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ケネディクス｜4321｜
R LAST UPDATE【2016/12/13】 ケネディクス｜4321｜ Research Report by Shared Research Inc. 当レポートは、掲載企業のご依頼により株式会社シェアードリサーチが作成したものです。投資家 用の各企業の『取扱説明書』を提供することを目的としています。正確で客観性・中立性を重視し た分析を行うべく、弊社ではあらゆる努力を尽くしています。中立的でない見解の場合は、その見 解の出所を常に明示します。例えば、経営側により示された見解は常に企業の見解として、弊社に よる見解は弊社見解として提示されます。弊社の目的は情報を提供することであり、何かについて 説得したり影響を与えたりする意図は持ち合わせておりません。ご意見等がございましたら、 [email protected] までメールをお寄せください。ブルームバーグ端末経由でも受け付 けております。 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report LAST UPDATE【2016/12/13】 目次 主要経営指標の推移 -------------------------------------------------------------------------------------------------- 3 直近更新内容 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 4 概略 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 4 業績動向 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 6 事業内容 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18 ビジネス概要-------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18 主要ビジネス-------------------------------------------------------------------------------------------------------- 21 事業セグメント----------------------------------------------------------------------------------------------------- 25 収益性分析 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 26 受託資産残高（AUM） ------------------------------------------------------------------------------------------- 27 グループ ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 32 SW（Strengths, Weaknesses）分析 -------------------------------------------------------------------------- 33 市場とバリューチェーン ----------------------------------------------------------------------------------------- 34 経営戦略 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 40 過去の業績 ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 41 損益計算書 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 52 貸借対照表分析----------------------------------------------------------------------------------------------------- 55 キャッシュフロー計算書 ----------------------------------------------------------------------------------------- 59 その他情報 ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 61 用語集 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 61 沿革 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 62 ニュース＆トピックス-------------------------------------------------------------------------------------------- 63 大株主 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 71 株主還元 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 71 トップ経営者-------------------------------------------------------------------------------------------------------- 72 企業概要 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 73 www.sharedresearch.jp 02/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞主要経営指標の推移 LAST UPDATE【2016/12/13】 主要経営指標の推移 損益計算書 （百万円） 営業収益 前年比 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 16年12月期 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 会社予想 138,025 137,431 77,831 38,589 19,486 20,957 22,456 26,212 25,997 22,600 410.4% -0.4% -43.4% -50.4% -49.5% 7.5% 7.2% 16.7% -0.8% -13.1% 営業総利益 36,549 22,413 13,514 11,411 10,609 9,401 11,077 13,519 16,933 営業利益 30,863 16,267 8,433 7,331 6,931 5,837 6,914 8,147 10,119 9,300 経常利益 26,120 5,316 2,202 2,464 2,328 4,878 6,406 9,127 10,100 当期純利益 14,662 -10,850 -18,438 -2,542 1,313 -10,128 9,807 10,000 637 -170.6 734.4 1,212 -239.7 385.8 2,291 -15.6 262.2 2,291 5.7 265.9 2,291 -44.2 221.8 前年比 営業総利益率 前年比 営業利益率 前年比 経常利益率 前年比 純利益率 63.3% 26.5% 65.6% 22.4% 58.7% 18.9% 63% 10.6% 一株当たりデータ（円、株式分割調整後） 期末発行済株式数（千株） 635 EPS 248.3 EPS （潜在株式調整後） 223.8 DPS 23.5 BPS 958.7 貸借対照表（百万円） 現金・預金 39,369 流動資産合計 307,766 有形固定資産 203 投資その他の資産計 29,566 無形固定資産 973 資産合計 338,509 営業未収金 477 短期有利子負債 87,467 流動負債合計 106,397 長期有利子負債 150,801 固定負債合計 151,623 負債合計 258,020 純資産合計 80,488 有利子負債（短期及び長期） キャッシュフロー計算書 （百万円） 営業活動によるキャッシュフロー 投資活動によるキャッシュフロー 財務活動によるキャッシュフロー 財務指標 総資産経常利益率（ROA） 自己資本利益率（ROE) 自己資本比率 -38.7% 16.3% -47.3% 11.8% -79.6% 3.9% -7.9% -39.7% 17.4% -48.2% 10.8% 225 -95.8% 0.3% -23.7% -15.6% 29.6% -13.1% 19.0% 878.7% 5.7% -6.6% -7.0% 54.4% -5.5% 35.6% 11.9% 12.6% 6.7% -15.8% 27.9% 17.8% 49.3% 18.5% 30.8% -5.5% 11.1% 109.5% 21.7% -48.3% 8.8% 1,985 22.0% 51.6% 17.8% 31.1% 31.3% 24.4% 4,844 144.0% 18.5% 25.3% 65.1% 24.2% 38.9% 42.5% 35.1% 102.5% 37.7% 265,658 8.3 268.3 265,658 18.2 18.2 3.0 290.6 265,658 37.1 37.0 4.0 319.7 11,872 245,041 184 26,412 1,510 273,149 554 89,387 101,582 113,417 114,009 215,591 57,558 18,291 98,536 98,143 21,647 275 218,603 436 83,954 91,488 69,082 72,588 164,077 54,525 10,913 62,712 118,830 24,626 59 206,228 348 30,543 36,508 93,081 98,571 135,080 71,147 7,706 30,161 137,707 22,391 165 190,426 492 38,910 41,665 70,856 77,324 118,990 71,435 13,813 28,536 80,937 16,625 170 126,270 134 18,763 20,855 44,857 49,343 70,199 56,071 25,795 49,763 78,586 16,710 3,338 148,398 594 10,771 13,253 55,252 60,803 74,056 74,341 28,546 50,588 119,071 29,775 3,832 203,268 625 13,365 18,267 93,247 99,649 117,916 85,351 47,545 63,538 73,312 30,388 4,334 171,575 1,189 13,329 17,963 55,976 61,259 79,222 92,353 238,268 202,804 153,036 123,624 109,766 63,620 66,023 106,615 69,307 -48,778 -35,962 91,886 -56,864 -9,438 44,094 54,553 -10,980 -37,809 23,737 -15,333 -17,481 6,181 5,674 -14,461 10,545 31,276 -37,108 -2,787 8,947 9,036 9,379 -50,797 44,320 15,313 39,085 -39,007 10.5% 29.9% 18.0% 1.7% -20.2% 17.1% 0.1% -39.4% 21.4% 1.0% -4.8% 29.1% 1.2% 2.2% 32.0% 1.5% -18.1% 40.3% 3.6% 3.3% 48.1% 3.6% 6.5% 38.0% 4.9% 12.2% 48.7% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 www.sharedresearch.jp -11.4% 44.9% -8.1% 41.2% 10.7% 44.7% 2.0% 44.2% 38.4 4.0 03/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 概略 LAST UPDATE【2016/12/13】 直近更新内容 2016年12月13日、ケネディクス株式会社への取材を踏まえ、本レポートを更新した。 2016年12月8日、同社は、自己株式消却に関して発表した。 （リリース文へのリンクはこちら） 同社は、同日開催の取締役会において、自己株式（同社普通株14,780,400株（消却前の発行済株式総数の5.56%）） を2016年12月19日（予定）に消却することを決議した。消却後の発行済株式総数は250,914,700株となる。 2016年12月1日、同社は新規ホテル事業（銀座8丁目）に関して発表した。 （リリース文へのリンクはこちら） 同社は、東京都中央区銀座八丁目に所在する土地のホテル計画（地上14階、客室：125室、延床面積：約4,618㎡ （約1,396坪）を予定）について、三菱地所グループの株式会社ロイヤルパークホテルズアンドリゾーツ（以下、 ロイヤルパークホテルズ）と、運営受託方式でホテル運営事業を行うことに合意した。 同計画は、同社がホテル開発、ホテル経営を行うものである。経営に関しては、同社のグループ会社でありサー ビスアパートメント事業等を手がける株式会社スペースデザインを通じて行い、運営に関しては、ロイヤルパー クホテルズに委託し、ホテル事業を行う。 当該計画地は東京メトロ銀座線「銀座」駅から徒歩圏に位置し、銀座中央通りにも至近で、ビジネス客、レジャー 客に利便性の高い立地である。宿泊主体型ホテルとして、2019年年初の開業を目指す。 2016年11月11日、同社は2016年12月期第3四半期決算を発表した。 （決算短信へのリンクはこちら、詳細は2016年12月期第3四半期決算項目を参照） 2016年10月13日、同社は2016年9月末時点の受託資産残高（AUM）を発表した。 （リリース文へのリンクはこちら） 2016年12月期第3四半期末（2016年9月末）の同社グループAUMは、前期末比378億円純増の1兆6,821億円となっ た。また、ベースAUMは、同約253億円純増の1兆1,512億円となった。 www.sharedresearch.jp 04/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 出所：同社資料 3ヵ月以上経過した会社発表はニュース＆トピックスへ www.sharedresearch.jp 05/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 業績動向 四半期業績動向 四半期業績推移（累計） 15年12月期 1Q 8,307 1-2Q 13,279 1-3Q 19,826 1-4Q 25,997 営業総利益 5,565 8,505 12,978 16,933 販管費 1,345 2,675 4,134 6,814 営業利益 4,219 5,829 8,844 10,119 前年比 前年比 営業総利益率 前年比 営業収益販管費比率 前年比 営業利益率 61.6% 67.9% 67.0% 25.1% 16.2% 88.3% 50.8% -8.3% 20.7% 64.0% 17.4% 20.1% 22.3% 43.9% 0.4% 33.3% 65.5% 19.6% 20.9% 2Q 4,972 -4.6% -32.5% 46.8% 3,857 5,713 -46.8% 24.6% 2,940 4,473 営業収益販管費比率 67.9% -21.2% 19.9% 24.8% 9,127 9,807 2,147 2,522 7,861 9.1% 49.8% 86.7% 8,630 86.3% -1.0% 49.1% 66.0% 4.6% 2Q 7,301 3Q 4,660 94.3% -32.7% 59.1% 68.3% 64.1% 68.8% 78.2% 64.6% 1,330 1,459 2,680 40.0% 1,679 24.8% 1,527 14.8% 1,512 16.2% 26.7% 22.3% 43.4% 29.9% 20.9% 32.4% 23.7% 4,219 1,610 3,015 1,275 2,177 4,187 1,497 88.3% -36.2% 98.9% -31.7% -48.4% 160.1% -50.3% 50.8% 32.4% 46.1% 20.7% 38.8% 57.3% 32.1% 3,824 1,450 -23.0% 2,751 97.8% 1,102 -3.7% 2,147 -43.9% 5,086 250.8% -44.5% 32.7% 前年比 92.3% 経常利益率 46.0% 29.2% 42.0% 17.9% 38.3% 69.7% 6,304 1,630 2.3% 780 -25.1% 1,093 - 2,522 -60.0% 4,568 180.2% 97.4% 純利益率 75.9% 32.8% 11.9% 17.7% 45.0% 62.6% 33.0% 90.5% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 **会社予想は直近の値。 