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フロンティア不動産投資法人 Frontier Real Estate Investment
CORPORATES AUGUST 8, 2012 CREDIT OPINION フロンティア不動産投資法人 Frontier Real Estate Investment Corporation 現行格付 目次: 現行格付 1 主要財務指標 2 クレジットオピニオン 2 格付のドライバー 投資法人概要 格付の根拠 格付に関する詳細な検討 流動性 格付の見通し 将来の格上げにつながる要因 将来の格下げにつながる要因 その他の検討事項 格付へのマッピング 2 2 3 3 4 4 4 4 5 6 フロンティア不動産投資法人 長期 発行体格付(自国通貨建 JPY) A2 長期 シニア無担保 普通債(自国通貨建 JPY) NR 見通し 安定的 コンタクト： 東京 03.5408.4100 大久保 敬裕 03.5408.4167 VP-シニアアナリスト [email protected] 熊丸 浩二 03.5408.4162 マネージング・ディレクター [email protected] ムーディーズ・ジャパン株式会社 CORPORATES 主要財務指標 2007/6 売上高(US$mil) EBITDA マージン(%) 2007/12 2008/6 2008/12 42.2 43.1 50.6 66.6 78.6% 77.8% 77.2% 78.0% 0.2 0.5 1.2 2.4 EBITDA/支払利息（倍） 161.6 101.9 49.4 27.1 償却前総資産(US$mil) 1,198 1,233 1,526 2,129 総有利子負債/償却前総資産(%) 4.7% 6.3% 9.9% 22.4% 純有利子負債/EBITDA（倍） 2009/6 2009/12 2010/6 2010/12 2011/6 2011/12 72.6 73.3 74.9 87.1 91.8 94.4 76.2% 76.6% 74.9% 76.9% 76.5% 75.2% 3.7 3.9 3.8 3.8 4.6 4.4 15.6 14.1 14.5 15.1 13.9 13.0 2,190 2,214 2,225 2,606 2,784 2,807 23.5% 23.7% 23.5% 24.5% 27.9% 27.8% ムーディーズの標準的アプローチを適用。 数字は会社公表資料に基づく。 1 ドル=85 円で計算。 純有利子負債/EBITDA(倍)の EBITDA については各期数値の 2 倍した値を用いて計算。 クレジットオピニオン 格付のドライバー » スポンサーである三井不動産との協働体制による事業基盤・財務運営の優位性 » 優良テナントとの長期・固定の賃貸借契約を裏付けとしたポートフォリオから生じるキャッ シュフローの安定性 » 保守的なレバレッジと預かり敷金・長期差入保証金による調達のメリット » 今後の資産拡大とポートフォリオの分散度 投資法人概要 フロンティア不動産投資法人（FRI）は、2004 年 8 月に上場した、都市近郊型及び都心型商 業施設への投資・管理に特化した不動産投資法人である。FRI は、三井不動産株式会社（三 井不動産、格付：A3 安定的）がスポンサーとして手掛ける、投資対象（オフィス・住居・商業） によって棲み分けされた 3 つの投資法人の 1 社である。 2011 年 12 月期における営業収益は約 80 億円、2012 年 6 月期末（第 16 期末）時点の保有 資産は 26 物件、約 2,370 億円である。ポートフォリオの地理別分散（取得価格ベース）は、首 都圏で約 47%、中部で約 20%、中国で約 15%、関西で約 9%を占める。2012 年 6 月末時点 の稼働率は 100%。 スポンサー（FRI の資産運用会社である三井不動産フロンティアリートマネジメント株式会社の 株主）は大手不動産会社の三井不動産である。スポンサー企業は運用会社に対し人的資源、 不動産投資・管理、金融業務などのサポートを行っている。三井不動産は 2008 年 3 月、当 初上場時のスポンサーである日本たばこ産業株式会社（JT、Aa3 安定的）から運営を引き継 2 AUGUST 8, 2012 クレジット・オピニオン：フロンティア不動産投資法人 CORPORATES いでいる。三井不動産は、発行済み投資口数の 7.5％を保有し、FRI の主要株主の上位 10 社に入っている。 格付の根拠 FRI の格付 A2 は、好立地で優良テナントとの長期・固定賃貸借契約中心の商業施設ポート フォリオから生成される安定したキャッシュフロー、スポンサーである三井不動産との協働体制 による不動産の投資・管理・運営における優位性、三井グループ金融機関を中心とした安定 的な金融機関取引と保守的な財務運営方針を反映している。 格付に関する詳細な検討 ポートフォリオの特徴及びキャッシュフローの安定性 FRI は日本国内の各地に所在する郊外型商業施設及び都心型商業店舗ビル等を投資対象 としている。 2012 年 6 月末時点におけるポートフォリオの物件構成については、上位 3 物件からの賃料 収入の割合が全体の約 29％を占めている。