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ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を 使った債券ヘッジ
金利 ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を 使った債券ヘッジ 2014年4月2日 John W. Labuszewski Frederick Sturm マネージング・ディレクター エグゼクティブ・ディレクター 金融リサーチ＆商品開発部 金融リサーチ＆商品開発部 312-466-7469 312-930-1282 [email protected] [email protected] CME グループでは、新たな投資機会としてユーロ建て受 した価値を加えたものを、パーの 100 分率として呼び値と 渡決済 (デリバラブル) 金利スワップ先物（以下、ユーロ建 します。NVP は、受けるべき固定金利から支払うべき現在 て DSF）を上場しており、ユーロ建ての金利スワップ取引 価値（PV）の変動金利を差し引いたものです。 （IRS）に付随するリスクを管理する上でも有効なツールと ( なっています。 ) ( ユーロ建て DSF はさらに、政府や企業によって発行され たユーロ建て債券のリスクをヘッジしたり、こうした債券 との間でスプレッド取引を構築するのにも有効です。 ここでは、ユーロ建て DSF の特性をまとめた上で、ユー ロ建て債券との関係性について考察していきます。 ユーロ建て DSF の概要 ユーロ建て DSF は、CME Clearing で清算される "プレ イン・バニラ”のユーロ建て金利スワップ（"IRS"、または" Interest Rate Swap”）を取引の対象とします。 具体的に 言うと、ユーロ建て DSF はユーロ建て（EUR）IRS を原資 産とした受渡決済先物取引です。 対象となっているのは、 額面 10 万ユーロの 2 年、5 年、10 年のスワップで、これ を受渡し対象としています。 原資産となるスワップは、 EURIBOR の 6 ヶ月物をベースとした半年毎の変動金利と 年間の固定金利の交換（スワップ）取引です。 NAV は、そのときのスワップ金利と固定金利、またはそ のスワップに対して取引所が設定した表面金利によって、 正の数字である場合、負の数字となる場合があります。 従 って、DSF は 101.00 や 98.50 の様に、パーよりも上にな る場合、下になる場合があります。 呼び値の刻み（ティック・サイズ）は、5 年物と 10 年物 で 0.01 ポイント、または 10 ユーロ（額面が 10 万ユーロ となっていることから、10 万ユーロｘ0.01ｘ1％＝10 ユ ーロ）となっています。 2 年物では 0.005 ポイント、5 ユ ーロに設定されています。 DSF 取引では、原資産のスワップの受渡し後に固定金利 を受取る側（変動金利支払側）を、スワップ先物の買い手 (または「ロング」)と呼ぶことになっています。 同様に売 り手（または「ショート」）は、スワップを受け渡し後に 固定金利を支払う側（変動金利受取側）となります。 呼び方 ユーロ建て DFS は、3 月、6 月、9 月、12 月の四半期サ イクルの限月で上場され、（通常）当月の第 3 水曜日の直 前の月曜日が最終取引日となります。 ) スワップ 受渡対象、即ち 先物 実際のスワップ 買い手 固定金利の受取側 各限月は最初に上場された段階で、取引所によって個々 ロング (変動金利の支払側) に表面金利を 0.50％、0.75％、1.00％、1.25％の様に設 売り手 固定金利の支払側 定されます。 例えば、2 年物ユーロ建て DSF の 2014 年 6 ショート (変動金利の受取側) 月限の表面金利は、0.75％としています。 同様に、2014 年 6 月限の表面金利は、5 年物ユーロ建て DSF が 1.75％、 10 年物では 2.50％とされています。 先物が、満期を経て規定通りに受け渡しされた原資産の スワップについて、清算値がパーを上回っている場合には インボイス金額はロングからショートに支払われます。 反 ユーロ建て DSF は、額面（パーバリュー）を 100 ポイ 対に、清算値がパーを下回っていた場合、インボイス金額 ントとして、これに現引されるスワップを無額面(NPV)と はショートからロングに支払われます。 清算値がパーであ 1 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP った場合、受け渡しに伴う支払いは、どちらにも発生しま せん。 