www.sharedresearch.jp 10.7% 44.7% 10,000 2.0% 44.2% 4Q 1,526 四半期純利益 前年比 10,100 3.6% 前年比 営業利益率 -8.1% 41.2% 3,009 -30.7% 営業利益 経常利益 9,300 -28.8% 67.0% 10.6% 84.5% 8,759 1,345 25.1% 通期会予 22,600 -13.1% 14.1% 26.9% 37.1% 56.0% 7,090 77.7% -3.1% 71.6% -11.1% 44.7% -10.6% 54.9% （進捗率） -11.4% 9.2% 49.3% 7,233 1-4Q 16年12月期 61.6% 前年比 6,364 15年12月期 1Q 8,307 5,565 営業総利益率 2,177 24.8% 29.9% 3,955 46.6% 44.0% 前年比 販管費 4,718 26.9% 26.2% 12.5% 74.1% 1Q 5,610 52.5% 40.5% 営業総利益 前年比 3,206 -30.7% 68.8% 4Q 6,171 8,714 （百万円） 営業収益 1,679 25.3% 65.1% 3Q 6,547 7,934 四半期業績推移 12,579 -2.8% -60.0% 45.0% 6,304 61.8% 59.7% 9,570 -32.5% 102.5% 37.7% 四半期純利益 90.5% 75.9% 3,857 -0.8% -43.9% 38.3% 8,025 前年比 純利益率 1-3Q 17,571 42.5% 35.1% 5,274 36.2% 39.7% 1-2Q 12,911 -48.4% 38.8% 3,824 92.3% 46.0% 1Q 5,610 24.2% 38.9% 40.8% 44.6% 経常利益 前年比 経常利益率 16年12月期 16年12月期 （百万円） 営業収益 1,540 06/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 セグメント業績 営業総利益の内訳 16年12月期 15年12月期 （百万円） 営業総利益 通期実績 1-3Q 通期会予 16,933 12,579 16,300 9,247 5,951 8,000 アクイジションフィー 2,802 882 1,500 アセットマネジメントフィー 4,058 3,441 4,800 961 1,010 1,200 1,066 541 400 358 76 100 1,148 1,372 1,650 プロパティマネジメントフィー 928 845 1,100 マスターリース損益等 219 526 550 不動産投資事業 6,538 5,255 6,650 賃貸事業損益 2,257 1,643 1,750 904 -0 100 3,376 3,612 4,800 アセットマネジメント事業 インセンティブフィー ディスポジションフィー その他 不動産関連事業 不動産売却損益 匿名組合分配損益等/その他 出所：会社データよりSR社作成 受託資産AUMの推移 受託資産残高（AUM）四半期推移 （10億円） 1Q 15年12月期 3Q 2Q 4Q 1Q 16年12月期 2Q 3Q 受託資産合計 1,566.4 1,569.3 1,638.9 1,644.3 1,661.3 1,685.4 1,682.1 ベースAUM 1,151.2 1,011.4 1,038.3 1,124.9 1,125.9 1,127.6 1,154.7 私募ファンド 348.1 349.6 402.8 365.3 360.7 360.7 347.0 REIT（メインスポンサー） 663.3 688.7 722.1 760.5 766.8 794.0 804.2 ケネディクス・プライベート投資法人 48.9 65.9 65.9 65.9 65.9 65.9 65.9 ケネディクス・オフィス投資法人 387.8 385.0 389.4 388.3 393.1 393.1 398.3 ケネディクス・レジデンシャル投資法人 145.7 145.8 146.9 148.1 148.1 148.1 153.2 80.8 91.8 91.8 130.1 131.6 158.7 158.7 ケネディクス・商業リート投資法人 ジャパン・シニアリビング投資法人 REIT（サブスポンサー） - - 27.9 27.9 27.9 27.9 27.9 438.8 437.0 444.1 445.8 448.5 448.5 448.5 日本ロジスティクスファンド投資法人 203.0 203.8 210.8 212.6 212.6 212.6 212.6 プレミア投資法人 235.8 233.2 233.2 233.2 235.9 235.9 235.9 116.0 93.9 69.9 72.5 85.1 82.1 82.3 連結対象不動産 4Q 出所：同社資料等をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 2016年12月期第3四半期実績 中期経営計画に基づき、オフィスビルやヘルスケア関連施設、商業施設への新規投資を進めるとともに、これら の物件のアセットマネジメント業務を受託すること等により、受託資産を拡充した。また、2016年11月時点にお いて、同社は以下の通り新規事業として、ホテル開発ファンド、商業施設開発ファンド、民泊を見据えた先行投 資、インフラファンド、海外投資、三菱UFJリースと共同AM会社等を推進している。 同社は現在の不動産マーケットにおいても収益率に見合うホテル、商業施設の開発などにリスク管理の上で投資 対象を拡大し、これらのアセットクラスへの投資を推進している。 第3四半期累計期間における同社の主な取り組み事項は以下の通りであった。 ▶ ホテル開発ファンドとして、六本木（東京都港区）、銀座（東京都中央区）、新浦安（千葉県）、北海道札幌 市、沖縄県宮古島市、愛知県名古屋市において、2017年から2018年の竣工予定で、全6件、合計50,000百万円 程度の開発を推進している。これ等のホテルについては、原則としてオペレーターとの長期賃貸借契約締結に よって、また、一部は投資家との共同投資によってリスクを限定している。 www.sharedresearch.jp 07/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞直近更新内容 ▶ ▶ LAST UPDATE【2016/12/13】 商業施設への取り組みとして、既存物件への共同出資1件、開発投資3件、合計20,000百万円の投資を進めた。 商業施設ではマスターリースのコアテナントを誘致することでリスクを抑制している。 2016年3月には太陽光発電所を主な投資対象とする「ケネディクス自然電力ファンド」を設立し、2016年9月に は第1号案件のファンドを組成した。 ▶ 2016年4月には三菱UFJリース株式会社と共同で不動産再生投資に関する資産運用会社を設立するなど、新たな ▶ 2016年8月には伊藤忠商事株式会社との間で、郊外型商業施設及び駅前商業施設の開発に共同で取り組むこと ▶ 運用対象資産への取組みを実行した。 を目的とした「業務提携に関する協定書」を締結し、商業施設の開発力の強化とともに、グループJ-REITであ るケネディクス商業リート投資法人への物件供給パイプラインの強化を図った。 株主還元水準の向上及び資本効率の改善を図るとともに、経営環境の変化に対応した機動的な資本政策を遂行 するため、発行済株式総数の約4.1%にあたる自己株式の取得を行った。取得方法は証券会社による取引一任方 式（シティグループ証券株式会社）とし、前回自己株取得の信託方式と比較して、より資本効率の改善を重視 する取得方法を採用したとSR社は考えている。また、2016年12月には自己株式（同社普通株14,780千株（消却 前の発行済株式総数の5.56%））を2016年12月（予定）に消却することを決議した。 受託資産 2016年9月末における受託資産（AUM）の総額は１兆6,821億円（2015年12月末比378億円増、2.3％増）となった。 ファンド別の受託資産は、私募ファンドが3,470億円（2015年12月期末比183億円減、5.0％減）、REIT（メインス ポンサー）が8,042億円（同437億円増、5.7％増）、ベースAUMは、同253億円増（2.2%増）の1兆1,512億円となっ た。 新規不動産投資 不動産関連投資の内訳 2016年12月期第3四半期累計期間において、約22,200百万円の不動産関連投資を行った。一方、売却益獲得が可能 な案件については売却を進め、22,800百万円の投資回収を行った。その結果、2016年9月末の投資済合計額は69,400 百円（投資エクスポージャー構成比82％）、投資用現金は15,600百万円（同18％）となった。投資済合計額の内 訳はブリッジ11,600百万円（投資エクスポージャー構成比14％）、コア4,900百万円（同6％）、オポチュニスティッ ク4,200百万円（同5％）、開発17,500百万円（同21％）となった。前期末（2015年12月末）と比較して、オポチュ ニスティックが約6,000百万円減少し、開発が6,500百万円増加した。開発投資の増加は上述の通り、ホテルおよび 商業施設の開発投資を進めたことによる。 不動産投資事業の想定平均投資残高および年換算リターン 不動産投資事業では、2016年12月期の想定平均投資残高を40,000百万円（前期実績は32,100百万円）、想定年換 算リターン（分配損益/投資残高）を15％前後（前期実績は22.8％）と見込んでいる。 セグメント情報 収益面では、営業収益は17,571百万円（前年同期比11.4%減）、営業総利益12,579百万円（同3.1％減）、営業利 益は7,861百万円（同11.1%減）となった。 アセットマネジメント事業 営業収益6,555百万円（前年同期比21.0%減）、営業総利益5,951百万円（同17.5％減）、営業利益4,343百万円（同 29.3%減） www.sharedresearch.jp 08/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 受託資産（AUM）が拡大したことに伴い、運用報酬であるアセットマネジメントフィーが増加したものの、取得 報酬であるアクイジションフィーが減少し、減収減益となった。前年同期は、ケネディクス・プライベート投資 法人、ケネディクス・レジデンシャル投資法人などの既存リートや、ケネディクス商業リート投資法人（2015年2 月上場）、ジャパン・シニアリビング投資法人（2015年7月上場）の新規上場にともなう物件取得によって、第3 四半期累計期間のアクイジションフィー（営業総利益、以下同様）が2,299百万円と平常時よりも大きくなってい た。 その結果、前年同期比において、アクイジションフィーは低調に推移した。一方、不動産投資の売却を先行させ たことから、インセンティブフィー、ディスポジションフィーは、通期会社予想の営業総利益想定をほぼ達成し た。 不動産管理事業 営業収益1,801百万円（前年同期比47.1%増）、営業総利益845百万円（同36.3％増）、営業利益512百万円（同103.3% 増） プロパティ・マネジメント事業が順調に推移した。また、前期に設立したケネディクス・エンジニアリングの収 益が寄与した。 不動産運営事業 営業収益2,774百万円（前年同期比0.7%増）、営業総利益526百万円（同168.4％増）、営業利益18百万円（前年同 期は326百万円の営業損失） 運営物件の稼働率の向上によりマスターリース事業の採算が改善した。 不動産投資事業 営業収益6,952百万円（前年同期比17.0%減）、営業総利益6,650百万円（同6.2％増）、営業利益3,878百万円（同 6.8%増） 連結対象不動産売却に伴い賃料収入が減少したことや前期に計上した棚卸資産売却収入が剥落し、減収となった。 ファンド出資からの受取配当金が増加したことから利益面は改善した。 同事業において、同社がマジョリティー出資によって不動産投資を行いSPCが連結された場合、その賃料収益は主 に賃貸事業損益として計上されるが、マイナー出資による匿名組合出資を行った場合には匿名組合分配損益とし て計上される。同社は前期に過去に投資した収益性の低い投資不動産（レガシィアセット）の処分を終了し、不 動産投資について、顧客投資家との共同投資、匿名組合出資に切り替えていく方針である。 経常利益及び当期純利益 経常利益は8,759百万円（前年同期比9.1%増）となった。営業外収益が1,881百万円（前年同期の営業外収益は604 百万円）となった。持分法による投資利益が1,485百万円（前年同期の持分法による投資利益は320百万円）となっ た。持分法による投資利益が増加した要因の１つは、海外資産への持分出資に伴うものであり、一過性の利益で あるという。また、営業外費用は982百万円（前年同期の営業外費用は1,423百万円）となった。支払利息が665百 万円（前年同期の支払利息は831百万円）、支払手数料が294百万円（前年同期の支払手数料は585百万円）となっ www.sharedresearch.jp 09/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 た。 親会社株主に帰属する四半期純利益は8,630百万円（同1.0%減）となった。特別利益が4,536百万円（前年同期の 特別利益は5,357百万円）、固定資産売却益が4,207百万円（前年同期の固定資産売却益は5,159百万円）となった。 一方、特別損失は190百万円（前年同期の特別損失は2,732百万円）となった。減損損失の計上がなかった（前年 同期の減損損失は2,198百万円）となった。また、非支配株主に帰属する四半期純利益2,411百万円（前年同期は443 百万円）となった。 貸借対照表等 総資産は、オフィスビルやヘルスケア関連施設を中心に新規物件取得を推進したことにより、2015年12月期末に 比べて8,853百万円増加の180,429百万円となった。 有利子負債は2015年12月期末と比較して8,090百万円増加し、77,397百万円となった。有利子負債の内訳として、 コーポレートローンは同1,692百万円減少し21,981百万円、ノンリコースローンは同9,782百万円増加し55,416百万 円となった。 過去の四半期実績と通期実績は、過去の業績へ www.sharedresearch.jp 10/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 今期会社予想 （百万円） 営業収益 15年12月期 16年12月期 通期実績 通期会予 25,997 22,600 前年比 -0.8% -13.1% 営業原価 9,064 6,300 16,933 16,300 営業総利益 前年比 25.3% -3.7% 営業総利益率 65.1% 72.1% 販売費及び一般管理費 6,814 7,000 営業収益販売管理費率 26.2% 31.0% 10,119 9,300 営業利益 前年比 24.2% -8.1% 営業利益率 38.9% 41.2% 経常利益 9,127 10,100 前年比 42.5% 10.7% 経常利益率 35.1% 44.7% 当期純利益 9,807 10,000 前年比 102.5% 2.0% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 セグメント別営業総利益 （百万円） 営業総利益 15年12月期 16年12月期 通期実績 通期会予 16,933 16,300 9,247 8,000 アクイジションフィー 2,802 1,500 アセットマネジメントフィー 4,058 4,800 961 1,200 アセットマネジメント事業 インセンティブフィー ディスポジションフィー その他 不動産関連事業 1,066 400 358 100 1,148 1,650 プロパティマネジメントフィ 928 1,100 マスターリース損益等 219 550 6,538 6,650 2,257 1,750 不動産投資事業 賃貸事業損益 不動産売却損益 904 100 匿名組合分配損益等 1,867 1,700 その他 1,509 3,100 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 2016年12月期会社予想は、営業収益22,600百万円（前期比13.1%減）、営業総利益は16,300百万円（同3.7%減）、 営業利益9,300百万円（同8.1%減）、経常利益10,100百万円（同10.7%増）、当期純利益10,000百万円（同2.0%増） を見込む。 中期経営計画の基本方針である、アセットマネジメント事業を中心とする安定収益の成長、共同投資を中心とす る不動産投資事業の推進、財務の健全性と株主還元の最適なバランスの追求を推進する。 セグメント別の予想は以下の通りである。 アセットマネジメント事業 営業総利益8,000百万円（前期比13.5%減）を見込む。 www.sharedresearch.jp 11/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 受託資産残高（AUM）に関して、同社は中計期間最終年度の2017年12月期における前提を、受託資産全体で2.0兆 円（2015年12月期は16,443億円）、REIT（メインスポンサー）で1.0～1.1兆円（同7,605億円）、ベースAUM（REIT （メインスポンサー）及び私募ファンドの受託資産の合計額）で1.5兆円（同11,259億円）としている。