行 動 に 伴 う横 並 び 意 識 や シ ェ ア の固 定 化 とい っ た窓 口指 導 の問 題 点
が指 摘 され る と と もに,金 融 自 由化 の進 展 に 伴 い,金 利 機 能 を 通 ず る民 間
金 融 機 関 の 貸 出行 動 コ ン トロ ール ・メ カ 手 ズ ムが 従 来 よ りも有 効 性 を増 し
(345)'345
政経 論叢'第63巻 第1号`""』
た こ とが 挙 げ られ て い る。例 え ば,日 本 銀 行 金 融 研 究 所 めr日 本 銀 行 の 機
能 と業 務 』(1993年)・ に お い て は,窓
口指 導 が 廃 止 され た 経 緯 が 次 の よ う
に解 説 され て い る。
「近 年 に おけ る金 融 自 由化 の進 展 等 に伴 い,各 金 融 機 関 が 貸 出活 動 等
の 面 で これ ま で の よ うな横 並 び 意 識 や 量 的 拡 大 姿 勢 を変 化 させ,自
本 充 実 と収 益 性 改 善 の観 点 か ら,自
己資
らの業 容 ・
資 産 内容 等 に応 じた貸 出
運 営 を 図 る よ うに な っ て きた 。 また,'短 期 金 融 市 場 の整 備 ・拡 充 等 に よ
り,金 利 機 能 を 通 じて金 融 機 関 の食 出等 に影 響 を及 ぼす 金 融 政 策 の有 効
性 も高 ま つ ℃ き た 。」(18)
しか し,現
実 に は 金 融 自由化 の進 展 に伴 い 窓 口指 導 とい う形 で の カル テ
ル 規 制 が 次 第 に 困 難 化 し て き た こ と が,窓
考 え ら れ,'そ
うで あ る な ら ば,金
口指 導 廃 止 の 基 本 的 な 理 由 と も
融 自 由 化 の 下 で,銀
行 貸 出 の コ ン トロー
ル は 従 来 よ り もむ し ろ 困 難 化 し て い る と み る べ き で あ ろ うC言
ば,マ
ネ ー サ プ ラ イ の コ ン ト ロ ー ラ ビ リテ ィ は,金
低 下 し て き て い る の で あ り,し
り出 し た 時,そ
た が っ て,も
い 換 えれ
融 自 由化 の 下 で む しろ
しマ ネ ー サ プ ラ イ が 勝 手 に 走
れ を ど うや っ て 止 め る の か とい う問 題 は,従
来 よ りも 一 段
と重 要 に な う て き て い る 。 繰 り返 しに な る が,'現 行 の 金 融 調 節 方 式 の 下 で
は,一
旦 走 り 出 した マ ネ ー サ プ ラ イ は,日
本 銀 行 の 「完 全 に 受 動 的 」 な ハ
イ パ ワ 」 ド ・マ ネ ー 供 給 に よ りア コ モ デ ー トさ れ て し ま うの で あ る 。
(2)日 本 銀 行 に よ る マ ネー サ プ ラ イ重 視 政策 と そ の 転 換
a.マ
ネ ー サ プ ラ イ 重 視 政 策 …1975^84年(森
日本 銀 行 が,金
融 政 策 の 運 営 上,マ
用 い だ し た の は1972∼73年
も の で あ り,具
346(346)
永 総 裁,「前 川 総 裁)
ネ ー サ プ ラ イ と い う概 念 を 明 示 的 に
の 大 イ ン フ レー シ ョ ン と い う苦 い 経 験 に 基 づ く
体 的 に は,1975年
に お け る 「日 本 に お け る マ ネ ー サ プ ラ イ
日本 銀 行 の金 融 調 節 とイ・イ罷 ワー ド ・マ ネ ー
の 重 要 性 」(日 本 銀 行
年 第3四
『調 車 月 報 』1975年7月
半 期 か ら の マ ネ ー サ プ ラ イ(M2
号)論 文 の 公 表,お
よ1び1978
.)予 測 値 の 公 表 と い う形 で,マ
ネ ー サ プ ラ イ が 金 融 政 策 の 中 間 目 標 的 な も の と し て 位 置 づ け られ た 。