さらに、ユーロ建て DSF の限月満期に伴って IRS の受け 渡しが出来るのは、CME の IRS 清算会員のみとなっていま す。 ユーロ建て DSF の受け渡しが可能なのは、（１） 清算値 ＞ パー 清算値 ＝ パー インボイス金額の支払いは、 CME の IRS 清算会員、または（２）CME の IRS 清算会員 ロングからショートへ によって CME の IRS 取引参加者として CME に登録された 顧客、に限定されています。 インボイスの支払いなし ユーロ建て DSF を使ったリスク管理 清算値 ＜ パー インボイス金額の支払いは、 ショートからロングへ ユーロ建て DSF は、同様にユーロ建て債券のリスクを管 理するツールとしても利用可能です。 また、こうした債券 インボイス金額は、DSF の最終取引日の清算値に対する に対するスプレッド取引を設定する場合にも利用可能です。 受け渡し可能なスワップの NPV を反映する額となります。 ヘッジまたはスプレッド、いずれの場合であっても、対象 インボイス金額の支払いが終了し、IRS 取引として成立 した段階で、このスワップは証拠金取引の対象となり、日 資産の価値変化(∆hedge)と DSF の価値変化(∆DSF)を均衡 させるため、ヘッジ比率（HR）を考慮する必要があります。 毎に値洗い (マーク・トゥ・マーケット、MTM）されるこ とになります。 このことは、もしもこのスワップの簿価を インボイス金額とすれば、その後の MTM によってスワップ の現在価値はゼロ（0 ユーロ）へと相殺されていることを ヘッジ比率 (HR) は次のように計算します。 意味しています。 従って、先物と同様に、DSF の受け渡し によって生じたスワップのポジションでは、実現されない 収益や損失は存在しないことになります。 さらに、”価値変化”は運用上、以下の様にベーシス・ポイ DSF 取引の取引条件については、この資料の添付を参照 ント・バリュー（BPV）として用います。1 してください。 受渡しの適格性 ユーロ建て債券のヘッジ 適正に開設された先物取引口座があればユーロ建て DSF の取引は可能ですが、 規制により、実際の金利スワップ (IRS)を保有できるのは、米国の商品取引所法 1a(18)条に 定める適格取引参加者(ECP)に限定されています。 ECP は 一般的に、機関投資家や富裕層の個人とされています。 従 中期債や長期債などの債券保有者は、金利上昇リスクを 抱えています。 こうしたリスクに対応するため、ユーロ建 て DSF を売ることでヘッジし、リスクの軽減を図ります。 債券をショートしている場合には金利低下リスクがあるの って、実際にスワップの受け渡しが出来るのは、ECＰのみ となります。 1 BPV は金利が 1ベーシス ポイント（0.01％）変動した際の、予 想される債券価格の変動や価値変化を測定する。 2 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP で、ユーロ建て DSF の買いで、これをヘッジすることが可 2023 年 8 月償還予定(“4.75% Aug-23 BTP”).のイタリア 能です。 国債となります。 金利スワップのリスクに対応するプロダクトである DSF は、一般的な債券とは基本構造や多くの点が異なります。 一方で、こうした債券との間で充分な連動性を維持してい ることから、有効なヘッジ・ツールとしての適応性が保た れています。 Jan-14 ユーロ建て DSF の買い Nov-13 ショート Sep-13 ユーロ建て DSF の売り Jul-13 ロング、または保有者 May-13 ユーロ建て DSF ヨーロッパ国債 対 ユーロ建てDSF 10年物 Mar-13 中長期債 123 121 119 117 115 113 111 109 107 105 103 101 99 97 95 Jan-13 ヘッジ方法 1.5% Feb-23 Bund 4.25% Oct-23 OAT 4.75% Aug-23 BTP Est 10-Yr 2% EUR DSF 出所: IHS Global Insight & CME Research で 2018 年 2 月償還予定(“4.5% Feb-18 BTP”)のイタリア 国債について検証しました。 具体的には、およそ残存 10 年の債券銘柄について、過去 表面金利が 1.5％で 2023 年 2 月償還予定（“1.5% Feb-23 Bund” )のドイツ国債、同 4.25％で 2023 年 10 月償還予 定(“4.25% Oct-23 OAT”)のフランス国債、同 4.75％で 2 118 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 Bund (ブンズ) と Bobl (ボブル) はドイツの長期国債と中期国 債。