中計期間中 の各期の受託資産については前提を公表していないが、同社は安定的な受託資産（AUM）の拡大を想定している とSRは考える。 また、参考として、アセットマネジメント事業の営業総利益は、概ね受託資産のベースAUM（同社がメインスポ ンサーであるREIT及び私募ファンドの受託資産の合計額）に対して0.60%程度であるとしている。 ◤ ◤ ◤ アクイジションフィー：営業総利益1,500百万円（前期比46.5%減）を見込む。ケネディクス商業リート投資 法人、ジャパン・シニアリビング投資法人の新規上場の他、既存リートの物件取得に伴うアクイジションフィー が高水準となった前期に対しては、減少する見込みである。 アセットマネジメントフィー：営業総利益4,800百万円（前期比18.3%増）を見込む。受託資産の拡大により、 増加する見込みである。 インセンティブフィー：営業総利益1,200百万円（前期比24.9%増）を見込む。 不動産関連事業 営業総利益1,650百万円（前期比43.7%増）を見込む。 受託資産の増加に伴い、プロパティマネジメントフィーが1,100百万円（前期比18.5%増）に増加する見込みであ る。また、マスターリース損益等は550百万円（前期比151.1%増）に増加する見込みである。 不動産投資事業 営業総利益6,650百万円（前期比1.7%増）を見込む。 ◤ 賃貸事業損益は1,750百万円（前期比22.5%減）となる見込みである。前期にレガシィアセットの売却を終了 ◤ その他は3,100百万円（前期比105.4%増）となる見込みである。債権投資の回収益を計上する見込みである。 したことなどから、同損益は減益となる見込みである。 不動産投資損益と不動産投資事業の営業総利益 なお、同社は不動産関連投資に対して、平均10%程度の想定リターンを目標としているが、賃貸事業損益、匿名 組合分配損益、不動産売却損益、固定資産売却損益のいずれで収益を認識するかに関しては定めていない。同事 業の計画に対する進捗は、不動産投資事業の営業総利益に加え、固定資産売却益を含めて判断する必要があると SR社は認識している。2016年12月期の不動産関連投資の平均投資残高は40,000百万円程度、年換算リターン（分 配損益/投資残高）は15%程度、不動産投資損益は9,800百万円（前期比157.9%増）を予想している。不動産投資 損益の内訳として、不動産投資事業の営業総利益として6,650百万円、特別利益として4,200百万円、営業外費用と して-1,000百万円を計上する想定としている。 営業利益、経常利益、当期純利益 営業利益は9,300百万円（前期比8.1%減）を見込む。営業総利益の減益に加え、販売費及び一般管理費が7,000百 万円（同2.7%増）と増加を予定している。 www.sharedresearch.jp 12/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 経常利益は10,100百万円（同10.7%増）を見込む。支払利息の減少により営業外収支が改善する見通しとしている。 当期純利益は10,000百万円（前期比2.0%増）の見通しである。上述の通り、不動産投資関連のリターンとして特 別利益4,200百万円の計上を見込む。また、過去に取得した収益性の低い資産（レガシィアセット）の売却は、前 期に終了したことから、レガシィアセットの売却損は見込んでいない。なお、同社は、2014年12月期に連結納税 に移行している。単体の欠損金により実効税率は20%程度となる見込みである。 その他、同社が重視しているベース利益（アセットマネジメント事業および不動産関連事業の営業総利益合計か ら販売費及び一般管理費を控除した額）は3,000百万円（前期比21.1%減）を見込む。アセットマネジメント事業 の営業総利益の減少により減益となる。また、上述の通り、不動産投資損益は9,800百万円（前期比157.9%増）を 見込む。前期に計上したレガシィアセットの売却損が今期は発生しない見込みであることから、大幅に改善する 見通しとしている。 配当 2016年12月期においては、1 株あたり4.0円の配当を予定している。配当に関しては、安定的なベース利益に基づ き、継続的に配当を目指す方針である。 www.sharedresearch.jp 13/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 中長期展望 2015年2月、同社は、10年先を見据えた長期的な経営の方向性としての長期ビジョン「Kenedix Vision 2025」及び、 2015年12月期～2017年12月期の中期経営計画「Partners in Growth 2017」を発表した。 長期ビジョン「Kenedix Vision 2025」 長期ビジョン「Kenedix Vision 2025」では、10年後のイメージとして、受託資産残高（AUM）4兆円、グループ時 価総額2兆円（同社がメインスポンサーとなるREITの時価総額を含む、2015年2月時点で約6,100億円）、ROE15% を掲げた。 中期経営計画「Partners in Growth 2017」 中期経営計画「Partners in Growth 2017」では、基本方針として、アセットマネジメント事業を中心とする安定収 益の成長、共同投資を中心とする不動産投資事業の推進、財務の健全性と株主還元の最適なバランスの追求を掲 げ、2017年12月期のベース利益40億円（参考：2014年12月期実績は13億円）、3年平均ROE8.0%（参考：2014年 12月期実績は6.5%）を定量計画（連結）としている。なお、ROE8.0%はベース利益を積み上げ、リサイクル投資 を実施した結果として8.0%が到達されると考えているという。 *ベース利益は、アセットマネジメント事業及び不動産関連事業の営業総利益の合計から販売費及び一般管理費を控除したもの。 *3年平均ROEは、当期純利益を自己資本（期初・期末平均）で除した各年度ROEの平均 アセットマネジメントを中心とする安定収益の成長 以下の施策により、アセットマネジメント事業を中心に収益基盤強化を図る方針である。 ▶ 多様な受託資産残高（AUM）の成長 ▶ ノンアセットの不動産関連サービス拡大と受託資産の価値向上につながるサービスの提供 ▶ ▶ ▶ ヘルスケア分野やインフラ分野等の新たな対象資産への取組み 投資家の開拓や海外不動産投資等、海外展開の推進 運用力とサービスの質向上の基本となる事務管理体制の強化 受託資産の前提は、全体で2.0兆円、同社がメインスポンサーであるREIT（メインスポンサー）で1.0～1.1兆円（2014 年12月期5,289億円、平均年率23.7～27.6%増）、ベースAUM（REIT（メインスポンサー）と私募ファンドの受託 資産の合計額）で1.5兆円（2014年12月期9,392億円、平均年率16.9%増）としている。既存のREITへの成長サポー トに加え、商業リート、ヘルスケアREIT、インフラ分野など多様なアセットクラスのREITラインナップを増やす ことで受託資産（AUM）の成長を図る。 なお、同社におけるREITの受託資産（AUM）の年平均成長率は、リーマン・ショック以降の2007年12月期～2014 年12月期の15.1%であった。リーマン・ショック以降の不動産市況低迷期の2007年12月期～2011年12月期の年平 均成長率が9.6%、その後の不動産市況回復期の2012年12月期～2014年12月期の年平均成長率は24.6%であった。 また、不動産関連サービスでは、商業リートのプロパティ・マネジメントを開始するなど、同社のファンドのパ フォーマンス向上につながるビジネスを拡大したいとしている。 www.sharedresearch.jp 14/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞直近更新内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 共同投資を中心とする不動産投資事業の推進 不動産投資事業では、以下の施策により、既存案件からの回収と新規投資のバランスを保ち、投資リターン確保 と事業の成長促進を意識した投資ポートフォリオの運用を行う。 ▶ 顧客投資家との共同投資の推進：同社は、自分の自己資金（エクイティ）を不動産に投資してキャピタル・ゲ インを得ることが生業ではないと考え、顧客投資家との共同投資を中心に不動産投資を進めていく方針である。 2015年12月期には投資の積み上げから、リサイクル投資の段階に移行し、不動産市況動向を踏まえて投資エク スポージャーを増やすのではなく、既存投資からの出口回収の範囲内で再投資を行い、顧客投資家との共同投 ▶ ▶ ▶ 資を推進する方針である。 同社ビジネスの成長に資する投資の推進：商業REIT、ヘルスケアREITへのパイプラインとして、市場が持続的 に拡大していくと考えられる分野（商業施設及びヘルスケア施設）には自己資金を投下して開発に取り組む方 針である。 投資ポートフォリオのモニタリングとリスク管理の強化 市場の変化を先取りした資金アロケーション 財務の健全性と株主還元の最適なバランスの追求 不動産市場サイクルを踏まえ、財務健全性、資本効率及び株主還元の最適なバランスを追求する。 ▶ ▶ ▶ ▶ 単体有利子負債水準の健全なコントロール：同社単体のバランスシートのスリム化を進める。 不動産投資と自己資本の健全なバランスの確保：不動産投資のエクスポージャーを同社単体の純資産の範囲内 とする。 ベース利益に基づく配当の継続 機動的な株主還元に向けた内部留保の充実 新規分野の拡大 中期経営計画「Partners in Growth 2017」の基本方針に則し、2016年8月時点において、同社は以下の通り新規事 業として、ホテル開発ファンド、商業施設開発ファンド、民泊を見据えた先行投資、インフラファンド、海外投 資、三菱UFJリースと共同AM会社を推進している。 ホテル開発ファンド 海外旅行者増加に伴う宿泊施設不足に対して、同社は六本木（東京都港区）、銀座（東京都中央区）、新浦安（千 葉県）において、ホテル開発を行っている他、北海道札幌市、沖縄県、愛知県名古屋市等においても開発を検討 している。 六本木のホテル開発では、環境不動産普及促進機構（Re-Seed機構）と開発型ファンドを組成し、2015年8月に着 工した。2017年3月に竣工予定で、開発後のホテルについては、宿泊主体型ホテル「レム」ブランドにて株式会社 阪急阪神ホテルズが出店を計画している。 商業施設開発ファンド 商業施設に関して、同社は中期的に生活密着型商業施設に対する需要が強いと考え、グループJ-REITであるケネ ディクス商業リート投資法人では、生活密着型商業施設に特化した運用を行っている。 www.sharedresearch.jp 15/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 商業施設の開発力強化および、ケネディクス商業リート投資法人への物件供給パイプラインの強化を図るため、 2016年8月、同社は伊藤忠商事株式会社との間で「業務提携に関する協定書」を締結し、ファンドを通じた商業施 設開発に共同で取り組む。また、生活密着型商業施設に関して、同社単独またはその他の投資家との共同投資も 別途促進する方針である。 インフラファンド インフラファンドに関して、2016年3月、同社および自然電力株式会社（以下、自然電力）は、太陽光発電所を主 な投資対象とし、全国の再生可能エネルギー発電所へ投資する「ケネディクス自然電力ファンド」を共同で設立、 運用することについて合意し、当該ファンドに出資者として参画する複数の国内金融法人との間で出資協定書を 締結した。 同社によれば、太陽光発電所のインフラについては、物件のウェアハウジング、ファイナンスのアレンジ、機関 投資家とのファンド組成など、不動産ファンドのオペレーションとのシナジーが見込まれるという。しかし、こ れらの業務に対応可能な事業者は少なく、不動産ファンドでの実績とノウハウを持つ同社にとって、ビジネスチャ ンスになり得るという。同社は中長期的にはインフラファンドを1,000億円程度にしたいという。 自然電力は、2011年の会社設立以来、14件の太陽光発電事業を国内で手掛けているほか、自然電力グループとして、約700メガワット（2015 年12月末時点）の太陽光発電所の企画・開発・EPC（設計・調達・建設）・O&M（運営・保守）に携わってきた。また、太陽光発電事業の みならず、風力・小水力発電事業等も手掛けている。 「民泊」拡大を見据えた先行投資 同社の100%連結子会社である株式会社スペースデザインでは、主にサービス・アパートメント、サービスオフィ スの運営業務を行っている。同社ではサービス・アパートメントと「民泊」事業の融合によって、収益獲得機会 の拡大が可能と考え、賃貸住宅への物件の先行取得を行っている。具体的には2016年8月に「ビーサイト日本橋人 形町（東京都中央区）」を取得した。2016年8月現在は先行投資の段階にあるが、民泊法の制定と内容を確認しな がら、中期的には同社の住宅リート等との協業も検討する方針である。 海外（アジアビジネス） 2015年5月、同社はアジア地域での事業展開加速、グローバルビジネス拡大のため、シンガポール現地法人Kenedix Asia Pte. Ltd.を設立した。Kenedix Asia Pte Ltd.は2015年12月に、第1号投資案件として、ベトナムの首都ハノイに 所在するオフィスとサービス・アパートメントから成る9階建て複合ビルに投資を行った。 海外（米国西海岸の賃貸住宅Multifamily） 同社の設立母体であるケネディ・ウィルソン・インクとの共同投資実績から、同社には米国西海岸のMultifamily に精通した人材が多数在籍しているという。将来的なファンド組成を念頭に、米国西海岸ワシントン州シアトル 近郊に所在するMultifamilyに投資を行っており、中期的には日本の投資家向けにファンドを組成し、受託資産 1,000億円程度を目指すという。 三菱UFJリースと共同で資産運用会社を設立 2016年4月、同社は、三菱UFJリースの100%子会社であるMULリアルティインベストメント株式会社との共同出 資により、MUL 不動産投資顧問株式会社を設立した（MULリアルティインベストメント66.6%出資、同社33.4% www.sharedresearch.jp 16/74 R Shared Research Report ケネディクス＞直近更新内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 出資）。当該資産運用会社は、三菱UFJリース及び同社の強みを融合しながら、不動産再生投資に関するアセット マネジメント事業を展開し、同社によれば、中期的に受託資産2,000億円を目指すという。 www.sharedresearch.jp 17/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 ビジネス概要 LAST UPDATE【2016/12/13】 事業内容 同社は、国内最大級の独立系不動産ファンド運営会社である。受託資産残高（AUM:Assets Under Management） は1.6兆円（2015年12月期末）を超える。主要ビジネスは、「アセットマネジメントビジネス」、「不動産投資ビ ジネス」、「不動産関連ビジネス」である。 各ビジネスの概要 アセットマネジメントビジネスの概要 アセットマネジメントビジネスは、同社の事業セグメントではアセットマネジメント事業であり、REIT（不動産 投資信託）および私募ファンドの組成、運用を行う。同ビジネスにおいて、同社は受託資産のベースAUM（同社 がメインスポンサーであるREITおよび私募ファンドの受託資産の合計額）に対して0.60%程度の運用報酬を受領し ている。 受託資産残高（AUM）は、REIT（2015年12月期末受託資産構成比73.4%）、私募ファンド（同22.2%）で構成され る。REITは、同社がメインスポンサーであるREIT（同46.3%）とサブスポンサーのREIT（同27.1%）に分類される。 前者は、中規模オフィスビル（ケネディクス・オフィス投資法人）、住宅（ケネディクス・レジデンシャル投資 法人）、商業施設（ケネディクス商業リート投資法人）、ヘルスケア施設（ジャパン・シニアリビング投資法人） への投資に特化した4銘柄の上場リート、大規模オフィスビルやホテルを主要投資対象とするプロ向け私募リート （ケネディクス・プライベート投資法人）の全5銘柄を揃えている。 後者は物流施設の投資に特化（日本ロジスティクスファンド投資法人）、オフィス及びレジデンスへの投資に特 化（プレミア投資法人）する2銘柄の上場リートを揃える（「受託資産」の項参照）。 私募ファンドは単一投資家向け（セパレート・アカウント）中心で、対象物件が特定され、当該物件の取得のた めにファンドを組成する「指定型」を主体とする。 不動産投資ビジネスの概要 不動産投資ビジネスは、同社の自己資金を活用し、ファンドに組み入れるための不動産の一時保有、ファンドと 同社の利害関係を一致させるための共同投資を行うことによって、投資金額に対し10%の収益獲得を目標とする。 また、顧客との共同投資を行うことで、受託資産の拡大に貢献する役割も担う。なお、同ビジネスの損益は、セ グメント情報における不動産投資事業の営業総利益の他、特別損益に計上される。 