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No.54
2012 年 5 月 14 日
効率的市場仮説の確信不変:ユージン・ファーマ、おおいに語る
Unapologetic after All These Years: Eugene Fama Defends Investor Rationality and
Market Efficiency
マーク・ハリソン、CFA
先週シカゴで開催された第 65 回 CFA 協会アニュア
題解決どころかさらに事態を深刻にしている」と述べ、
ル・カンファレンスで、シカゴ大学ブースビジネスス
銀行をもっと破綻させるべきだったと主張しました。
クールのユージン・F・ファーマ教授が長年にわたる
卓越した研究成果と知見を披露してくれました。「現
代ファイナンスの父」とも呼ばれるファーマ教授は、
最近盛んな効率的市場仮説(efficient markets hypothesis
: EMH) への批判に対抗し、「大きすぎて潰せない」
(too big to fail)銀行、積立不足の年金基金、アクティ
ブ資産運用、行動ファイナンス等を鋭く批判しました。
金融危機に関しては、「私自身は因果関係が逆だと思
っている。つまり金融危機が経済危機を引き起こした
のではなく、経済危機が金融危機を引き起こしたとい
う仮説の棄却はできないと思う」とコメントしました。
危機をきっかけとして遡上に上った新しい規制に対
しても教授は懐疑的で、「基本的には、自己資本比率
を大幅に高めて債務が実際に無リスクとなるような
水準に持っていく必要がある。自己資本比率をそれだ
け高めれば自ずと立ち直れるからだ。25%が妥当と考
えるが、それでだめなら、もっと高めればよいであろ
う」とコメントしました。
教授はさらに批判の矛先を、銀行から確定給付年金の
スポンサーに向け、「これまでの拠出額は十分ではな
かった。彼らが言うところの年金債務は実際の債務を
約 3 割も下回っているのが実態である。それは将来の
教授はまた、サブプライムローンの蔓延が全ての元凶
債務を資産の期待収益率で単純に割り引いているか
という解釈にも疑問を投げかけました。金融危機前夜
らだ」と指摘しました。
の市場では、「常識的には考えられない行動が広範に
あった。住宅ローンの借り入れおよび供与を促すよう
な政治的圧力があったのではないか。深刻なリセッシ
ョンに陥っていなければ、金融システムが崩壊するこ
とになるとは考えにくいであろう」と述べました。
年金債務は実質的にスポンサーのインフレ連動債務
であることから、割引率は現行の 7-8%ではなく 3%
程度が適当だと教授は見ています。「市場が好転しさ
えすれば基金は安定するという市場頼みは、基金の存
続中には下げ相場が何度もあることを考えると楽観
教授にとって、金融危機がもたらした最も残念な結果
すぎる」と述べ、「州や地方政府の年金基金はいわば
はモラルの低下でした。「大きすぎて潰せないとした
巨大なヘッジファンドだ」と批判しました。
ことが、今回の危機後処理の最大のミスだった。その
結果、大きすぎて潰せない銀行の債務が無リスクとみ
なされたため、低コストでの資金調達を可能にし、容
易に巨大化する環境を作ってしまった。このことが問
日本 CFA 協会
アクティブ運用に関しては、運用コストを控除すると
ゼロサム・ゲームであるとし、ケネス・フレンチ
(Kenneth French)との共同研究を引用して、対象期
1
間にわたり全投資信託のパフォーマンスを横断的に
レミアム(ERP)やファイナンス理論の系譜に関して
分析すると優劣両極端のファンドが存在するという
も教授の考えを聞く機会に恵まれました。ファーマ教
実証結果を示しました。「コスト控除前では上位 3%
授によると、「マクロエコノミストは、市場で観察さ
のマネジャーのみがコストに見合うリターンを挙げ
れる ERP に困惑している。それというのも彼らのモデ
る能力を示している。」3000 から 4000 のファンドを
ルで推計される ERP が 0.5%程度であるのに対し、実
みわたせば、「上位 3%は良く見えるだろうが、それ
際には 5-7%もあるからだ。その原因として考えられ