OAT は “Obligations Assimilables du Trésor” の略で、フ Deutsche 0.5% Feb-18 ランス国債。BTP は “Buoni del Tesoro Poliennali” の略でイタリ France 4% Apr-18 Italy 4.5% Feb-18 Est 5-Yr 1% EUR DSF 出所: IHS Global Insight & CME Research ア国債。 3 ヨーロッパ国債 対 ユーロ建てDSF ５年物 Jan-13 1 年のパフォーマンスを検証しました。 検証した銘柄は、 Jan-14 ンスを比較します。3 月償還予定(“4% Apr-18 OAT”)のフランス国債、同 4.5％ Nov-13 ーロ建て DSF のシミュレーション、または予想パフォーマ Sep-13 ょう。 これらの政府債の値動きと、10 年物、5 年物のユ (“0.5% Feb-18 Bobl)のドイツ国債、同 4％で 2018 年 4 Jul-13 2 さらに、表面金利が 0.5％で 2018 年 2 月償還予定 May-13 どの政府が発行した国債のパフォーマンスを見ていきまし Mar-13 この点を検証するため、ドイツ、フランス、イタリアな ユーロ建てDSFの値刻みはポイントで表示されますが、このシミ ュレーションでは、10年物、5年物のユーロ建てスワップ金利を債 連動性 券価格と比較出来るように変換して検証しています。これらの検証 は、実際のDFS の値動きに基づいて行われるのが理想ですが、本 こうした債券とシミュレートされたユーロ建て DSF との 稿作成時はまだDSF が上場開始前である為、代わりにシミュレー 間には、視覚的にも、連動性が確認できます。 さらに、ド ション値や予想値を元に行っています。 3 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP イツ国債、フランス国債、そしてユーロ建て DSF との間に 仏OAT 23年10月 4.25% 対 2.5% いようです。 2.0% こうした関係は、その他の国々で発行された 10 年物、 5 年物の国債の週間変動と、10 年物、5 年物のユーロ建て DSF のそれを比較することで確認することが出来ます。 こ こでは、連動性がドイツ国債やフランス国債では高いのに 仏OAT 23年10月 4.25% ある連動性は、イタリア国債との間にある連動性よりも強 ユーロ建てDSF 10年物 2% y = 0.8895x + 0.0003 R² = 0.7884 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 対して、イタリア国債ではそれほどではないことに注意し -2.0% てください。 -2.5% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% ユーロ建てDSF 10年物 2% 特定の国債との週間連動性 国債 vs ユーロ建て DSF こうした観察結果は、債券価値とユーロ建て DSF の価値 （2013 年 2 月ー2014 年 2 月） の週間変化を 散布図で見ると、強調されて示されます。 散 ユーロ建て ユーロ建て DSF 5 年物 DSF 10 年物 表面金利 1％ 表面金利 2％ 0.836 - 布図上の 2023 年 10 月償還予定／表面金利 4.25％のフラ ンス国債と 10 年物／表面金利 2％のユーロ建て DSF（想 定価値）は、比較的近似値となっています。 2018 年 2 月償還予定 表面金利 0.5％ ドイツ国債 ア国債と 5 年物／表面金利１％のユーロ建て DSF（想定価 2023 年 2 月償還予定 表面金利 1.5％ 一方で、2018 年 2 月償還予定／表面金利 4.5％のイタリ - 0.812 0.92 - 値）は、明らかに拡散する関係となっています。 ドイツ国債 伊 BTP 18年2月 4.5% 対 2018 年 4 月償還予定 表面金利 4％ 2.0% フランス国債 表面金利 4.25％ - 0.888 フランス国債 2018 年 2 月償還予定 表面金利 4.5％ 0.30 - イタリア国債 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2023 年 8 月償還予定 表面金利 4.75％ 伊 BTP 18年2月 4.5% 1.5% 2023 年 10 月償還予定 ユーロ建てDSF 5年物 1% y = 0.3961x + 0.0006 R² = 0.0556 - 0.188 イタリア国債 -1.5% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% ユーロ建てDSF 5年物 1% 注： ユーロ建て DSF はシミュレーション、または予想値 このことから、ユーロ建てDSFとドイツ国債、フランス ここでの結果については、ドイツ国債やフランス国債に比 国債の間には、完璧ではないものの、ユーロ建てDSFをヘ べて、イタリア国債に対する信用度が低いことが指摘され ッジ・ツールとして用いるに足る、充分な連動性がある、 ます。 