不動産関連ビジネスの概要 不動産関連ビジネスは、事業セグメントでは不動産関連事業であり、プロパティ・マネジメント業務、マスター リース業務から成る。2015年12月期において、営業総利益構成比は6.8%に留まり、業績貢献は限定的である。 www.sharedresearch.jp 18/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 リーマン・ショック前後の変化 同社は、リーマン・ショック以前は、コーポレートローンによる借入れを活用してレバレッジを掛け、同社100% 出資による不動産投資を行うことで収益成長を目指した。しかし、リーマン・ショック以降は、アセットマネジ メントビジネス中心の収益構造に転換し、コーポレートローンの返済を進め、受託資産拡大による収益成長を図っ ている。また、不動産投資ビジネスにおいては、リスク管理を厳格化し、ノンリコースローンによる借入れを中 心に自己資本の範囲内で、同社と他の投資家との共同投資を中心とする方針に転換した。 過去と現在の貸借対照表の比較 08年6月末 12年12月末 15年12月末 （百万円） 資産 現金預金 26,700 13,800 その他 59,900 21,600 47,900 347,200 90,700 76,100 不動産等 負債・純資産 ノンリコースローン コーポレートローン/社債 47,500 134,900 21,640 45,600 177,600 41,982 23,700 その他の負債 26,100 6,500 9,900 純資産 95,100 56,000 92,300 出所：同社資料をもとにSR社作成 2007年12月期はアセットマネジメント事業の営業総利益構成比率は19.4%であったが、収益構造転換により、2015 年12月期には同比率は54.6%に上昇した。コーポレートローンは2008年12月期第2四半期の1,776億円から2015年 12月期には237億円に減少した。 収益構造 本業の利益は税引前利益 同社のビジネスは、「アセットマネジメントビジネス」、「不動産投資ビジネス」、「不動産関連ビジネス」に 分類でき、同社はセグメント情報で各事業セグメントの営業収益、営業総利益、営業利益を公表している。 ただし、不動産投資ビジネスにおける固定資産の売却損益は、会計規則に基づき特別損益として認識され、同社 のセグメント情報では、不動産投資ビジネスにおける固定資産の売却損益を把握することができない。そのため、 SR社では同社の本業の利益を示す数値として、営業利益より税引前利益が適切であると考える。 また、セグメント情報の他に、同社は以下に示すベース利益と不動産投資損益を参考値として開示している。 ベース利益と不動産投資損益 ベース利益とは、セグメント情報でアセットマネジメントビジネスに該当するアセットマネジメント事業と不動 産関連ビジネスに該当する不動産関連事業の営業総利益の合計額から販売費及び一般管理費を控除し、のれん償 却額及びREIT運用会社等の持分調整を加えた金額であり、外部環境の変化に影響を受けにくい同社の基盤となる 利益である。 一方、不動産投資損益は、セグメント情報の不動産投資事業の営業総利益から営業外費用（主に支払利息および 支払手数料）を控除、特別損益を加算、非支配株主に帰属する当期純利益を控除した額であり、不動産投資ビジ ネスの損益に近似する。 ベース利益と不動産投資損益の合計額から営業外収益（持分法による投資利益を除く）を加えた額が同社の税引 www.sharedresearch.jp 19/74 R Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 前利益となる。 利益の簡易モデル 税前利益の簡易モデル アセットマネジメントビジネスの営業総利益は、受託資産のベースAUM（同社がメインスポンサーであるREIT（メ インスポンサー）及び私募ファンドの受託資産の合計額）の0.60%程度と試算できる。また、不動産投資ビジネス において、同社は不動産投資エクスポージャー額の10.0%の収益獲得を目標としている。よって、同社の収益構造 を単純化すると、以下の式で税前利益が算出される（簡易モデルであるため、不動産関連ビジネスの業績は考慮 していない）。 税前利益の簡易モデル：ベースAUM×0.60%-販管費（約70億円）+不動産投資エクスポージャー×10.0% なお、同社の販管費は70億円程度で推移する見込であり、主に人件費等の固定費が中心である。 法人税等は実効税率20%程度で推移 同社は2014年12月期より、連結納税制度を適用している。連結子会社の繰延欠損金により、2014年12月期以降の 数期間は、実効税率が20%程度で推移する見込みである。上述の税前利益のモデルから実効税率20%の法人税等 を差し引けば、当期利益の簡易モデルになる。 www.sharedresearch.jp 20/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 主要ビジネス アセットマネジメントビジネス 同ビジネスでは、私募ファンドまたはREIT（不動産投資信託、以下、ファンド）を組成し、投資家に収益獲得機 会を提供する。不動産投資家から資金を集め、不動産及び不動産担保付債権等を投資対象とし、投資資金の運用・ 管理を行う。同社は、受託資産の運用・管理に対して、ファンドから報酬を受領する。事業セグメントでは、ア セットマネジメント事業に該当する。 アセットマネジメントビジネスの営業総利益 アセットマネジメントビジネスは、受託資産（AUM）に対して、一定の料率（受託資産のベースAUMに対して0.60% 程度）で収益が計上される仕組みであり、受託資産（AUM）を積み上げることで安定的に収益を獲得することが 可能である。なお、下表において、ベースAUMとはREIT（メインスポンサー）と私募ファンドの受託資産合計額 として同社が定義している数値であり、アセットマネジメントビジネスの営業総利益に直接的に影響する受託資 産を意味する。 受託資産（AUM）とアセットマネジメント事業の営業総利益 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 （十億円） 受託資産 940 1,098 1,111 1,118 1,206 1,481 1,644 ベースAUM 676 820 816 882 951 939 1,126 REIT（メインスポンサー） 243 272 284 339 454 529 761 私募ファンド 433 548 532 543 496 410 365 4.14 4.81 4.57 5.65 5.71 5.83 9.25 営業総利益/受託資産 0.44% 0.44% 0.41% 0.51% 0.47% 0.39% 0.56% 営業総利益/ベースAUM 0.61% 0.59% 0.56% 0.64% 0.60% 0.62% 0.82% アセットマネジメント事業の営業総利益 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *セグメントの変更により、2013年12月期以前と2014年12月期以降ではアセットマネジメント事業の営業総利益の計上基準が異なることに留意。 アセットマネジメントビジネスにおける営業総利益の詳細 アセットマネジメント事業における営業総利益は、ファンドから受領する報酬（フィー収入、受託資産のベース AUMに対して0.60%程度）である。フィー収入は、主に以下の4つに分けられる（以下は一般的な例であり、実際 の報酬体系は運用するファンドによって異なる）。 ◤アクイジションフィー：投資家のニーズに合わせ、不動産投資案件を発掘し、投資家が出資し、組成したファ ンドで物件取得を行う。物件取得の際、取得額に対し一定料率（0.50～1.0%程度）を掛けて算出されるフィーを 受領する ◤アセットマネジメントフィー：同社は不動産の価値向上を図るべく運営・管理を行う他、保有物件の運用状況 報告を行う。これらのサービスの対価として、物件取得総額に対し一定料率を掛けて算出されるフィー（私募ファ ンドは0.20～0.30%、REITは0.45%前後）を受領する ◤ディスポジションフィー：同社が不動産の売却を行い、利益を確保する際、売却価格に対し一定料率を掛けて 算出されるフィー（0.50%程度）を受領する ◤インセンティブフィー：不動産の売却を完了し、投資が完了した時点で、投資家と予め（ファンド組成時に） 決めたリターンのハードルを超過した部分のうち、一定額をフィーとして受領する www.sharedresearch.jp 21/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 上記4つの代表的な収益源の他に、その他のフィー収入として、ブローカレッジフィー（不動産の仲介）、コンサ ルティングフィー等がある。 アセットマネジメント事業の営業総利益の推移 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 （百万円） 営業総利益 アクイジションフィー アセットマネジメントフィー インセンティブフィー ディスポジションフィー その他 4,138 4,807 4,568 5,653 5,708 5,825 9,247 91 619 405 1,471 1,638 1,093 2,802 3,118 3,438 3,130 3,146 2,952 2,864 4,058 104 292 153 358 61 686 961 37 76 211 132 223 638 1,066 788 382 669 546 832 542 358 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *セグメントの変更により、2013年12月期以前と2014年12月期以降ではアセットマネジメント事業の営業総利益の計上基準が異なることに留意。 同ビジネスの業績は、不動産投資ビジネスと比較して安定的であり、収益変動リスクは限定的である。特にアセッ トマネジメントフィーは、同社の安定収益源となっている。ただし、市況好況時における収益のアップサイドも インセンティブフィー等の一部のフィー収入に限定される。 受託資産 同ビジネスにおいて、収益の源泉となる受託資産は、同社の資産とは別勘定であり、貸借対照表には計上されな い。よって、不動産市況の変動が連結対象不動産725億円（2015年12月末時点）を除く同社の資産に直接的に影響 を与えることはない。 受託資産は、私募ファンドとREITに分けられ、さらにREITは、同社がメインスポンサーであるREIT（メインスポ ンサー）とサブスポンサーであるREIT（サブスポンサー）に分類される。 2015年12月時点で、私募ファンドが受託資産の22.2%、J-REITが同73.4%、REIT（メインスポンサー）が同46.3%、 REIT（サブスポンサー）が同27.1%を占める（受託資産の詳細に関しては、「受託資産（AUM）」の項参照）。 不動産投資ビジネス 不動産投資ビジネスでは、同社の自己資金を活用し、ファンドに組み入れるための不動産の一時保有、ファンド と同社の利害関係を一致させるための共同投資を行うことによって、収益を獲得することを目標とする。また、 顧客との共同投資を行うことで、受託資産の拡大に貢献する役割も担う。事業セグメントでは不動産投資事業に 該当するが、セグメント情報における不動産投資事業の営業総利益に加え、同ビジネスの固定資産の売却損益は 特別損益で認識される。 不動産投資ビジネスの損益 不動産投資ビジネスにおいて、REITが優先交渉権を持つ等の条件付で同社が不動産関連投資を行った場合、当該 不動産等は販売用不動産（棚卸資産）として資産計上され、当該資産に対する損益は営業総利益として計上され る。また、投資した不動産が固定資産として資産計上された場合の賃貸事業損益も営業総利益として計上される。 一方、投資した不動産が固定資産として資産計上された場合の売却損益は、特別損益の固定資産売却損益等とし て計上される。 www.sharedresearch.jp 22/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 不動産投資ビジネスの貸借対照表項目と損益計算書項目 貸借対照表項目 損益計算書項目 固定資産 賃貸事業損益（営業総利益） 販売用不動産 投資有価証券 賃貸事業損益または不動産売却損益（営業総利益） 固定資産売却損益（特別損益） 匿名組合分配損益（営業総利益） 債権売却損益・回収損益（営業総利益） 不動産関連事業の営業総利益 不動産投資事業の営業総利益は以下の通りに計上される。 ◤ 賃貸事業収益：販売用不動産または固定資産として保有する不動産から得る賃貸損益。 ◤ 匿名組合分配損益：同社のアセットマネジメント事業推進のため、同社が組成しアセットマネジメントを行っ ◤ ◤ 不動産売却損益：販売用不動産を売却することで得られる損益。 ているファンドに対し、顧客である不動産投資家とともに少額投資を行うことがある（セイムボート出資）。 匿名組合分配損益は、ファンドに発生した損益のうち、同社持分に対応する部分が計上される。 債権売却損益・回収損益：同社は不動産投資に関するノウハウを利用した、債権投資を行うことがある。取得 した債権を売却もしくは回収した場合に損益が発生した場合に計上される。 不動産投資損益 同社は不動産投資事業の営業総利益から営業外費用を控除し、特別損益を加減算のうえ、非支配株主に帰属する 当期純利益を控除した額を不動産投資損益と定義している。厳密には営業外費用、特別損益に不動産投資ビジネ スとの関係性が低い損益が含まれる可能性はあるものの、この不動産投資損益が不動産投資ビジネスの損益に近 似するとSR社は認識している。 不動産投資損益 （百万円） 不動産投資事業の営業総利益 賃貸事業損益 不動産売却損益 匿名組合分配損益等 その他 営業外費用 特別利益 特別損失 非支配株主に帰属する当期純利益 合計（不動産投資損益） 出所：同社資料をもとにSR社作成 14年12月期 15年12月期 6,812 4,335 1,232 1,219 25 -2,438 3,669 -6,146 6,538 2,257 904 1,867 1,509 -1,703 5,862 -3,601 -658 -913 1,239 6,183 不動産関連投資の実績 同社は不動産関連投資の実績として、投資額、平均投資残高、年換算リターンを公表している。不動産関連投資 の実績は概ね不動産投資損益に近い金額となる。ただし、同社は2014年12月期および2015年12月期において、過 去に取得した収益性の低い物件（レガシィアセット）の処分損を計上していることから、当該影響を除く必要が ある。 www.sharedresearch.jp 23/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 不動産関連投資の実績 14年12月期 15年12月期 同社の投資額 29,500 37,600 平均投資残高 22,519 32,115 年換算リターン 22.4% 33.4% 5,044 10,726 （百万円） 推定投資リターン 出所：同社資料よりSR社作成 *2012年以降の新規投資案件のうち、開発案件他での追加投資等を除いた実績値を期間別に集計。 *投資残高は、各期間の月末投資元本残高の平均。 *年率換算リターン＝12ヵ月の分配損益等÷同期間の投資平均残高。 *推定投資リターン＝平均投資残高×年換算リターン。 不動産関連ビジネス 不動産関連ビジネスは、事業セグメントでは不動産関連事業であり、プロパティ・マネジメント（不動産管理事 業）、マスターリース（不動産運営事業）から成る。同ビジネスの営業総利益構成比は、2015年12月期において 6.8%に留まり、業績貢献は限定的であるが、同社は中期的に安定収益である同ビジネスのフィー収入の成長を目 指す方針である。 不動産関連事業の営業総利益 14年12月期 15年12月期 （百万円） 不動産関連事業の営業総利益 880 1,148 プロパティマネジメントフィー 539 928 マスターリース損益等 340 219 出所：同社資料よりSR社作成 プロパティ・マネジメント（不動産管理事業） 同社がアセットマネジメント業務を受託したファンドが保有する不動産を中心に、プロパティ・マネジメント業 務、賃貸マネジメント業務、工事監理業務を行う。 ◤ プロパティ・マネジメント業務：建物の日常的な修繕、清掃等を行う建物管理業務や、テナントに対して賃料 ◤ 賃貸マネジメント業務：不動産を賃借するテナントの誘致や賃貸借契約交渉等を行う。 ◤ の請求・回収等を行うテナント管理業務を受託する。 工事監理業務：大規模リニューアル工事の計画立案、設計・施工及び工事監理を行う。 マスターリース（不動産運営事業） 同社が建物を賃借し、物件を運営することから収益を獲得する事業であり、以下の形態がある。 ◤ サービス・アパートメント事業：海外等からの中長期の出張や仮住まい等の際に、キッチンや家具を備え付け ◤ サービスオフィス事業：新規事業の立上げや外資系企業の日本現地法人立上げ等の際に、大規模ビルと同等の ◤ た賃貸マンションを、オペレーターとして提供する。 質の高い小規模オフィスを都心部で提供する。 マスターリース事業：建物所有者とマスターリース契約を締結し、テナントに転貸借（サブリース）する。 www.sharedresearch.jp 24/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 事業セグメント 同社のビジネスは、「アセットマネジメントビジネス」、「不動産投資ビジネス」、「不動産関連ビジネス」か ら成る。