日 本 銀 行 が,こ
景 に つ い て,鈴
は,次
①
の 時 期 に お い て マネ ーサ プ ラ イ重 視 政 策 を 打 ち 出 した背
木 淑 夫 のr日
本 金 融 経 済 論 』(東
洋 経 済 新 報 社,1983年)
の よ・うな 解 釈 を お こ な っ て い る(is)。'・
金 利 の 変 動 は,金
融 政 策 の 効 果 に つ い て ど の よ うな 情 報 を 伝 え て い
る の か 識 別 で き な い 。 な ぜ な ら ば,イ
ン フ レ 「 シ ョ・ン が 進 行 す る 下 で
は, 、フ ィ ッ シ ャ ー 効 果 の 存 在 に よ り名 目金 利 が 上 昇 し て も,・実 質 金 利
は 低 下 し て い る と い う こ とが あ り う る か ら で あ る 。
②
日 本 銀 行 は,1972.73年
ー シ ョンを経 験 し
,中
に マ ネ ー サ プ ラ イ の 過 剰 供 給 と 大 イ ン.フ レ
間 目標 と して の マ ネ ー サ プ ラ イ の 重 要 性 を 高 い
月謝 を 払 って学 ん だ 。
③
・従 来 は 「貸 出 増 加 須 ⊥ と 「通 貨 増 加 額 」 が,ほ
・い た が ,マ
ぼ 同 じよ うに動 い て
ネ ー フ ロ ー が 企 業 部 門 の 資 金 不 足 か ら,公
足 へ と変 化 し た こ と に よ り,両
,日 本 銀 行 が,,こ
共 部 門 の資 金 不
者 の動 きが 異 な る よ うにな った 。
の 時 期 に お い て マ デ ー サ プ ラ イ を 金 融 政 策 運 営 上 の 「中
間 目標 」 と し て 位 置 付 け た の か ど うか に つ い て は,今
る と ζ ろ で あ る が,当
時 の 前 川 総 裁 の 一 連 の 肇 言 は,日
日に お い て 異 論 の あ
本 銀行 が ア ネ ーサ
プ ラ イ の 重 要 性 を 非 常 に 明 確 に 意 識 して い た こ と を 示 唆 し て い る。 す な わ
ち,前
川春雄
「中 央 銀 行 の 使 命 」(日
講 演,、1982年10月).に
本銀行創立百周年記念式典 におけ る
お い て は,・次 の よ う な 発 言 が み られ る 。
「第 一 次 石 油 危 機 の 経 験 に か ん が み ・ 日奉 銀 行 は そ の 後 金 融 政 策 の 運
、
営 に 当 た り・
・ 従 来 に も ま して 通 貨 供 給 量 を 重:視 し・ 物 価 の 安 定 を 最 優 先
と す る 決 意 を 新 た に し ま した 。」 ・・ .,、
(、347)34'i
・、
政経論叢 第63巻 第1号
「通 貨 価 値 の 安定 を 図 る た め,日 本 銀 行 は通 貨 供 給 量 を重 視 す る とい
う考 え方 の 下 で 金 融 政 策 を 遂 行 して お ります 。」
「日本 銀 行 は い か な る場 合 で もイ ン フ レ的 な 通 貨 供 給 を 許 容 す る こ と
は で き ませ ん 。
」
ま た,前
川春雄
演,1983年5月)に
「日本 銀 行 の 使 命 」(金
お い て も,ま
融 学 会 創 立 周 年 記 念 総 会 で の講
っ た く同様 に マ ネ ー サ プ ライ重 視政 策 へ
の 決 意 が 述 べ られ て 挙 る 。
「日本 銀 行 は 第 一 次 石 油 危 機 の 経 験 に 鑑 み,従
量 を 重 視 す る よ うに な り,ま
め 態 勢 に 移 行 し,マ
た,第
来 に もま して通 貨 供給
二 次 石 油 危 機 に 際 して は 早 め に 引 締
ネ ーサ プ ラ イ の 適 正 な 管 理 に 努 め ま した 。」
「わ が 国 が 戦 後 様 々 な 型 の イ ン フ レ ー シ ョ ン を 経 験 して き た こ と は,