また、テナント構成においては、イオングループ のテナントシェアが賃貸収入ベースで約 34％を占めており、収益構造の集中度は依然として 高い。しかしながら、テナントとの賃貸借契約における平均残存契約期間が約 12 年と長期で あること、賃料改定までの期間が 5 年を超える契約が 5 割以上を占めていることから、長期か つ安定的なテナントとの契約形態が集中度にかかる懸念を緩和している。 FRI では資産規模 3,000 億円に向けた外部成長を目標としており、2008 年 3 月に JT から三 井不動産にスポンサーが交代して以降は、同社開発物件を中心に投資ポートフォリオを拡充 し、2012 年 6 月末時点で三井不動産からの取得資産がポートフォリオの約 32％（取得価格 ベース）に及んでいる。また 2012 年 7 月には京都府内のショッピングセンター「カナート洛 北」をスポンサーより新規取得している。今後も商業施設の開発・運営に強みのある三井不動 産グループのサポートを背景に資産規模拡大が進めば、ポートフォリオの分散度は徐々に高 まっていくものと考えている。 加えて既存物件においても大規模なリニューアルを継続的に実施している。商業施設ポート フォリオにおけるリニューアルに対するアセットマネジャーの対応能力は、他のアセットタイプと の比較において、集客力向上と物件の収益力により直接的に影響すると考えられることから、 より重要性は高い。例えば 2011 年 7 月にはイオン秦野ショッピングセンター（2012 年 6 月末 時点のポートフォリオの約 3.9%）のリニューアルをテナントと協働で実施し、賃料の増額改定 に成功している。 今後は 2013 年から 2014 年に賃貸借期間の満了を迎える 2 物件（ジョイフルタウン岡山（ア ネックス棟）、パピヨンプラザ）について、新規テナント誘致やリニューアルなどの施策が課題と なるが、商業施設の開発・運営のノウハウを蓄積したスポンサーに支えられた FRI のマネジメ ント能力は、売場再編や業態転換等、多様なニーズを持つテナントへのリーシング強化に大 きく寄与していると見ており、FRI の収益を安定的に支えていくだろう。 財務運営方針（レバレッジ、負債管理等）およびトラックレコード FRI のレバレッジは、敷金・保証金を加味した負債比率（（借入金+敷金保証金-使途制限のな い現預金）／（総資産残高-使途制限のない現預金））に基づいて運営され、当該比率を 30% 台後半～50%の水準に維持する方針としている。2011 年以降の新規物件取得により 2011 年 12 月期末の同比率は約 46％まで上昇していたが、2012 年 7 月に公募増資により約 205 億 円を調達したことで、2012 年 12 月期には再び レバレッジは 43％程度まで低下する見込み である。 3 AUGUST 8, 2012 クレジット・オピニオン：フロンティア不動産投資法人 CORPORATES また、FRI は商業施設への投資に特化している特色を生かして、長期賃貸借契約を結ぶテナ ントからの預かり敷金・長期差入保証金（約 400 億円）が資金調達の一部として活用されてい る。預かり敷金・長期差入保証金を除く総資産有利子負債比率は約 28％となる。預かり敷金・ 長期差入保証金の受け入れは不動産の長期賃貸借契約に密接に関係していること、優良テ ナントからの賃料収入が返済原資として確保されていること、銀行借り入れなど一般の債務に 比べて調達期間がはるかに長いことなどが、借入による調達と比較した際のメリットとして考慮 される。 さらに、FRI のポートフォリオは、2011 年 12 月期の決算で 190 億円（ポートフォリオ全体の簿 価比約 9.2％）の含み益（期末算定価格と簿価の差額）があり、ムーディーズが格付する JREIT の中でも良好な水準を維持している。こうした含み益は FRI 実質的なレバレッジを低下 させ、リファイナンスの蓋然性を強化する上でポジティブに作用している。 FRI は債務のデュレーション管理において、敷金・保証金の返還スケジュールを加味して運 営しており、敷金保証金を含んだ平均残存期間は約 5.3 年（2011 年 12 月末時点）である。 有利子負債のみの平均残存年数においても、ローンの借入期間の長期化を進めた結果、 2011 年 6 月末の約 2.0 年から 2012 年 6 月末には約 2.8 年となり、ムーディーズが格付する J-REIT の平均的な水準まで改善した。 流動性 ムーディーズでは、資本集約性の高い REIT の格付において、資金流動性に特に強い関心 を持って評価している。債務の資金流動性においては、短期借入金と 1 年以内に返済・償還 期限が到来する長期借入金・投資法人債の合計額に対して、現預金、コミットメントライン及び 減価償却費から資本的支出額を控除した内部留保等のカバー率で計算される。 2011 年 9 月に FRI は 70 億円のコミットメントラインの追加設定を実施した。その結果、2011 年 12 月期における FRI の流動性カバレッジは 100%超に大きく改善し、十分な流動性を確 保している。加えて、スポンサーの取引金融機関を中心に良好な銀行取引が維持されている 点が FRI の流動性をさらに強化している。 格付の見通し 格付の見通しは、安定的である。