事業セグメントでは、アセットマネジメント事業が「アセットマネジメントビジネス」に、不動産投資 事業が「不動産投資ビジネス」に、不動産関連事業が「不動産関連ビジネス」に該当する（決算説明会資料およ びInvestor’s Guideにおける事業区分。決算短信および有価証券報告書では、不動産関連事業はさらに不動産管理 事業と不動産運営事業に区分される）。 セグメント情報 14年12月期 15年12月期 （百万円） 営業収益 アセットマネジメント事業 （構成比） 不動産投資事業 （構成比） 不動産賃貸事業 （構成比） 営業総利益 アセットマネジメント事業 （構成比） 不動産投資事業 （構成比） 不動産関連事業 （構成比） 26,212 25,997 6,195 9,769 23.6% 15,510 59.2% 4,506 17.2% 37.6% 10,682 41.1% 5,545 21.3% 13,519 16,933 5,825 9,247 43.1% 6,812 50.4% 880 6.5% 54.6% 6,538 38.6% 1,148 6.8% 販売費及び一般管理費 5,371 6,814 営業利益 8,147 10,119 出所：同社資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 上述の通り、同社はセグメント情報で、各事業の営業収益、営業総利益、営業利益の数値を開示しているが、不 動産関連ビジネスにおける固定資産の売却損益は特別損益に計上している。そのため、SR社では、同社の業績確 認において、セグメント情報は参考とすべきであるが、本業の利益を示す数値として、営業利益より税引前利益 が適切であると考えている。 www.sharedresearch.jp 25/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 収益性分析 収益の推移 LAST UPDATE【2016/12/13】 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 （百万円） 営業収益 77,831 38,589 19,486 20,957 22,456 26,212 25,997 営業総利益 13,514 11,411 10,609 9,401 11,077 13,519 16,933 10,119 営業利益 8,433 7,331 6,931 5,837 6,914 8,147 経常利益 225 2,202 2,464 2,328 4,878 6,406 9,127 -18,438 -2,542 1,313 -10,128 1,985 4,844 9,807 4,138 4,807 4,568 5,653 5,708 5,825 9,247 当期純利益 アセットマネジメント事業の 営業総利益（a） 構成比 販売費及び一般管理費（b） 30.6% 5,080 42.1% 4,080 43.1% 60.1% 51.5% 3,678 3,563 4,162 43.1% 54.6% 5,371 6,814 （a）-（b） -942 727 890 2,090 1,546 454 2,433 （a）/（b） 0.81 1.18 1.24 1.59 1.37 1.08 1.36 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *セグメントの変更により、2013年12月期以前と2014年12月期以降ではアセットマネジメント事業の営業総利益の計上基準が異なることに留意。 過去の自己勘定投資の処理には目途 同社は自己勘定保有物件の評価損等を主因として、2008年12月期から2010年12月期まで、3期連続の赤字決算を 余儀なくされた。また、2012年12月期に関しても、固定資産売却損等の計上により、最終赤字となった。 固定資産は2012年12月末時点で、ネット含み損77億円（含み益21億円、含み損99億円）であったが、過去に取得 した収益性の低い物件（レガシィアセット）について、2015年12月期までに損失を計上しながら資産売却を進め、 2015年12月期にレガシィアセットの売却を完了した。その結果、2015年12月末時点でネット含み損益は20億円（開 発中物件は、含み損益に含まれていない）になった。 リーマン・ショック以降、収益の安定性は高まっている 同社は、リーマン・ショック以降、保有不動産の売却を進めると同時に、アセットマネジメント事業の強化を図っ た。その結果、自己勘定投資によるキャピタル・ゲインを中心とした収益構造から、フィー収入を中心としたビ ジネス・モデルへの転換が進んでいる。 収益の安定性を計る上でメルクマールとして、アセットマネジメント事業の営業総利益による販管費のカバー率 があげられる。同社における過去の業績推移を振り返ると、2007年12月期はインセンティブフィーによりアセッ トマネジメント事業の営業総利益が販管費を上回ったものの、2008年12月期、2009年12月期はアセットマネジメ ント事業の営業総利益で販管費をカバーできていなかった。しかし、2010年12月期以降は、受託資産（AUM）増 加や販管費の抑制等によって、アセットマネジメント事業の営業総利益が販管費を継続的に上回るようになって いる。 www.sharedresearch.jp 26/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 受託資産残高（AUM） 受託資産残高（AUM）のファンド形式による分類 受託資産は私募ファンド（2015年12月末受託資産構成比22.2%）とREIT（不動産投資信託）（同73.4%）に分けら れる。また、REITは同社がメインスポンサーであるREIT（メインスポンサー）（同46.3%）とサブスポンサーであ るREIT（サブスポンサー）（同27.1%）に分類される。 受託資産（AUM）残高の推移 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 私募ファンド 432.8 548.5 531.9 542.6 496.3 410.3 365.3 （構成比） 46.0% 50.0% 47.9% 48.6% 41.1% 27.7% 22.2% 162.3 161.8 152.2 92.7 97.0 132.5 72.5 17.3% 14.7% 13.7% 8.3% 8.0% 8.9% 4.4% 1,206.3 （十億円） 自己勘定 （構成比） REIT 344.8 387.7 427.3 482.4 613.0 937.7 （構成比） 36.7% 35.3% 38.5% 43.2% 50.8% 63.3% 73.4% REIT（メインスポンサー） 243.3 271.8 284.1 339.2 454.4 528.9 760.5 （構成比） REIT（サブスポンサー） （構成比） 合計 25.9% 24.8% 25.6% 30.3% 37.7% 35.7% 46.3% 101.4 115.8 143.2 143.2 158.6 408.8 445.8 10.8% 10.5% 12.9% 12.8% 13.1% 27.6% 27.1% 939.9 1,097.9 1,111.3 1,117.7 1,206.3 1,480.6 1,644.3 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 SR社の認識では、受託資産の特徴として、REITは不動産市況好況時に新規物件の取得が進み、新規投資口発行に より、受託資産が拡大しやすい。一方、私募ファンドは、不動産市況好況時には、新規ファンドの組成もあるが、 利益確定の売却も進みやすい傾向がある。 私募ファンド 多くの私募ファンドが対象とするのはREITと競合しない物件タイプや独自の取得ルートで獲得する不動産であ る。一方、REITは、長期安定運用を目指し、都心部のオフィスビルなどを投資対象とする。 セパレート・アカウントが中心 私募ファンドは複数の投資家向けの「合同運用ファンド」と単一の投資家向けの「セパレート・アカウント」に 分類される。三井住友トラスト基礎研究所の「私募ファンドに関する実態調査（2015年1月）」によれば、業界全 体としては、合同運用ファンドが46%、セパレート・アカウントは36%であった。 同社の私募ファンドはセパレート・アカウントが大半を占める。同社は、取得物件を特定せずに投資家がファン ドに出資する「ブラインドプール方式（一任勘定型）」を採用していない。専ら対象物件が特定され、当該物件 の取得のために、ファンドを組成し、投資家からの出資を受け、ローンを手配する「指定型」による。当該ファ ンドでは、基本的に物件の追加取得をしない。 セパレート・アカウントは、投資家にとっては、オーダーメードの投資提案を受けられる一方、同社にとっては 複雑かつ高度なオペレーションが要求される。ファンドの小口分散化へとつながる側面もある。SR社は、この点 を、同社がリーマン・ショックを生き抜いた一因と捉えている。 www.sharedresearch.jp 27/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 私募ファンドの一部は連結対象不動産 私募ファンドの一部を「連結対象不動産」が占める。これは、さらに「（狭義の）自己勘定出資」と「共同出資」 に分けられる。「自己勘定出資」は前述の通り、自己資金をもって不動産（もしくは特別目的会社）に投資して いることを指す。一方、共同出資（セイムボート出資、Co-Investmentもほぼ同義）は同社がアセットマネジメン ト業務を受託する際に、投資家とともに、特別目的会社等に対して共同で資金を拠出、一定の少額投資を行うこ とを指す。運用成績の影響をアセットマネージャー自身も受けるため、投資家としてはより信頼して投資を行う ことができる仕組みといえる。 J-REIT 同社が100%出資する子会社ケネディクス不動産投資顧問社が運用するJ-REITは、「ケネディクス・オフィス投資 法人（東証J-REIT 8972）」、「ケネディクス・レジデンシャル投資法人（東証J-REIT 3278）」、「ケネディクス・ プライベート投資法人」、「ケネディクス商業リート投資法人（東証J-REIT 3453）」がある。 また、同社グループが運用するJ-REITとして、「ジャパン・シニアリビング投資法人」、「日本ロジスティクスファ ンド投資法人（東証J-REIT 8967）」、「プレミア投資法人（東証J-REIT 8956）」がある。 REIT（メインスポンサー） 「ケネディクス・オフィス投資法人」（KDO） 2005年4月設立、主にオフィスビルに投資するJ-REIT。東京経済圏の中規模オフィスを中心とした総合型のポート フォリオを基本コンセプトにしている点が特徴。2016年6月末の取得総額は3,931億円である。 KDOの物件取得総額、総資産、出資総額の推移 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 13年10月 14年4月 14年10月 15年4月 15年10月 16年4月 255,546 286,866 293,128 292,553 304,800 336,163 369,954 385,094 388,371 393,171 74 83 84 83 85 89 94 97 97 97 総資産 274,973 303,284 306,734 308,172 316,753 355,167 388,169 407,799 407,217 408,813 出資総額 147,153 147,153 147,153 147,153 147,153 166,261 176,632 206,200 206,200 206,200 発行済投資口数（口） 286,550 286,550 286,550 286,550 286,550 332,540 355,010 404,885 404,885 404,885 （百万円） 物件取得価格の総額 物件数（物件） 出所：ケネディクス・オフィス投資法人資料 KDOの最近5年間における発行済み投資口数および出資総額の増減 払込年月日 摘要 発行済投資口数（口） 出資総額（百万円） 増減 増減 2011年7月 公募増資 2011年8月 第三者割当 2013年11月 公募増資 2013年12月 第三者割当 2014年5月 公募増資 2014年6月 第三者割当 2014年11月 公募増資 2014年12月 第三者割当 出所：ケネディクス・オフィス投資法人 残高 残高 51,400 284,950 13,600 146,730 1,600 286,550 423 147,153 43,800 330,350 18,198 165,351 2,190 332,540 909 166,260 21,400 353,940 9,876 176,136 1,070 355,010 493 176,629 47,685 402,695 28,269 204,898 2,190 404,885 1,298 206,196 有価証券報告書 「ケネディクス・レジデンシャル投資法人」（KDR） 2011年11月設立、投資対象は主に賃貸住宅である。2016年6月末の取得総額は1,481億円である。 www.sharedresearch.jp 28/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 KDRの物件取得総額、総資産、出資総額の推移 12年7月 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 16年1月 30,475 30,475 30,475 99,031 100,381 122,123 145,874 148,184 20 20 20 80 81 92 103 105 32,994 33,195 33,025 107,400 108,698 132,335 158,655 160,064 （百万円） 物件取得価格の総額 物件数（棟） 総資産 出資総額 13,773 13,773 13,773 48,592 48,592 57,121 80,132 80,132 発行済投資口数（口） 75,440 75,440 75,440 241,622 241,622 279,122 349,089 349,089 出所：ケネディクス・レジデンシャル投資法人資料 KDRの最近5年間における発行済投資口数および出資総額の増減 払込年月日 摘要 発行済投資口数（口） 出資総額（百万円） 増減 残高 増減 残高 2011年11月 私募設立 750 750 150 150 2012年4月 公募増資 74,690 75,440 13,623 13,773 2013年8月 公募増資 165,000 240,440 34,571 48,345 1,182 241,622 247 48,592 36,375 277,997 8,273 56,865 1,125 279,122 255 57,121 67,900 347,022 23,138 80,259 2,067 349,089 680 80,939 2013年9月 第三者割当 2014年8月 公募増資 2014年9月 第三者割当 2015年2月 公募増資 2015年3月 第三者割当 出所：ケネディクス・レジデンシャル投資法人 有価証券報告書からSR社作成 「ケネディクス・プライベート投資法人」（KPI） 2013年10月設立、2014年3月に運用開始。オープンエンド型非上場私募不動産投資法人。主な投資対象は大規模オ フィスビル及びホテル等とする。2016年6月末の取得総額は659億円である。 「ケネディクス商業リート投資法人」 2014年10月設立、2015年2月に資産規模808億円で上場。商業施設を主な投資対象とし、中でも生活密着型商業施 設（商圏は周囲1~10km程度で、利用客は商業施設周辺の消費者が中心）を重点投資対象とする。2016年6月現在 の受託資産は1,587億円である。 ケネディクス商業リート投資法人の物件取得総額、総資産、出資総額の推移 15年9月 16年3月 91,843 131,639 （百万円） 物件取得価格の総額 物件数（棟） 総資産 出資総額 発行済投資口数（口） 19 33 108,382 150,009 57,857 77,606 260,750 355,250 出所：ケネディクス商業リート投資法人資料 ケネディクス商業リート投資法人における発行済投資口数および出資総額の増減 払込年月日 摘要 発行済投資口数（口） 出資総額（百万円） 増減 増減 残高 残高 2014/10/3 私募設立 750 750 150 150 2015/2/10 公募増資 254,250 255,000 56,430 56,580 2015/3/11 第三者割当 2015/10/2 公募増資 2015/10/16 第三者割当 2016/4/20 公募増資 2016/5/18 第三者割当 出所：ケネディクス商業リート投資法人 www.sharedresearch.jp 5,750 260,750 1,276 57,857 88,750 349,500 18,548 76,404 5,750 355,250 1,202 77,606 64,000 419,250 15,856 93,462 3,200 422,450 792 94,256 有価証券報告書他からSR社作成 29/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 「ジャパン・シニアリビング投資法人」 2015年5月設立、2015年7月に上場。