先 程 申 し上 げ た と う りで あ り ま す が,イ
ン フ レ ー シ ョ ン の 背 景 に は,常
に 通 貨 の 過 大 な 供 給 が あ っ た こ とが 一 つ の 教 訓 で あ り ます 。 言 い 換 え れ
ば,物
価 の 安 定 に 当 た っ て は,通
欠 で あ る,と
b.マ
貨 供 給 量 の適 切 な コ ン トロー ル が 不 可
い う こ と で あ りま す 。」
ネ ー サ プ ラ イ 重 視 政 策 の 転 換 …1985('94年(澄
田 総 裁,三
重野総
裁)
日本 銀 行 の マ ネ ー サ プ ラ イ 重 視 政 策 が 変 調 を き た しだ す の は,1980年
代
後 半 に 入 っ て か ら で あ り,そ れ は マ ネ ー サ プ ラ イ 予 測 値 と実 績 値 と の 乖 離
と い う形 で 端 的 に 認 識 し う る 。 す な わ ち,1985年
以 降 に お い て,マ
ネーサ
プ ラ イ の 実 績 値 が 予 測 値 か ら 上 方 に 乖 離 し た 例 を 拾 っ て い く と,85/4Q
(第4四
8%前
半 期)の 見 通 し8%台(実
後(8.8%),'87/2Q9%前
90/1Q9%台(11.7%),90/2Q11%台(13.o%)へ
348(348)
績9.o%)に
始 ま り,以
下 同 様 に,87/1Q
後(10.o%),89/4Q9%台(10.0%),
と続 く の で あ る 。
日本 銀 行 の 金 融 調 節 とハ イパ ワ ー ド ・マ ネ ー
こ う した 事 例 は,日
本 銀 行 が 公 表 し て い る マ ネ ー サ プ ラ イ の 予 測 値 が,
日本 銀 行 に と っ て 目標 値 と し て の 性 格 を 全 く持 た な い こ と を 明 ら か に し た
の で あ り,ま
た,日
本 銀 行 に と っ て マ ネ ー サ プ ラ イ を 予 測 す る こ と 自体 が
極 め て 難 し くな っ て き た こ と を 示 唆 し て い る と い え よ う。 そ の 結 果,当
の こ と な が ら,日
も,ま
然
本 銀 行 に とっ て マ ネ ー サ プ ライを コ ン トロー ルす る こ と
た 難 し くな った の で あ る。
こ の 間 に お い て,日
本 銀 行 に よ る マ.ネー サ プ ラ イ の 位 置 付 け も次 第 に 変
化 して き て い る こ とは,三
わ れ る 。 例xぽ,三
重 野 総 裁 の 国会 答 弁 の 内容 か ら もは っ き りと窺
重野康
「国 会 答 弁 」(1987.5)で
は,次
の よ うに 「総 合
判 断 」 の 重 要 性 が 強 調 さ れ て い る(zoo。
,「(マ
ネ ー サ プ ラ イ の 伸 び 率 が 高 ま れ ば,や
に つ な が る ケ ー ス が 多 い と い う)関
係 は,あ
や 長 い 目で み て 物 価 上 昇
る一 定 の マ ネ ーサ プ ライ の
伸 び が 必 ず 特 定 の 物 価 上 昇 に 結 び 付 く と い っ た も の で も な い た め,.マ ネ
ー サ プ ラ イ のr適
正 水 準 』 と い っ た も の を 事 前 に 牢 酔 る こ と は,実
題 と し て な か な か 容 易 で な く,や
際 問
は りそ の 時 々 の 金 融 ・経 済 情 勢 の 中 で
総 合 的 に 判 断 して い く必 要 が あ る と 考 え て い る 。」
また,日 本 銀 行 調 査 統 計 局 「最 近 の マ ネ ーサ プ ライ の動 向」(r日 本 銀 行
月報 』1992年9月
号)に お い て も,同 様 な 判 断 が 述 べ られ て い る。