FRI のポートフォリオが生み出す賃貸収益が安定的に推移 すると見込まれること、資産規模 3,000 億円に向かって外部成長を模索する過程においても 従来からの保守的な財務運営が維持されるだろうとのムーディーズの見方を反映している。 将来の格上げにつながる要因 ポートフォリオ拡大の過程でレバレッジの改善も進み、例えば FRI の基準による LTV が 40％ 以下、純有利子負債/EBIDTA 倍率が 7 倍未満の水準に安定し、流動性カバレッジが 100％ 以上で維持され、債務のデュレーションが現状より長期化かつ返済期限が平準化されれば、 格付に上方圧力が加わる可能性がある。 将来の格下げにつながる要因 ポートフォリオから生成されるキャッシュフローの現象や不動産価格の更なる下落、レバレッジ の上昇が進めば、格付に更なる下方向の圧力がかかるであろう。例えば、FRI の基準による LTV が 50％以下、純有利子負債/EBIDTA 倍率が 10 倍を下回る水準を維持することができ なくなった場合には FRI の格付は引き下げられる可能性がある。 4 AUGUST 8, 2012 クレジット・オピニオン：フロンティア不動産投資法人 CORPORATES その他の検討事項 他社との比較 J-REIT セクターの中では、日本リテールファンド投資法人(JRF、A3 安定的) が FRI と同様に 商業施設への投資に特化している。両社とも郊外型・都心型の好立地な商業施設でポートフ ォリオが構築されているが、資産規模では総資産で 6,000 億円を超える JRF が 2,000 億円台 の FRI を上回る。ポートフォリオの分散度も JRF が FRI よりも高い。一方、保証金・敷金考慮 後の財務レバレッジにおいては、JRF がレバレッジを上昇させているのに対して、FRI は負債 比率が約 8％ポイント低く、保守的な水準にあると見ている。ポートフォリオの期末算定価格と 簿価の差額においては、FRI が約 9.2％の含み益を維持しているのに対して、JRF は約 3.1％ の含み損になっていることも、実質的なレバレッジの差を拡大させる要因として考慮される。 格付手法 FRI に対しては、「REIT およびその他の不動産会社のグローバル格付手法」が適用されてい る。格付手法が示唆する格付は A3 で、実際の格付より１ノッチ低い（直近 1 年間のデータに 基づく）。しかしながら、信用力の高いテナントとの長期賃貸借契約に付随する敷金保証金が FRI の財務の安定性を支えていることや、含み益が実質的なレバレッジを緩和している点が 考慮されている。 5 AUGUST 8, 2012 クレジット・オピニオン：フロンティア不動産投資法人 CORPORATES 格付へのマッピング Aa A Baa Ba B Caa Ca 流動性と資金調達 X 流動性カバレッジ X 債務の償還スケジュール FFO の分配 X 担保に供されていない資産の割合 X レバレッジと資本構造 実効レバレッジ（（有利子負債+優先株）/ 償却前総資産） X 純有利子負債/EBITDA X 有担保レバレッジ（有担保債務/償却前総資産） X 資本へのアクセス X 市場地位と資産の質 X フランチャイズ/ブランド力 規模（償却前総資産） X 分散-立地・テナント・業種・経済セクター X 開発事業の資産規模/償却前総資産(%) X X 資産の質 キャッシュフローと収益 EBITDA マージン X X EBITDA マージンの変動性 フィクストチャージカバレッジ（EBITDA/支払利息等） X JV/ファンド事業からの収入の総収入に占める割合 X 格付 6 AUGUST 8, 2012 格付手法が示唆する格付 A3 現在の格付 A2 クレジット・オピニオン：フロンティア不動産投資法人 CORPORATES ムーディーズ・ジャパン株式会社 Report Number: JP001317(Japanese) 〒105-6220 東京都港区愛宕 2 丁目 5-1 愛宕グリーンヒルズ MORI タワー 20F 著者 プロダクション・アソシエイト 大久保 敬裕 渡邉 エリ Copyright 2012 Moody's Investors Service, Inc.及び/又は同社のライセンサー及び関連会社（以下「MOODY'S」と総称します。） All rights reserved. 信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、ムーディーズ・ジャパン株 式会社（以下「MJKK」といいます。）の現時点の意見です。MJKK は、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に 履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格 付は、流動性リスク、市場価値リスク、価格変動性リスク及びその他のリスクについて言及するものではありません。信用格 付は、現在又は過去の事実を示すものではありません。信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、 特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。信用格付は、特定の投資家にとっての投資の適切性 について論評するものではありません。