と結論付けることが出来ます。 一方で、イタリア国債との 4 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP 間には、ユーロ建てDSFをヘッジ・ツールとするのに充分 な連動性は見つけ難いと言えます。 しかしながら、発行している国によって、公的与信リス クにも大きな高低差が生じる場合もあります。 現状では、 ドイツ国債の利回りは、対応するEURIBORベースのスワッ ヘッジの構築 プ金利よりも低くなっています。 一方で、イタリア国債の 利回りは、それを大きく上回る水準で推移しています。 BPV HR （ベーシスポイントバリュー、ヘッジ比率）は 一般的に、ユーロ建てDSFと ドイツ国債、またはフランス 国債の比率から算出されます。 いずれにしろ、ユーロ建てDSFと欧州債のスプレッドで、 こうした国債とスワップの間に生じる与信格差の変化を取 引することが可能です。 例えば、与信環境が悪化し、公民 例： 額面が1000万ユーロ、表面金利（クーポン）が 間の与信格差が拡大すると予想するなら、欧州債の買い／ 4.25％、2023年10月償還予定のフランス10年物国債を、 ユーロ建てDSFの売りで、その意図を持ったスプレッド取 10年物で表面金利２％のユーロ建てDSFでヘッジする場合 引を構築する事が出来ます。 または、与信環境が改善し、 この債券のBVPは、10万ユーロに対して106.83ユーロ、ま 与信格差が縮小すると予想するなら、欧州債の売り／ユー たは1億ユーロに対して10,683ユーロとなります。 10年物、 ロ建てDSFの買いで、その意図をスプレッド取引として構 表面金利２％のユーロ建てDSFのBVPを、2014年２月28日 築することが可能です。 時点で、91.11ユーロと想定します。 前出の公式を使って 計算すると、この場合のHRでは先物を117枚取引する事に 与信環境が悪化 なります。 ユーロ建て DSF と 国債のスプレッド取引 スワップの買い、 与信環境が改善 米国債の売り スワップのを売り、 米国債の買い こうしたスプレッドはヘッジ手法のときと同様に、BPV 加重の手法を使って設定することが可能です。 さらに、金利差の変化が予想される場合などには、 DSF と国債のスプレッド取引も考えられます。 民間の与信リス 追加情報 クは、ユーロ建てDSFの価値に影響を与えるEURIBORに反 映されます。 一方で、公的な与信リスクは、それぞれの国 債の価値に反映されます。 一般的には、公的与信リスクと 国債利回りは、民間与信リスクと市場金利よりも低い、と CME グループの金利スワップ 先物 (DSF) プロダクトに 関する詳細は、ＷＥＢサイト www.cmegroup.com/dsf を ご参考ください。 されています。 5 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP ユーロ建て DSF 取引概要 CME Clearing によって清算された額面 10 万ユーロの金利スワップ（IRS）で、 取引単位 残存期間が 2 年、5 年、10 年となっている金利スワップであり、 取引所によって設定されたそれぞれの年率固定金利と、変動金利として 6 ヶ月物欧州銀行連盟オファー・ レート（EURIBR)を半年毎に交換する。 限月 3 月、6 月、9 月および 12 月限 銘柄 取引所が 30/360、またはの日数計算方式を用いた 固定金利 25 ベーシスポイントの整数倍の値に設定 呼び値方式 無額面(NPV)とした価値を加えたもの。 