「(M2+CDと
実 体 経 済 指 標 との関 係 は少 な く と も一 時 的 に は 不 安 定
化 して お り),当 面M2+CDに
加 え て,広 義 流 動 性,最 広 義 信 用 集 計量
な どの 各種 通 貨 ・信 用 集 計 量 指 標 を 補 完 的 に 用 い,こ れ ら とそ の 他 諸 指
標 を見 合 わせ て総 合 的 な 判 断 を 行 って い く必 要 が 一 段 と高 ま っ て い る と
考xら れ る。」(2D
(349)349
政経 論叢
4.結
第63巻第1号
語 一 論 争 点 の 整 理
最 後 に,学
界 と 日本 銀 行 の 間 で 繰 り返 さ れ て き た 論 争 に つ い て,若
干 の
整 理 を 試 み る こ と に よ り,本 稿 の 結 論 と した い 。
第1に,日
本 銀 行 に よ る ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の ゴ ン ト ロ ー ラ ピ リテ 孝
に つ い て は,次
の よ う な3つ の 問 題 を 区 別 す る 必 要 が あ ろ う。 す な わ ち,
M
①
日本 銀 行 が,実
際 に ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 供 給 を コ ン ト ロ ご ル し て
い る の か ど うか?
②
日本 銀 行 は,や
ろ う と す れ ば ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 供 給 を コ ン ト ロ
ー ル で き る の か ど うか?
③
日本 銀 行 が,ハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ'一供 給 コ ン ト ロ ー ル に 重 点 を 置 い
た 新 し い 金 融 調 節 方 式 を 採 用 す る こ とが,望
が,3つ
め 問 題 で あ る 。 ま ず,①
② の 答 え は,明
の 答 え は,明
ま し い の か ど うか?
か に 「否 」 で あ る 。 次 に,`
か に 「黙 り」 で あ る 。 ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の コ シ ト ロ ー
ラ ビ リ テ ィ を 巡 る 学 界 と 日本 銀 行 の 間 セ の 論 争 は,多
題 を 混 同 し て き た と こ ろ に あ る と い う め が;筆
ち,学
界 は,ハ
分 に この ① と② の 問
者 の 意 見 で あ る。 す な わ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を コ ン ト ロ ー ル す る よ うな 金 融 調 節 方
式 が 可 能 で あ る と主 張 して き た の た 対 し て,日
従 来 の 日本 銀 行 の 金 融 調 節 方 式 の 下 で は,ハ
本 銀 行 の エ コ ノ ミ ス トは,
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー を コ ン ト
ロ 」 ル し て い な い こ と を 主 張 し て き た に 過 ぎ な い め で あ る 。 そ れ で は,③
の 答 え は,ど
うで あ ろ う瓜
tio血 で あ る と考xる
筆 者 ぽ,こ の 問 題 が,依
。 日本 銀 行 が,.ど
然 と し てopenques-
の よ うな 金 融 調 節 方 式 を と れ ぽ,
金 融 政 策 の 最 終 目 標 で あ る物 価 安 定 の 達 成 に と っ て;よ
い う問 題 こ そ が,今
後 真 剣 に 追 及 さ れ る 必 要 が あ ろ う。 た だ し,こ