有料老人ホーム、サービス付き高齢者向け住宅、病院などを主な投資対象と する。資産運用会社はジャパン・シニアリビング・パートナーズ株式会社（同社60%、長谷工コーポレーション 20%、三菱UFJ投資信託銀行株式会社、LIXILグループ、株式会社損害保険ジャパン、株式会社新生銀行が各5%を 出資）である。2016年6月末の取得総額は279億円である。 REIT（サブスポンサー） 「日本ロジスティクスファンド投資法人」（JLF） 2005年2月設立、物流施設に特化したJ-REIT。資産運用会社は、持分法適用会社の三井物産ロジスティクス・パー トナーズ株式会社（同社出資比率20%）である。2016年6月末の取得総額は2,126億円である。 JLFの物件取得総額、総資産、出資総額の推移 11年7月 12年1月 12年7月 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 16年1月 212,603 （百万円） 物件取得価格の総額 143,240 143,240 149,600 158,600 164,518 192,339 198,963 194,893 203,755 物件数 28 28 29 30 32 36 38 36 38 42 総資産 144,853 144,759 151,545 160,617 171,836 193,278 200,456 197,785 199,146 209,460 出資総額 発行済投資口数 97,559 97,559 97,559 97,559 97,559 113,559 113,559 113,559 113,559 122,824 148,000 148,000 148,000 148,000 148,000 166,000 830,000 830,000 830,000 880,000 出所：日本ロジスティクスファンド投資法人資料 「プレミア投資法人」 2014年10月、同社は、NTT 都市開発株式会社（東証1部8933）がメインスポンサーであるプレミア投資法人の資 産運用会社であるプレミア・リート・アドバイザーズ株式会社の株式の30%を取得した。 プレミア投資法人は首都圏（東京都、神奈川県、千葉県、埼玉県）および地方主要都市（札幌市、仙台市、静岡 市、名古屋市、大阪市、京都市、神戸市、広島市、岡山市、福岡市等）のオフィスおよびレジデンスを投資対象 とする。2016年6月末の取得総額は2,359億円である。 アセットクラス（プロダクトタイプ）による分類 不動産ファンドの投資対象のそれぞれの特徴は、以下の通りである。 ◤ オフィスビル：企業をテナントとしているため、賃料が景気動向に左右されやすい。SR社の認識では、オフィ スビルは不動産ファンドの投資対象として、一般的に比率が高い。その理由は、1棟あたりの売買金額が大き く、資産残高を増加しやすい、賃貸や売買の市場データが豊富であり、市場動向を把握しやすいといったこと ◤ ◤ ◤ があげられる。 賃貸住宅：賃貸借契約の対象が個人であり、賃料が景気動向の影響を受けにくい。ただし、オフィスビル等と 比較して収益率は低い傾向がある。 商業施設（ショッピングセンターなど）：核となるテナントが収益力を左右する。核テナントが退去するよう な場合は、収益力が急激に低下する。賃貸借契約の期間は、オフィスや住居に比べて長いことが一般的である。 物流施設：実需をもとに運営されるため、オフィスと比較しても景気影響が少ない。物流施設の供給が限られ ることから、賃料が安定しているという特徴がある。 日本不動産研究所のデータによれば、2015年10月現在、投資家期待利回りは高い順に、物流施設、賃貸住宅、商 業施設、オフィスビルである。 www.sharedresearch.jp 30/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 同社の受託資産のプロダクトタイプは、オフィス、賃貸住宅、商業施設、物流施設、シニアヘルスケアなどを投 資対象とし、その規模も大小様々で、広く分散されている点が特徴といえる。 プロダクトタイプ別 受託資産残高 （百万円） オフィスビル （構成比） 賃貸マンション （構成比） 商業施設 （構成比） 物流施設 （構成比） その他 （構成比） 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 375,070 426,620 495,943 553,820 606,666 771,593 767,030 39.9% 38.9% 44.6% 49.5% 50.3% 52.1% 46.6% 180,767 225,021 205,691 161,038 144,185 254,816 313,715 19.2% 20.5% 18.5% 14.4% 12.0% 17.2% 19.1% 182,728 199,604 185,605 185,851 174,189 187,946 235,739 19.4% 18.2% 16.7% 16.6% 14.4% 12.7% 14.3% 116,642 145,159 144,225 163,321 203,209 209,752 233,676 12.4% 13.2% 13.0% 14.6% 16.8% 14.2% 14.2% 84,696 101,557 79,932 53,757 78,093 56,551 94,157 9.0% 9.2% 7.2% 4.8% 6.5% 3.8% 5.7% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 地域別分類 地震や火災などの災害に対するリスク、投資対象地域における産業動向の影響などのリスク回避を図る観点から、 投資対象地域は分散されていることが望ましい。 投資対象の地域別特性としては、東京経済圏は、地方都市と比べてオフィスマーケットの規模が大きく、流動性 が高いが、不動産の利回りが相対的に低い。 同社の受託資産は、基本的には日本国内を投資対象としており、海外への投資は一部に限られる。国内では全国 に投資しているが、東京経済圏の比率が高い。 地域別 受託資産残高 （百万円） 東京経済圏 （構成比） 関西 （構成比） 中部 （構成比） 九州 （構成比） その他 （構成比） 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 通期 595,763 755,343 760,226 814,904 912,305 1,178,731 1,280,690 63.4% 68.8% 68.4% 72.9% 75.6% 79.6% 77.9% 153,427 156,151 149,478 129,034 122,649 138,089 182,329 16.3% 14.2% 13.4% 11.5% 10.2% 9.3% 11.1% 49,108 48,351 62,326 58,523 54,384 62,070 66,406 5.2% 4.4% 5.6% 5.2% 4.5% 4.2% 4.0% 34,729 28,413 24,289 19,745 20,656 30,169 44,518 3.7% 2.6% 2.2% 1.8% 1.7% 2.0% 2.7% 106,876 109,703 115,078 95,580 96,348 71,599 70,375 11.4% 10.0% 10.4% 8.6% 8.0% 4.8% 4.3% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 **東京経済圏は東京都、神奈川県、千葉県および埼玉県を指す。 www.sharedresearch.jp 31/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 グループ 2015年12月現在、主要連結子会社は、ケネディクス不動産投資顧問株式会社、株式会社スペースデザイン、ケネ ディクス・プロパティ・マネジメント株式会社である。 ▶ ケネディクス不動産投資顧問株式会社（同社出資比率100%）は、同社が組成した不動産ファンドのアセットマ ネジメント事業及びREITの運用事業を行う。同社は、2013年10月に組織再編を行い、J-REITおよび私募ファン ドの投資一任に関しての運用機能を従来のケネディクス・オフィス・パートナーズ社、ケネディクス・レジデ ンシャル・パートナーズ社、ケネディクス・アドバイザーズ株式会社からケネディクス不動産投資顧問（KFM） に集約し、私募ファンドの投資助言に基づく事業を従来のケネディクス・アドバイザーズ株式会社から単体の ケネディクス株式会社に移管した。KFM設立および業務集約に関して、従来は、新ファンド組成にあたり、新 たに運用会社を立ち上げ、それぞれにコンプライアンス、総務人事、財務経理の機能など、人員が必要であっ たが、KFM設立後は、バックオフィスを共通化したことで、ファンド組成のスピードアップが図れるという。 ケネディクスグループのAMビジネス 出所：同社資料 ▶ ▶ ▶ 株式会社スペースデザイン（同社出資比率99%）：不動産に関する運営業務の受託等 ケネディクス・プロパティ・マネジメント株式会社（同社出資比率100%）：不動産の取引、管理及び運用に関 するコンサルタント業、建物及び各種付属設備の保守管理、清掃、警備の請負、不動産の売買、賃貸、仲介、 管理及び鑑定を行う。 ジャパン・シニアリビング・パートナーズ株式会社（同社出資比率60%）：2014年4月設立、ヘルスケアREIT の運用を目的とした資産運用会社。 www.sharedresearch.jp 32/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 SW（Strengths, Weaknesses）分析 強み（Strengths） ◤ 独立系としての残存者メリット：リーマン・ショック後に競合他社が消えゆくなか、同社は生き残り、再び収 益拡大への道のりを歩み始めようとしている。海外投資家が日本の不動産に投資対象を求める際に同社が頼り にされるケース、経験豊富な人材を採用できる点などにおいて、残存者メリットの享受できるとSR社は考え ◤ ◤ る。 バランス感覚：同社の強みは、ヘルスケアなどの斬新なアセットクラスを他社に先駆けて運用する等サービス 展開の柔軟性や機動性である。一方、市場が過熱したタイミングでは、一定の基準以下の物件には手を出さな いなど、相対的にニーズ（リターン）とリスクの舵取りを巧みに行っているという印象をSR社は受けている。 真のアセマネ化：アセットマネジメント業は本来、ストックビジネスであり収入が安定していること、自らの 貸借対照表を使わずに手数料収入を獲得するビジネスであるため、資本効率が高く、貸借対照表が毀損しにく いなどの特性を有している。リーマン・ショック以前において、同社は自己勘定投資の拡大やレバレッジの活 用によってそうした特性があまり見られなかった。しかし、リーマン・ショック以降、同社は収益の質、財務 体質を改善させつつあり、本来のアセットマネージャーになりつつあるとSR社はみている。 弱み（Weaknesses） ◤ 市場のシクリカル性の強さ：不動産市場は、金融機関の融資姿勢とも相まって、プロシクリカル性が強い、す なわち循環が増幅される性質をもつとされる。実際、これまでを振り返ると、不動産価格の上昇期に融資姿勢 が緩和されることによって価格上昇が加速、価格の下落期においては融資姿勢が厳格化されることによって、 不動産価格の振幅が拡大される傾向にある。バーゼルIII等はこうしたプロシクリカル性の緩和につながるもの と思われるが、それを排除するものではない。そのため、今後もプロシクリカル性の強さは続くとSR社はみ ◤ ◤ ている。 資金調達力：「財閥系」企業等に比べると資金調達力でやや劣位する。そのため、市況悪化時に資金捻出のた めに物件売却を迫られる、あるいは調達コストが相対的に高くつく傾向がある。 ローカルプレイヤーであること：同社は日本という「アジアの中の一つの国」におけるスペシャリストであっ て、リージョナルもしくはグローバルプレイヤーではない。そのため、国・地域をまたがった運用を一任され る場合においては他のプレイヤーに劣後するとSR社はみている。 www.sharedresearch.jp 33/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 市場とバリューチェーン マーケット概略 不動産ファンド市場の推移 J-REIT及び私募ファンドの市場規模推移（運用資産額ベース） （兆円） 04年12月 05年12月 06年6月 06年12月 07年6月 07年12月 4.3 5.9 7.8 10.0 11.5 16.3 21.1 2.1 2.6 3.4 4.5 5.4 6.1 6.8 7.4 - - - - - 10.2 14.3 17.1 国内特化型 2.2 3.3 4.4 5.5 6.1 6.7 10.0 13.7 グローバル型 - - - - - 3.5 4.3 合計 J-REIT 私募ファンド 08年12月 合計 05年6月 09年6月 09年12月 10年6月 10年12月 11年6月 11年12月 08年6月 24.5 3.4 12年6月 25.0 25.3 24.6 24.7 25.5 25.4 26.1 7.4 7.5 7.6 7.8 7.8 8.0 8.3 8.7 17.6 17.8 17.0 16.9 17.7 17.4 17.8 18.3 国内特化型 13.6 14.0 13.8 14.9 14.7 14.8 14.9 15.9 グローバル型 4.0 3.8 3.2 2.0 3.0 2.6 2.9 J-REIT 私募ファンド 12年12月 合計 13年6月 13年12月 14年6月 14年12月 15年6月 15年12月 27.0 2.4 16年6月 26.5 27.1 27.3 27.4 27.7 28.6 28.8 9.0 10.4 11.2 11.9 12.6 13.5 14.0 14.8 17.5 16.7 16.1 15.5 15.1 15.1 14.8 15.5 国内特化型 15.3 15.0 14.9 14.4 13.4 13.5 13.2 13.9 グローバル型 2.2 1.7 1.2 1.1 1.7 1.6 1.6 1.6 J-REIT 私募ファンド 30.3 出所：三井住友トラスト基礎研究所よりSR社作成 *グローバル型：外資系運用会社が運用し、日本以外の国も投資対象とするファンド 2007年まで（拡大期） オフィスの大量供給が懸念された「2003年問題」を乗り越え、戦後最長の景気拡大の下、不動産市況は好調に推 移した。エクイティ投資家は、J-REITの拡大とともに、ファンドマネーの流入を加速させ、レンダーは外資系投資 銀行による貸し出し、CMBS（商業用不動産担保証券）組成など、負債の流動性・多様性を拡大させた。2007年9 月の金融商品取引法（以下、金商法）施行前は参入障壁が低く、それが過当競争を促した側面もあった。 2007年後半から2009年（混乱期） サブプライムローン問題の影響で2007年後半より海外金融機関からの資金流入は滞っていたが、その流れがリー マン・ショックによって国内の銀行へも波及。ファイナンスが止まり投資物件の売買ができなくなり、不動産の 流動性が低下した。その結果、資金繰りに窮したデベロッパーの倒産が相次ぎ、さらに2008年10月にはJ-REITで 初めて破綻するケース（ニューシティ・レジデンス投資法人が2008年10月に民事再生法を申請）も出た。2009年 には、同社と肩を並べる存在であったパシフィックホールディングス社が負債総額約163,600百万円で倒産した。 2010年以降（回復期） 2009年末よりJ-REITが増資を再開。2010年下半期に停滞したものの2011年に入り、再び活発化した。東日本大震 災の影響で一時的にエクイティ投資家の投資意欲が低下する場面もあったが、投資意欲は改善基調にある。 株式会社三井住友トラスト基礎研究所の「不動産私募ファンドに関する実態調査（2016年7月）」によれば、2016 年6月時点のJ-REIT、私募ファンドを合わせた市場規模（運用資産額ベース）は約30.3兆円（前年同期比5.9%増） となった。J-REITの市場規模は約14.8兆円（同9.6%増）、私募ファンドの市場規模は約15.5兆円（同2.6%増）と なった。私募ファンドの市場規模は、2012年以降は減少傾向にあったが、2016年6月末時点では4年ぶりに増加に 転じた。過去数年の外資系運用会社を中心とした物件売却の動きが一服し、取得が売却を上回り、資産規模が増 加した運用会社が多いと考えられる。 www.sharedresearch.jp 34/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 不動産投資市場 同社によれば、2011年、2012年と不動産投資市場は回復傾向にあったが、2013年以降、不動産投資市場は回復が 鮮明となったという。2012年末に自民党政権に交代し、株式市場が活況を呈するようになり、不動産投資市場へ の資金流入が増加したと推察される。不動産のファンダメンタルズの概況を以下にまとめる（2016年8月時点）。 オフィスビル 一般財団法人日本不動産研究所及び三鬼商事株式会社が公表している「東京・大阪・名古屋のオフィス賃料予測 2016年秋」によれば、東京のオフィスは、2017年まで賃料は上昇を維持するが、2018・2019年の大量供給では空 室率が上昇し、賃料はやや下落すると見ている。 以下の通り、足元の賃料水準は堅調に推移しており、空室率も低下傾向が継続している。また、大規模オフィス 供給量は2016年、2017年は供給が抑制され、東京オリンピック前の開発機運の高まりから2018年、2019年に増加 する見込みである。 