MJKK は、投資家が、購入、保有、又は売却を検討する各証券について投資家自身で 研究・評価するという期待及び理解の下で、信用格付を発行します。 ここに記載する情報はすべて、著作権法を含む法律により保護されており、いかなる者も、いかなる形式、方法、手段によっ ても、これらの情報（全部か一部かを問いません。）を、MOODY'S の事前の書面による同意なく、複製その他の方法により再 製、リパッケージ、転送、譲渡、頒布、配布、転売することはできず、また、これらの目的で再使用するために保管することは できません。ここに記載する情報は、すべて MOODY'S が正確かつ信頼しうると考える情報源から入手したものです。しかし、 人的及び機械的誤りが存在する可能性、並びにその他の事情により、MOODY'S はこれらの情報をいかなる種類の保証もつ けることなく「現状有姿」で提供しています。MOODY'S は、信用格付を付与する際に用いる情報が十分な品質を有し、またそ の情報源が MOODY'S にとって信頼できると考えられるものであること（独立した第三者がこの情報源に該当する場合もあ る。）を確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、MOODY'S は監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した 情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。MOODY'S はいかなる状況においても、またい かなる者又は法人に対しても、以下の(a)及び(b)について一切責任を負いません。 (a) これらの情報の入手、収集、編纂、分析、解釈、伝達、公表又は配布に関する誤り（過失によるか、その他の原因によるか を問いません。）又はその他の状況若しくは偶発事象（MOODY'S、あるいはその取締役、役職員、従業員あるいは代理人の 支配力が及ぶか及ばないかを問いません。）に（全部、一部を問わず）起因し、由来し、若しくは関係する損失又は損害。 (b) MOODY'S が事前に当該損害の可能性について助言を受けていた場合においても、これらの情報の使用により又は使用 が不可能であることにより発生する、あらゆる種類の直接的、間接的、特別、二次的、補償的、又は付随的損害（逸失利益を 含みますがこれに限定されるものではありません。）。 ここに記載される情報の一部を構成する格付、財務報告分析、予測、及びその他の見解（もしあれば）は、MOODY'S の意見 の表明であり、またそのようなものとしてのみ解釈されるべきであり、これによって事実を表明し、又は証券の購入、売却若し くは保有を推奨するものではありません。ここに記載する情報の各利用者は、購入、保有又は売却を検討する各証券につい て、自ら研究・評価しなければなりません。MOODY'S は、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の 意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、（明示的、黙示的を問わず）いかな る保証も行っていません。 MJKK は、ムーディーズ・グループ・ジャパン合同会社の完全子会社であり、同社は、Moody's Corporation （以下「MCO」といい ます。）の完全子会社である Moody's Overseas Holdings Inc.の完全子会社です。 MJKK は日本の金融商品取引法の下で金融 庁に登録された信用格付業者であり、登録番号は金融庁長官（格付）第 2 号です。 MJKKは、MJKKが格付を行っている債券（社債、地方債、債券、手形、CPを含みます。）及び優先株式の発行者の大部分が、 MJKKが行う評価・格付サービスに対して、MJKKによる格付の付与に先立ち、20 万円から約 3 億 5,000 万円の手数料をMJKK に支払うことに同意していることを、ここに開示します。また、MCO及びMJKKは、MJKKの格付及び格付過程の独立性を確保す るための方針と手続きを整備しています。MCOの取締役と格付対象会社との間の何らかの利害関係の存在、及びMJKKから 格付を付与され、かつMCOの株式の 5%以上を保有していることをSECに公式に報告している会社間の何らかの利害関係の 存在に関する情報は、MOODY'Sのウェブサイトwww.moodys.com上に"Shareholder Relations-Corporate Governance-Director and Shareholder Affiliation Policy"という表題で毎年、掲載されます。 本書のオーストラリアでの公開は、オーストラリア金融サービス認可番号 336969 を有する MOODY'S の関連会社である Moody's Investors Service Pty Limited ABN 61 003 399 657 によって行われます。本文書は（2001 年会社法 761G 条の定める意味 における）「ホールセール顧客」のみへの提供を意図したものです。オーストラリア国内から本文書に継続的にアクセスした場 合、MOODY'S 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