を 検 討 す る に あ た っ て は,従
350(350)
り望 ま し い の か と
来 の 金 融 調 節 方 式 の 下 で,日
の問 題
本 銀 行 は,少
な
日本 銀 行 の 金 融 調 節 と ハ イパ ワ ー下 ・マ ネ ー
く と も2回
に 亘 っ て マ ネ 」 サ プ ラ イ の 急 増 を 日銀 信 用 に よ りア コ モ デ ー ト
して し ま っ た と い う事 実 を 常 に 念 頭 に 置 く必 要 が あ ろ う。
第2に,イ
ン タ ー バ ン ク金 利 の 決 定 メ カ ニ ズ ム に つ い て は,日
よ る 現 行 の 金 融 調 節 方 式 の 下 で は,「
積 み 最 終 日」 に お け る 「完 全 に 受 動
的 」 な 日本 銀 行 信 用 の 調 節 を 前 提 と し て,イ
ン タ ー バ ン ク 金 利 が 「シ グ ナ
ル 効 果 」 に よ り決 定 さ れ て い る 。 し た が っ て,公
み 進 捗 率 な ど は,す
本銀行に
べ て 日本 銀 行 が,金
定 歩 合,必
要 準 備 率,積
融 市 場 関 係者 に示 す シ グナ ル で あ
る と理 解 され る。
こ れ に 対 して 学 界 の 議 論 が 想 定 す る よ うに,イ
が,ハ
ンタ ーバ ンク市 場 金 利
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 需 給 均 衡 に よ り決 定 され る よ うな メ カ ニ ズ ム
に 移 行 す る こ と も,勿
論 可 能 で あ る が,「
シ グナ ル効 果 」 に よる方 式 とハ
イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー の 需 給 均 衡 に よ る 方 式 と を 比 較 し て,い
ずれ が望 ま し
い の か は,第1の
あ る といえ よ
う。 た だ し,従
問 題 と 同 様 に,や
は りopenquestionで
来 の イ ン タ ー バ ン ク金 利 決 定 メ カ ニ ズ ム の 下 で は,「
市場
の 安 定 性 」 が 最 優 先 と な り,結
果 的 に 金 融 引 締 め の タ イ ミ ン グ ・幅 を 間 違
っ た(tooIate,toolittle)の
で は な い か と い う問 題 点 の あ る こ と を 改 め
て 注 意 して お き た い 。
第3に,マ
ネ ー サ プ ラ イ の コ ン ト ロ ー ラ ビ リ テ ィ に つ い て は,ハ
ー ド ・マ ネ ー の 供 給 を コ ン ト ロ ー ル す る こ と に よ り,マ
定 的 に コ ン トロ ー ル で き る の か ど うか,や
界 の 主 張 す る よ うに,こ
イパ ワ
ネ ーサ プ ライ を 安
は りopenquestionで
あ る。 学
れ ま で に 観 察 さ れ た ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー と マ ネ
ー サ プ ラ イ の デ ー タ の 問 に 安 定 的 な 関 係 が 見 出 だ さ れ た と し て も ,そ
た デ ー タ を 用 い て,乗
れ ら の デ ー タ は,従
(351)35]
うし
数 ア プ ロ ー与 の可 能 性 を 論 ず る のは 疑 問 で あ る。 そ
来 型 の 金 融 調 節 レ ジ ー ム の 下 で 観 察 され た も の で あ
政経論 叢
り,も
第63巻 第1号
「
し新 しい 金 融 調 節 方 式 べ と レ ジ ー ム が 変 更 さ れ る な ら ぽ,銀
行行動
も当然 変化 す るは ず だ か らで あ る。
一方
,田
本 銀 行 が 従 来 に お い て 想 定 して き た よ うな 金 利 機 能 を 通 ず る マ