オフィスビルの賃料と空室率の推移 三幸エステートとニッセイ基礎研究所が共同で公表している「オフィストレンド・インデックス」によれば、2016 年第3四半期（2016年7-9月）の東京都心部Aクラスビル成約賃料は33,703円/坪と、前年同期比で5.5%の低下となっ たが、前四半期比で6.5%の上昇となった。2011年第3四半期（7-9月）を底に緩やかなペースでの上昇が続いてい るとSR社はみている。東京都心部Aクラスビルの空室率は、2016年第2四半期（2016年4-6月）に2008年第3四半期 （7-9月）以来の2%台である2.6%に低下し、第3四半期（2016年7-9月）には2.9％と上昇したものの2％代を維持し た。空室率は2013年第1四半期（1-3月）以降の低下傾向を継続している。 東京都心部Aクラスビル 賃料・空室率 （賃料） （空室率） 50,000 10.0% 45,000 9.0% 40,000 8.0% 35,000 7.0% 30,000 6.0% 25,000 5.0% 20,000 4.0% 15,000 3.0% 賃料 10,000 賃料 空室率 空室率 2.0% 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 14Q1 13Q4 13Q3 13Q2 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 07Q4 07Q3 07Q2 07Q1 06Q4 06Q3 06Q2 06Q1 05Q4 05Q3 0.0% 05Q2 1.0% 0 05Q1 5,000 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 19,706 21,395 21,816 22,050 21,295 23,969 27,760 26,680 26,659 27,768 29,482 28,503 30,335 30,573 31,166 33,392 35,652 32,872 32,995 31,634 33,703 5.0% 5.4% 6.2% 9.0% 8.9% 9.2% 8.0% 7.6% 7.9% 6.8% 6.1% 5.3% 5.0% 4.0% 4.8% 4.8% 4.0% 3.3% 3.3% 2.6% 2.9% 出所：三幸エステート・ニッセイ基礎研究所のデータをもとにSR社作成 *賃料は共益費除く成約賃料ベース。単位は円/坪 Aクラスビル：延床面積：10,000 坪以上、基準階貸室面積：300 坪以上、築年数：15 年以内 Bクラスビル：基準階貸室面積 200 坪以上で Aクラスに該当しないビル（築年数経過でAクラスの対象外となったビルを含む） また、東京都心Bクラスビルの成約賃料インデックスは19,273円/坪と前年同期比では4.3%の上昇、前四半期比で www.sharedresearch.jp 35/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 は0.4%の低下となった。2012年第3四半期（7-9月）を底に緩やかなペースでの上昇が続いている。東京都心Bク ラスビルの空室率は2.6％と2％台を維持し、2011年第2四半期（4-6月）以降の低下傾向を継続している。 東京都心部Bクラスビル 賃料・空室率 （賃料） （空室率） 30,000 9.0% 8.0% 25,000 7.0% 6.0% 20,000 5.0% 15,000 4.0% 10,000 3.0% 賃料 5,000 空室率 2.0% 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 14Q1 13Q4 13Q3 13Q2 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 07Q4 07Q3 07Q2 07Q1 06Q4 06Q3 06Q2 06Q1 05Q4 05Q3 05Q1 05Q2 1.0% 0 賃料 空室率 0.0% 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 14,978 14,215 12,798 14,350 12,595 15,800 14,066 16,111 15,940 16,577 17,346 15,926 17,461 17,132 19,006 18,129 18,471 18,261 19,971 19,343 19,273 6.5% 6.2% 6.6% 6.4% 6.0% 5.7% 5.8% 5.7% 5.6% 5.4% 5.2% 4.5% 4.5% 4.5% 3.7% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.5% 2.6% 出所：三幸エステート・ニッセイ基礎研究所のデータをもとにSR社作成 *賃料は共益費除く成約賃料ベース。単位は円/坪 オフィスビルの供給 供給面に関して、森トラスト株式会社「東京23区の大規模オフィスビル供給量調査’16」によれば、東京23区にお ける大規模オフィス供給量は、2016年の供給量は106万㎡と過去平均と同水準まで低下し、2017年には72万㎡と 過去平均を下回る見込みである。その後、東京オリンピック前の開発機運の高まりから2018年、2019年にはそれ ぞれ136万㎡、152万㎡と供給は増加する。一方、2020年には前年から急減する見込みであり、2016～2020年の平 均供給量は109万㎡と、過去20年の平均を若干上回る水準に留まり、直近5年の平均供給量となる117万㎡を下回る こととなる。 東京23区の大規模オフィス供給量の推移 供 給 件 ︵ 数 ︶ 件 50 49 43 40 30 29 33 20 23 10 17 14 16 22 供給件数 36 27 29 20 27 21 26 29 29 32 19 18 22 23 18 17 21 11 0 300 供 給 ︵ 量 万 ︶ ㎡ 250 200 221 183 150 100 183 162 92 119 74 118 99 72 89 126 119 118 82 64 90 82 66 92 118 136 106 72 152 80 36 50 0 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 出所：森トラスト株式会社「東京23区の大規模オフィスビル供給量調査」 賃貸住宅 賃貸住宅では、都心の人口増加と賃貸マンション供給量の低下が、既存物件の需要増加につながり、需給バラン www.sharedresearch.jp 36/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 LAST UPDATE【2016/12/13】 スがタイト化する見込みである。 三井住友トラスト基礎研究所とアットホーム株式会社が共同で公表しているマンション賃料インデックス総合指 数によれば、東京23区の賃料は上昇を続けている。2016年第1四半期（1-3月）の東京23区マンション賃料指数（同 社試算）は前四半期比0.4%上昇と、5半期連続の上昇が続いている。 大型物流施設 物流施設に対する上場REIT各社、私募ファンドやデベロッパーによる投資、開発は活発であり、物流施設供給が 増加している。電子商取引市場の成長による多頻度小口輸送への対応と3PLの成長が背景としてあげられる。 先進的物流施設の開発は、リーマン・ショック以降は供給が絞られていたが、2012年から再度、拡大期入りした。 一五不動産情報サービスによれば、東京圏の大型物流施設は、新規供給のほか既存施設の増築等もあるが、新規 需要も堅調であることから、2016年10月の空室率は5.0%となった。東京圏における募集賃料に関しては、2013年 1月の3,800円/坪を底に改善が続き、2014年10月は4,140円/坪となった。 東京圏 大型クラス賃貸物流施設 賃料・空室率 （賃料） （空室率） 4,500 18.0% 4,400 16.0% 4,300 賃料 空室率 14.0% 4,200 12.0% 4,100 4,000 10.0% 3,900 8.0% 3,800 6.0% 3,700 4.0% 3,600 3,500 2.0% 3,400 0.0% 11年10月 12年1月 12年4月 12年7月 12年10月 13年1月 13年4月 13年7月 13年10月 14年1月 14年4月 14年7月 14年10月 15年1月 15年4月 15年7月 15年10月 16年1月 16年4月 16年7月 16年10月 賃料 空室率 3,910 5.1% 3,990 3.5% 3,920 1.9% 3,880 2.3% 3,820 2.5% 3,800 2.1% 3,830 2.3% 3,880 2.5% 3,990 2.8% 3,890 3.3% 3,920 4.6% 3,990 4.5% 4,000 4.0% 4,000 3.3% 3,990 3.6% 4,000 2.3% 3,990 2.0% 3,920 5.0% 4,000 4.7% 4,000 4.5% 4,140 5.0% 出所：株式会社一五不動産情報サービスのデータをもとにSR社作成 *賃料の単位は円/坪 日本市場の相対的な位置付け ジョーンズラングラサール社の調査「Global Market Perspective Q4 2016」では、「プロパティ・クロック（不動 産時計）」として、世界各都市の不動産の賃料を時計に見立て、「賃料下落」、「賃料底打ち」、「賃料上昇の 加速」、「賃料上昇の減速」のどのステージにあるのかまとめている。プライムオフィスビル（その都市で最も グレードの高いビル）をみると、世界のオフィスビルの賃料は、「賃料上昇の加速」または「賃料上昇の減速」 局面にある都市が多い。東京も「賃料上昇の減速」局面にある。 www.sharedresearch.jp 37/74 R Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 Prime Offices – Rental Clock 出所：ジョーンズラングラサール社よりSR社作成 参入障壁 参入障壁はさほど高いとはいえない。ただし、金商法施行により以前よりハードルが上がった。また、投資家は 長年の投資実績や信用力などを踏まえて資金提供を行う傾向があるため、仮に新規参入したとしても、既存企業 に対抗していくのは容易ではない。 競合環境 競争は基本的に激しい。ただし、各社それぞれに主要顧客投資層に対するサービスとそれに伴う物件取得方針な どの点で特徴がある。 プレイヤーは、三井不動産株式会社（東証1部8801）、三菱地所株式会社（東証1部8802）などのいわゆる「財閥 系」、ローン・スター・ファンド等の「外資系」、同社のような「独立系」に大別される。 一般的に「財閥系」の強みは、信用力の高さや国内市場における実績であり、主要顧客投資家層は大手年金基金 や政府系基金等である。また、「外資系」の強みはグローバルな情報ネットワークであり、主要顧客投資家層は 海外大手機関投資家等である。リーマン・ショックの前後でプレイヤーは変わったが、こうした「外資系」の特 性は不変と思われる。対する「独立系」はサービス展開の柔軟性や機動性が強みであり、主要顧客投資家層は国 内外機関投資家等となる。 同社のような「独立系」と「財閥系」の大きな差異は主要顧客投資家層にあり、「財閥系」には海外の投資家が 少ない。一方、「独立系」には海外の投資家が多い傾向がある。また、その一因は、サービス展開の柔軟性、機 動性の差にあるともいえよう。 「独立系」と「外資系」の相違点は、日本の不動産市場というローカル市場のスペシャリストかグローバルな情報 ネットワークを有するかという点にある。従って、顧客投資家が各国のスペシャリストに依頼したい場合には「独 www.sharedresearch.jp 38/74 R Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 立系」を選択することになり、グローバル運用を一任したいということであれば「外資系」を選択することにな ろう。 同社は、「独立系」でリーマン・ショックを生き伸びた数少ない会社の一つである。従って、上記「独立系」が 得意とするケースにおいて、残存者メリットを享受し得る立場にあるといえよう。 www.sharedresearch.jp 39/74 R Shared Research Report ケネディクス＞事業内容 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 経営戦略 同社は、基本的には同社自身で不動産は保有しないで、運用するファンドで不動産を保有するというケネディク スモデルでの成長を目指すことを示している。 ケネディクスの事業領域 出所：同社資料 同社が関わる事業領域を上図の通りリスクリターンで示した場合、低リスク低リターンのアセットマネジメント、 プロパティ・マネジメント、サービスオフィス/アパートメント、高リスク高リターンの不動産投資ビジネスが、 同社が担うビジネス領域であるとしている。一方、ミドルリスク・ミドルリターンの不動産保有（長期）に関わ る事業に関して、同社は基本的にREITや私募ファンドに委ねる方針である。 また、同社はアセットマネジメント事業、および不動産関連事業（プロパティ・マネジメント、サービスオフィ ス/アパートメント）は安定収益基盤と捉えて、これらの事業による収益から販管費を除いても利益を計上できる 体制を構築する方針である。 不動産投資では、REITよりリスクリターンの高い分野に対して、自己資本の範囲内、かつ再投資資金を投資資金 の回収によって賄うリサイクル投資を推進することで、高い収益の獲得を目指す。ただし、投資手法は顧客との 共同投資を主体とする。 www.sharedresearch.jp 40/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 過去の業績 2016年12月期第2四半期実績 中期経営計画に基づき、オフィスビルやヘルスケア関連施設、商業施設への新規投資を進めるとともに、これら の物件のアセットマネジメント業務を受託すること等により、受託資産を拡充した。2016年3月には太陽光発電所 を主な投資対象とする「ケネディクス自然電力ファンド」を設立し、2016年4月には三菱UFJリース株式会社と共 同で不動産再生投資に関する資産運用会社を設立するなど、新たな運用対象資産への取組みを実行することによ り、アセットマネジメント事業の領域を拡大した。 受託資産 2016年6月末における受託資産（AUM）の総額は１兆6,854億円（2015年12月末比410億円増、2.5%増）となった。 ファンド別の受託資産は、私募ファンドが3,607億円（2015年12月期末比46億円減、1.3%減）、REIT（メインス ポンサー）が7,940億円（同335億円増、4.4%増）、ベースAUMは1兆1,547億円（同287億円増、2.6%増）となっ た。 同社によれば、私募ファンドの減少は一段落しつつあり、新規に開発ファンド、ブリッジファンドなどの組成が 進む見込みである。 新規不動産投資 不動産関連投資の内訳 2016年12月期第2四半期累計期間（上期）において、約15,000百万円の不動産関連投資を行った。一方、売却益獲 得が可能な案件については売却を進め、18,000百万円の投資回収を行った。その結果、2016年6月末の投資済合計 額は67,000百円（投資エクスポージャー構成比79％）、投資用現金は18,000百万円（同14％）となった。投資済 合計額の内訳はブリッジ11,600百万円（投資エクスポージャー構成比14％）、コア4,900百万円（同6％）、オポ チュニスティック5,500百万円（同7％）、開発11,900百万円（同14％）となった。 2016年12月期上期において、アセットクラスではオフィス、ヘルスケアを中心に、投資タイプではオポチュニス ティック投資は減少したが、ブリッジ（REIT）、コアファンドを中心に投資を行った。2016年12月期下期では、 商業施設・ホテル・物流施設の開発ファンド、コアファンド、メザニン投資、海外不動産、インフラ資産、民泊 を見据えた住宅投資、M&Aに対して、投資用現金18,000百万円の再配分を行う方針である。 不動産投資事業の想定平均投資残高および年間残リターン 不動産投資事業では、2016年12月期の想定平均投資残高を40,000百万円（前期実績は32,100百万円）、想定年換 算リターン（分配損益/投資残高）を15%前後（前期実績は22.8％）と見込んでいる。 前期と比較して想定年換算リターンが低下する見込みであるが、その理由として、投資時点から収益獲得までの 期間を要する商業施設・ホテル・物流施設の開発に対する投資が増加してくることをあげている。年換算リター ンは低下するが、不動産投資平均残高の増加によって絶対的な収益額の減少幅は限定的と考えられる。不動産投 資平均残高は2014年12月期に22,500百万円、2015年12月期に32,100百万円に増加した。2016年12月期には上述の 通り40,000百万円に増加させる想定としている。 www.sharedresearch.jp 41/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 セグメント情報 収益面では、営業収益は12,911百万円（前年同期比2.8%減）、営業総利益9,570百万円（同12.5%増）、営業利益 は6,364百万円（同9.2%増）となった。 