ですら能力ではなく幸運によるものもある。あとの
るのは、予想利益率が上昇しているか、割引率、すな
97%はひどい有様だ」と指摘しました。そして、デー
わち株式の期待リターンが低下しているかのどちら
タマイニングにも警鐘をならし、「5-10 年では全く
かである」とし、予想利益率が上昇しているというデ
不十分でノイズにすぎない。株式プレミアムが間違い
ータは認められないため、ファーマ教授は投資家が要
なくプラスであると結論づけるには 35 年のデータが
求する株式の期待リターンが低下しているに違いな
必要」と、短期間のデータのみを用いたファンド分析
いと推測しています。ちなみに教授自身は ERP につい
にはとりわけ懐疑的でした。
て 4%レベルが妥当とみています。「効率的市場であ
また、行動ファイナンスに関しては、「説明付け」に
すぎないとしながらも個人レベルの行動については
ってもリスクプレミアムが一定というわけではない」
と教授は結論づけました。
非常に有用な理論である、とやや控えめに批判しまし
最後に教授は自身の長年にわたる研究成果を振り返
た。一部の運用者の間で共通の心理的バイアスがある
り、今でも直観的に魅力があると見ている資本資産評
ことは認めながらも、「それを市場理論まで飛躍させ
価モデル(CAPM: capital asset pricing model)の強力な信
るようなデータはない。非合理的な行動はいずれ姿を
奉者からケネス・フレンチとの共同研究による有名な
消すはずである」と強く主張しました。行動ファイナ
3 ファクターモデルへの変遷について語りました。分
ンス理論の矛盾は、「モメンタムを説明するストーリ
散によっても打ち消すことのできない変数、すなわち
ーがあり、同時に正反対のことを説明するストーリー
リスクファクターを特定したこの研究は、もっとも引
も持ち合わせていること。根本的にあいまいすぎて、
用されるファイナンス理論の一つとなりました。教授
サイエンスといえないこと」と強調しました。脳の動
はバリューとサイズに並んでリサーチ対象として関
きを長期合理的な「遅い思考」と直感的な「速い思考」
心の高い 3 番目のファクターであるモメンタムの問題
にわけたダニエル・カーネマン(Daniel Kahneman)の
点について思慮深い論理を展開しました。「モメンタ
2 段階モデルに関しては、ファーマ教授は完全に否定
ムが株式リスクの時間変数を表しているとして、モメ
の立場をとっています。2 段階モデルはただ脳に右脳
ンタム株のターンオーバーがきわめて高いことが問
と左脳があると述べているに過ぎないと断言して、投
題となる。今日のモメンタム株が 3 か月後には変わっ
資家は常に合理的に行動すると主張しました。「(2
ているであろう。効率的市場にとって最もやっかいな
段階モデルは)結局、合理的に行動する人もいれば、
のがその点だ。あくまでもモデルであって、絶対では
非合理に行動する人もいる、ということを言っている
ないということだ。」
に過ぎない。」
この後、カンファレンス参加者は最近の CFA 協会リサ
ーチファウンデーション(CFA Institute Research
Foundation)の論文集でもテーマとなった株式リスクプ
日本 CFA 協会
執筆者:
マーク・ハリソン(Mark Harrison)、CFA
CFA 協会のパブリケーション・ディレクター
2
(翻訳者:林 いずみ、CFA)
英文オリジナル記事はこちら:
http://blogs.cfainstitute.org/investor/2012/05/15/
unapologetic-after-all-these-years-eugene-famadefends-investor-rationality-and-market-efficienc
y/
注) 当記事は CFA 協会(CFA Institute)のブログ記
事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版
および英語版で内容に相違が生じている場合には、
英語版の内容が優先します。
日本 CFA 協会
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