ネ ー サ プ ラ イ の コ ン ト ロ ー ル ・メ カ ニ ズ ム も,決
な い 。 む しろ,従
し て 確 固 と した も の で は
来 型 の コ ン トロ ー ル ・メ カ ニ ズ ム の 有 効 性 も 次 第 に 低 下
して き て い る と 認 識 す る 必 要 が あ ろ う。
第4に,金
融 政 策 運 営 上 の マ ネ ー サ プ ラ イ の 位 置 付 け に つ い て は,最
に お け る 日本 銀 行 は,マ
ネ ーサ プ ライ を
と と に よ り,'実 際 上,マ
ネ ー サ プ ラ イ を 棚 上 げ し て い る 。 し か し,マ
サ プ ラ イ の 大 幅 な 変 動 が,実
う の が,1972∼73年
近
「総 合 判 断 」 の 一 つ の 材 料 とす る
ネー
体 経 済 活 動 に対 して必 ず 悪 影 響 を及 ぼす とい
の 大 イ ン フ レ ー シ ョ ンや1980年
代後 半 以 降 の資 産 イ ン
フ レ ー シ ョ ン な ど が 教 え る 経 験 的 事 実 で あ る 。 す な わ ち,中
間 目標 と し て
の マ ネ ー サ プ ラ イ に 様 々 な 問 題 の あ る の は 事 実 で あ る が,「
され ど マ ネ ー
は 重 要 」 で あ り,金 融 政 策 の 運 営 上,マ
ネ ーサ プ ライ を決 して軽 視 して は
な らな い の で あ る。
《注 》
(1)小
宮 隆 太 郎9)第1章,pp.58^一60を
(2)外
山
(3)小
宮 隆 太 郎9)第3章,pp.102∼152を
茂13)第1章
の2お
参照。
よ び3(pp.11∼24)を
参照。
参 照 。 な お 小 宮 が,経
済 学 の基 本
的 な 教 科 書 と し て 掲 げ て い る の は,Samuelson,PaulA.,Economics,
McGraw・Hil1,1976お
よ びFischer,Stanley,andRudigarDornbusch,
Economic:,McGraw-Hill,1983で
(4)冒
あ る。
岩 田 ・翁 論 争 に つ い て の 紹 介 と し て は,拙
・い 論 争
(5)岩
「(r週 刊 金 融 財 政 事 情 』1992年12月21日
稿
「マ ネ ー サ プ ラ イ を 巡 り激C
号)6),pp,34^一31を
田 ・翁 論 争 で は,「 ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー 」 の 同 義 語 と し て の
マ ネ ー 」 が,し
ば し ば 用 い ら れ て い る が,本
ー」 で統 一す る。
352(352)
稿 で は,「
参 照。
「ベ ー ス ・
ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ
日 本 銀 行 の 金 融 調 節 と ハ イ パ ワ ー ド ・マ ネ ー
(6)「
資 金 需 給 式 」 の 解 説 と し て は,拙
1994年)7)の
第5章
著 『入 門
金 融 』(東
洋 経 済 新 報 社,
を参 照 。
(7)小
宮 隆 太 郎9),p.129。
(8)堀
内 昭 義17),p.73。
(9)わ
が 国 に お け る 準 備 預 金 制 度 の 解 説 と し て は,上
掲 書7)の
第5章
を参
照。
(10)著
者 は,1979^一80年
に 日 本 銀 行 営 業 局 の 資 金 係 に 在 籍 し た こ と が あ り,こ
こ で 解 説 す る よ う な 毎 月 の 「積 み 最:終 日」 の 金 融 調 節 の や り方 を 実 際 に 経 験
した こ と が あ る 。 な お,1993年3月
に 伴 い,営
(11)鈴
木 淑 夫11),P.94。