ただし、NVP は、受け渡し適格 IRS の固定金利から 価格ポイント： 100 ポイト＋受け渡し適格 IRS を 支払うべき現在価値の変動金利を差し引いたもの 2 年物 最小呼び値刻み 5 年物と 10 年物 0.005 ポイント（5 ユーロ／枚） 0.01 ポイント（10 ユーロ／枚） 取引 当限月の第 3 水曜日から TARGET（汎欧州即時グロス決済システム）の 2 営業日前 最終日 欧州中央時間（CET）午後 5 時 15 分（通常、米中部時間 午前 10 時 15 分） 受渡日 当限月の第 3 水曜日 条件 IRS の受け渡し 適格性 固定金利支払側「ショート」および「受渡側」 変動金利支払側「ロング」および「受渡側」 リファレンス 2 年、5 年、10 年物 IRS 想定元本 10 万ユーロ／枚 金利スワップ発効日 限月の第 3 水曜日 満期日 IRS の発効日があるレフェレンス月の第 3 水曜日、または レフェレンス月の IRS 発効日 固定金利支払日 毎年の IRS 発効日 変動金利 先物固定金利 固定金利日数計算方式 30/360 変動金利支払日 IRS 発効日から半年毎 変動金利日数計算方式 実日数／360 参照変動金利 6 ヶ月物ユーロ建て EURIBOR-Reuters レート ただし、スプレッドや複利ではない 清算受領日および清算発効日（限月の第 3 水曜日の 1 営業日前）に受渡基準に適合した金利スワップの現物受渡 インボイス価格＝各最終決済価格（Ｐ）に基ずく IRS の当初支払い金額 受け渡し方法 P が 100 を上回る場合、金利スワップの変動金利支払側が支払い、金利スワップの固定金利支払側が受取る。 先物 1 枚当たり＝1000 ユーロｘ（Ｐ－100）、近似の 0.01 ユーロとする P が 100 以下の場合、金利スワップの固定金利支払側が支払い、金利スワップの変動金利支払側が受取る。 先物 1 枚当たり＝1000 ユーロｘ（100－Ｐ）、近似の 0.01 ユーロとする 受渡しの適格性 適格取引参加者に限定され（CFR 1.3(m)、CME 規定 90005.C.）、CME IRS 清算会員によって IRS 取引参加者 6 | ユーロ建て金利スワップ先物 (DSF) を使った債券ヘッジ | 2014 年４月２日| © CME GROUP である旨の登録が CME において成されていること（CME 規定 90005.A., 同 90005.B.） 建玉上限 5000 枚まで 取引報告義務 1 枚から 最低取引数量（枚） ブロック取引規定 2 年物 1,500 5 年物 750 10 年物 500 ブロック取引の取引所への報告は、取引発生から 15 分以内に、当該取引の売り手によって成される CME Globex 取引時間 取引形態 立会場 米中部時間： 午後 5 時 00 分から午後 4 時 00 分、 日曜日ー金曜日 米中部時間：午前 7 時 20 分から午後 2 時 00 分、 月曜日ー金曜日 ユーロ建て金利スワップ先物は、米国先物取引委員会の審査により、 シカゴ・ボード・オブ・トレード（CBOT）において、CBOT の規則に則して取引される。 先物取引やスワップ取引は、あらゆる投資家に適しているわけではありません。損失のリスクがあります。 先物やスワップはレバレッジ投資であり、取引 に求められる資金は総代金のごく一部にすぎません。そのため、先物やスワップの建玉に差し入れた当初証拠金を超える損失を被る可能性があります。 した がって、生活に支障をきたすことのない、損失を許容できる資金で運用すべきです。 また、一度の取引に全額を投じるようなことは避けてください。すべて の取引が利益になるとは期待できません。 本資料に掲載された情報およびすべての資料を、金融商品の売買を提案・勧誘するためのもの、金融に関する助言をするためのもの、取引プラットフォー ムを構築するためのもの、預託を容易に受けるためのもの、またはあらゆる裁判管轄であらゆる種類の金融商品・金融サービスを提供するためのものと受け 取らないようにしてください。本資料に掲載されている情報は、あくまで情報提供を目的としたものです。助言を意図したものではなく、また助言と解釈し ないでください。掲載された情報は、特定個人の目的、資産状況または要求を考慮したものではありません。本資料に従って行動する、またはそれに全幅の 信頼を置く前に、専門家の適切な助言を受けるようにしてください。 本資料に掲載された情報は「当時」のものです。明示のあるなしにかかわらず、いかなる保証もありません。 CME Group は、CME Group, Inc.の商標です。地球儀ロゴ、E-mini、E-micro、Globex、CME、および Chicago Mercantile Exchange は、Chicago Mercantile Exchange Inc.（CME）の商標です。CBOT および Chicago Board of Trade は、Board of Trade of the City of Chicago, Inc.（CBOT）の商標 です。Clearport および NYMEX は、New York Mercantile Exchange, 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