(12)横
山 昭 雄20),p,138。
(13)翁
か ら は,内
業 の 最 終 決 済 時 点 は,午
後5時
国 為 替 決 済制 度 の 同 日決 済 化
に 延 長 され て い る。
邦 雄i3),pp.17∼18。
(14)例
え ば,翁
(15)横
山 昭 雄20),p.27。
邦 雄 の 上 掲 論 文[3]を
(16)横
山 昭 雄20),p.66。
(17)金
利 機 能 を 通 ず る 銀 行 貸 出 行 動 の コ ン ト ロ ー ル ・ メ カ ニ ズ ム に つ い て は,
日本 銀 行 金 融 研 究 所
『わ が 国 の 金 融 制 度 』(日
第6章(pp.468∼470)を
(18)日
本 信 用 調 査,1986年)14)の
参照 。
本 銀 行 金 融 研 究 所15),p.31。
(19)鈴
木 淑 夫12)の
(20)翁
邦 雄5)の
日 本 銀 行 総 裁(森
で,参
(21)日
参照。
第6章(pp.159^16])を
巻 末 資 料 と して,マ
永,前
川,澄
参 照。
ネ ー サ プ ラ イ ・タ ー ゲ テ ィン グに関 す る
田,三
重 野)の
国 会 答弁 が 収 録 され て い る の
照 され た い。
本 銀 行 調 査 統 計 局16),p.3。
参
考
文
献
1)岩
田 規 久 男 「『日銀 理 論 』 を放 棄 せ よ」,『週 刊 東 洋経 済 』1992年9月12日
2)岩
田 規 久 男r金 融 政 策 の理 論 』,日 本 経 済 新 聞 社,1993年
3)翁
邦雄 「日本 銀 行 の金 融 調節 」,日本 銀 行 『金 融 研 究 』 第10巻 第2号,1991
号
年7月
4)翁
邦 雄 「r日銀 理 論 』 は 間 違 っ てい な い」,『週 刊 東 洋 経 済 』1992年10月10
日号
5)翁
邦 雄 『金 融 政 策』,東 洋 経 済 新 報 社,1993年
6)黒
田昆 生 「マ ネ ーサ プ ラ イ を巡 り激 しい論 争」,『週 刊 金 融 財 政 事 情 』1992
(353)353
政経 論叢
第63巻第1号
年12月21日 号
7)黒
田晃 生 『入 門
金融 』,東 洋経 済 新 報 社,1999年
8)小
宮 隆 太 郎 「昭和 四十 八,九 年 イ ン フ レー シ ョ ンの 原 因」,東 京 大 学
『経
済 学 論 集 』42巻1号,1976年4月
9)小
宮 隆 太 郎 『現 代 日本 経 済 』,東 京 大 学 出版 会,1988年
10)島
謹 三 『短 期 金 融 市 場 の話 』,東 洋 経 済 新 報 社,1985年
11)鈴
木 淑 夫 『金 融 政 策 の 効 果 』,東 洋 経 済 新 報 社,196E年
12)鈴
木 淑 夫 『日本 傘 融 経 済 論 』,東 洋 経 済 新 報 社,1983年
13)外
山
14)日
本 銀 行 金 融 研 究 所 『わ が 国 の金 融 制 度』,日 本 信 用 調 査,1986年
15)日
本 銀 行金 融 研 究 所r日 本 銀 行 の機 能 と業 務 』,1993年
16)日
本 銀 行調 査 統 計 局 「
最 近 の マ ネ ーサ プ ラ イ の 動 向」,r日 本 銀 行 月報 』
茂r金 融 問 題 の 誤 解 』,東 洋 経 済 新 報 社,1980年
1992年9月
号
17)堀
内 昭 義 『日本 の 金 融政 策 』,東 洋 経 済 新 報 社,1980年
18)前
川 春 雄i「中 央 銀 行 の使 命」,日 本 銀 行 創 立 百 周 年 記 念 式 典 に おけ る講 演 ,
1982年10月
19)前
川 春 雄 「日本 銀 行 の使 命」,金 融 学 会 創 立40周 年 記 念 総 会 に おけ る講 演 ,
1983年5月
20)横
354(354)
山 昭 雄r現
代 の金 融 構 造 』,日 本経 済新 聞 社,1977年