アセットマネジメント事業 営業収益5,007百万円（前年同期比4.7%減）、営業総利益4,548百万円（同0.8%増）、営業利益3,580百万円（同8.5% 減）となった。 受託資産（AUM）が拡大したことに伴い、運用報酬であるアセットマネジメントフィーが増加したものの、取得 報酬であるアクイジションフィーが減少した。前年同期は、ケネディクス・プライベート投資法人、ケネディク ス・レジデンシャル投資法人などの既存リート及びケネディクス商業リート投資法人の新規上場に伴う物件取得 によって、第2四半期累計期間のアクイジションフィー（営業総利益、以下同様）が1,927百万円と平常時よりも 大きくなっていた。 同社によれば、不動産市況は活況であるが、オフィスや住宅といったアセットクラスについては、同社の要求収 益率に見合う投資案件が減少しているという。その結果、第2四半期累計期間において、アクイジションフィーは 低調に推移した。一方、不動産投資の売却を先行させたことから、インセンティブフィー、ディスポジションフィー は、第2四半期累計期間で通期会社予想の営業総利益想定をほぼ達成した。 不動産管理事業 営業収益1,203百万円（前年同期比53.2%増）、営業総利益526百万円（同30.5%増）、営業利益304百万円（同83.0% 増）となった。 前期に設立したケネディクス・エンジニアリングの収益が拡大した。また、プロパティ・マネジメント事業が順 調に推移した。 不動産運営事業 営業収益1,914百万円（前年同期比4.6%増）、営業総利益387百万円（同140.4%増）、営業利益37百万円（前年同 期は108百万円の営業損失）となった。 運営物件の稼働率の向上によりマスターリース賃料収入が伸長した。 不動産投資事業 営業収益5,200百万円（前年同期比13.7%減）、営業総利益4,108百万円（同19.9%増）、営業利益3,179百万円（同 18.9%増）となった。 連結対象不動産売却に伴い賃料収入が減少したことや前期に計上した棚卸資産売却収入が剥落した。ファンド出 資からの受取配当金が増加したことから利益面は改善した。 同事業において、同社がマジョリティー出資によって不動産投資を行いSPCが連結された場合、その賃料収益は主 に賃貸事業損益として計上されるが、マイナー出資による匿名組合出資を行った場合には匿名組合分配損益とし www.sharedresearch.jp 42/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 て計上される。同社は前期に過去に投資した収益性の低い投資不動産（レガシィアセット）の処分を終了し、不 動産投資について、顧客投資家との共同投資、匿名組合出資に切り替えていく方針である。第2四半期累計期間に おいて、匿名組合分配損益の営業総利益の構成比が高まっているが、同社はこれをレガシィアセットの処分によ る結果であるとしている。 経常利益及び当期純利益 経常利益7,233百万円（前年同期比9.2%増）となった。経常利益が営業利益を上回った理由は、持分法による投資 利益1,277百万円（前年同期の持分法による投資利益は168百万円）による。持分法による投資利益が増加した要 因の一つは、海外資産への持分出資に伴うものであり、一過性の利益であるという。 特別損益では、前年同期は固定資産売却益4,282百万円を計上したが、当第2四半期累計期間の固定資産売却益は 3,557百万円となった。 非支配株主に帰属する四半期純利益2,058百万円（前年同期は306百万円）を計上した結果、親会社株主に帰属す る四半期純利益は7,090百万円（同10.6%減）となった。 貸借対照表等 総資産は、オフィスビルやヘルスケア関連施設を中心に新規物件取得を推進したことにより、2015年12月期末に 比べて12,876百万円増加の184,451百万円となった。 有利子負債は2015年12月期末と比較して7,879百万円増加し、77,187百万円となった。有利子負債の内訳として、 コーポレートローンは同1,301百万円減少し22,372百万円、ノンリコースローンは物件取得に伴う借入実行によっ て、同9,181百万円増加し54,815百万円となった。 2016年12月期第1四半期実績 中期経営計画に基づき、ヘルスケア関連施設、オフィス、商業施設への新規投資を進めるとともに、これらの物 件のアセットマネジメント業務を受託すること等により、受託資産を拡充した。2016年3月には太陽光発電所を主 な投資対象とする「ケネディクス自然電力ファンド」を設立し、新たな運用対象資産への取組みを実行すること により、アセットマネジメント事業の領域を拡大した。 受託資産 2016年3月末における受託資産（AUM）の総額は１兆6,613億円（2015年12月期末比170億円、1.0%増）となった。 ファンド別の受託資産は、私募ファンドが3,607億円（2015年12月期末比46億円減、1.3%減）、REIT（メインス ポンサー）が7,668億円（同63億円増、0.8%増）、ベースAUMは、1兆1,276億円（同17億円増、0.2%増）となっ た。 新規不動産投資 不動産関連投資の内訳 2016年12月期第1四半期において、約8,100百万円、4件の不動産関連投資を行った。当該不動産関連投資のアセッ トクラスは、商業施設、ホテル/オフィス、ヘルスケアであり、投資タイプはREITブリッジを中心とし、オポチュ ニスティック投資も含む。 www.sharedresearch.jp 43/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 セグメント情報 収益面では、営業収益は5,610百万円（前年同期比32.5%減）、営業総利益3,857百万円（同30.7%減）、営業利益 は2,177百万円（同48.4%減）となった。 アセットマネジメント事業 営業収益2,589百万円（前年同期比28.9%減）、営業総利益2,226百万円（同30.0%減）、営業利益1,822百万円（同 37.4%減）となった。 受託資産（AUM）が拡大したことに伴い、アセットマネジメントフィーが増加したものの、取得報酬であるアク イジションフィーが減少した。前年同期は、ケネディクス・プライベート投資法人、ケネディクス・レジデンシャ ル投資法人などの既存リート及びケネディクス商業リート投資法人の新規上場に伴う物件取得によって、第1四半 期のアクイジションフィー（営業総利益、以下同様）が1,546百万円と平常時よりも大きくなっていたことが要因。 不動産管理事業 営業収益595百万円（前年同期比80.3%増）、営業総利益244百万円（同60.5%増）、営業利益145百万円（同224.8% 増）となった。 前期に設立したケネディクス・エンジニアリングの収益が拡大した。 不動産運営事業 営業収益931百万円（前年同期比11.1%増）、営業総利益171百万円（同375.0%減）、営業損失10百万円（前年同 期は90百万円の営業損失） 運営物件の稼働率の向上によりマスターリース賃料収入が伸長した。 不動産投資事業 営業収益1,814百万円（前年同期比52.9%減）、営業総利益1,216百万円（同44.6%減）、営業利益752百万円（同 58.2%減）となった。 営業貸付金からの受取利息収入が増加した。一方、前期に計上した棚卸資産売却収入が剥落したことや、連結対 象不動産売却に伴い賃料収入が減少した。 経常利益及び当期純利益 経常利益2,147百万円（前年同期比43.9%減）、前年同期は固定資産売却益3,748百万円を計上したが、当第1四半 期の固定資産売却益は1,996百万円となった。その結果、親会社株主に帰属する四半期純利益は2,522百万円（同 60.0%減）となった。 貸借対照表等 総資産は、ヘルスケア関連施設を中心に新規物件取得を推進したことにより、2015年12月期末に比べて12,220百 万円増加の183,796百万円となった。 www.sharedresearch.jp 44/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 有利子負債は2015年12月期末と比較して10,217百万円増加し、79,524百万円となった。有利子負債の内訳として、 コーポレートローンは同911百万円減少し22,762百万円、ノンリコースローンは物件取得に伴う借入実行によっ て、同8,618百万円増加し56,762百万円となった。 2015年12月期通期実績 中期経営計画に基づき、オフィス、住宅、商業施設、ヘルスケア施設への新規投資を進めるとともに、これらの 物件のアセットマネジメント業務を受託すること等により、受託資産を拡充した。また、2014年12月期決算にお いて、7年ぶりに配当を再開した。さらに2015年11月には、資本政策の一環として、発行済株式総数の約1.5%に あたる自己株式の取得を行った。 受託資産 2015年2月に商業施設特化型REITであるケネディクス商業リート投資法人が東京証券取引所に新規上場したこと により、同社子会社であるケネディクス不動産投資顧問株式会社が運用するREITは、オフィス、住宅、私募と合 わせて4法人となった。住宅REITと私募REITにおいても、当該連結会計年度に物件取得を伴う増資を実行し、投資 家に対して、投資機会の提供を行った。 この他、同社が60%出資を行っているジャパン・シニアリビング・パートナーズ株式会社が運用を行うヘルスケ ア施設特化型REITであるジャパン・シニアリビング投資法人が、7月に東京証券取引所に新規上場した。受託資産 の拡充とともに多様化を図ることで、安定したフィービジネスの収益基盤を強化した。 2015年12月期末における受託資産（AUM）の総額は1兆6,443億円となり、2014年12月期末比では1,637億円（11.1%） の純増となった。ファンド別の受託資産は、私募ファンドが3,653億円（2014年12月期末比450億円減、11.0%減）、 REIT（メインスポンサー）が7,605億円（同2,316億円増、43.8%増）、ベースAUMが1兆1,259億円（同1,867億円 増、19.9%増）となった。 不動産市況の好転により、上期には私募ファンドの解約、売却が増加したが、下期には私募ファンドの受託資産 （AUM）減少は下げ止まりが見られた。REIT（メインスポンサー）は、既存REITにおいて2014年から2015年の増 資で得た調達資金による物件の取得が進んだこと、2015年2月にケネディクス商業リート投資法人、2015年7月に ジャパン・シニアリビング・パートナーズ株式会社が上場し、受託資産の増加に寄与した。 私募ファンドは2014年12月期まではオポチュニスティック投資が多かったが、2014年後半以降、同社はREIT-able Fund（同社グループの上場J-REITが投資可能な不動産等が主な投資対象）、海外富裕層向けに商業施設を主な投 資対象とする私募ファンド、第一生命株式会社向けに賃貸住宅を主な投資対象とするコアファンド（インカムゲ インを重視した長期安定運用を行う運用スタイル）などを設定し、様々な不動産投資需要に応じ、国内外の投資 家向けにファンドを組成・共同投資を実行している。 新規不動産投資 不動産関連投資の内訳 2015年12月期中における不動産関連投資額は約37,600百万円（2014年12月期は約29,500百万円）であった。投資 対象の構成比率は、オフィス29%（2014年12月期は52%）、商業施設10%（同21%）、賃貸住宅43%（同12%）、 ホテル6%（同8%）、ヘルスケア12%（同4%）であった。投資タイプの内訳は、ブリッジ（REIT）25%（同76%）、 www.sharedresearch.jp 45/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 オポチュニスティック投資16%（同17%）、ローン/CMBS等33%（同4%）、コア18%（同3%）であった。また、 想定投資期間は1年以下が中心で、加重平均投資期間は1.3年（同1.7年）であった。2014年の投資と比較して、投 資タイプでは、ブリッジ（REIT）の構成比が低下し、ローン/CMBS等、コアの構成比が上昇した。 不動産関連投資のリターン 2015年12月期において、既出資案件をベースに算出した投資残高の平残（月末投資元本残高の平均）は32,115百 万円（2014年12月期は22,519百万円）、年換算リターン（12ヵ月の分配損益÷同期間の投資平均残高）は33.4% （2014年12月期は22.4%）となった。 セグメント情報 収益面では、営業収益は25,997百万円（前期比0.8%減）、営業総利益16,933百万円（同25.3%増）、営業利益は10,119 百万円（同24.2%増）となった。 アセットマネジメント事業 営業収益10,641百万円（前期比48.7%増）、営業総利益9,247百万円（同58.7%増）、営業利益7,249百万円（同66.5% 増） 受託資産（AUM）が拡大したことに伴い、アセットマネジメントフィーが増加したほか、資産の取得時において 受領するアクイジションフィーがREITの物件取得等に伴い増加した。また、インセンティブフィーは、不動産市 況が好調であったことから、私募ファンドからの成果報酬を受領した。 不動産管理事業 営業収益1,938百万円（前期比28.9%増）、営業総利益928百万円（同72.2%増）、営業利益355百万円（同124.1% 増） 前期に設立したケネディクス・プロパティ・マネジメントの収益が寄与した。 不動産運営事業 営業収益3,647百万円（前期比12.2%増）、営業総利益219百万円（同35.6%減）、営業損失568百万円（前期は128 百万円の営業損失） 運営物件の増加によりマスターリース賃料収入は伸長したものの、一部の物件で想定稼働率に届かないものが あったことから、増収減益となった。 不動産投資事業 営業収益10,766百万円（前期比31.0%減）、営業総利益6,538百万円（同4.0%減）、営業利益4,450百万円（同13.4% 減） 顧客投資家との共同投資から生じた匿名組合分配益や営業貸付金からの受取利息収入が増加した。一方、前期に 生じた4,921百万円の不動産売却収入が剥落や、過去に取得した収益性の低い資産（レガシィアセット）の売却に 伴う賃料収入の減少から営業収益が減少し、減収減益となった。 www.sharedresearch.jp 46/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 経常利益及び当期純利益 経常利益9,127百万円（前期比42.5%増）、税金等調整前当期純利益は固定資産売却益を中心とした特別利益5,862 百万円、レガシィアセットの売却に伴う特別損失3,601百万円などにより、11,388百万円（同189.8%増）となった。 当期純利益は9,807百万円（同102.4%増）となった。 ベース利益および不動産投資損益 同社が参考値として公表しているベース利益は約3,800百万円（2014年12月期は1,300百万円）となった。アセッ トマネジメント事業および不動産関連事業の営業総利益の増加による増益要因が、販売管理費の増加による減益 要因を上回った。また、不動産投資損益は7,000百万円（同1,900百万円）となった。不動産投資事業の営業総利益 は減益となったが、特別利益の増加、前期比での特別損失の減少が増益要因となった。 ベース利益とは、セグメント情報でアセットマネジメント事業と不動産関連事業の営業総利益の合計額から販売費及び一般管理費を控除し、 のれん償却額及びREIT運用会社等の持分調整を加えた金額であり、外部環境の変化に影響を受けにくい同社の基盤となる利益である。また、 不動産投資損益は、セグメント情報の不動産投資事業の営業総利益から営業外費用（主に支払利息および支払手数料）を控除し、特別損益 を加算した額である。 貸借対照表等 総資産は、連結対象不動産の売却を進める一方、再投資の大半を投資資金の回収によって賄うリサイクル投資を 推進したことにより、2014年12月期末に比べて31,692百万円減少の171,575百万円となった。 有利子負債は2014年12月期末と比較して37,307百万円減少し、69,307百万円となった。有利子負債の内訳として、 コーポレートローンは同54百万円減少し23,673百万円、ノンリコースローンは物件売却に伴う返済によって、同 37,254百万円減少し45,634百万円となった。 第1四半期に既存コーポレートローン10,900百万円の返済資金及びアセットマネジメント事業の運転資金等を資 金使途として、12の銀行から借入期間3～7年（平均4.5年）のコーポレートローン20,000百万円の借入れを行った。 同社によれば、コーポレートローンは20,000～30,000百万円程度の水準で推移する見込みで、有利子負債はノンリ コースローンが中心になるという。 単体の貸借対照表等 単体の貸借対照表は、有利子負債23,900百万円、純資産81,800百万円、総資産108,000百万円、単体ベースの自己 資本比率は約75.5%となった。 また、投資のエクスポージャー約85,000百万円（前期末は83,200百万円）、内訳はブリッジ9,500百万円（同20,000 百万円）、コア700百万円（同900百万円）、オポチュニスティック10,200百万円（同7,000百万円）、開発11,000 百万円（同2,100百万円）、メザニン・債権投資7,200百万円（同700百万円）、長期保有3,400百万円（同27,400 百万円）、海外不動産・その他8,500百万円（同2,800百万円）、REIT投資証券11,500百万円（同7,400百万円）、 事業関連・関係会社株式7,600百万円（同7,500百万円）、投資余力15,000百万円（同7,000百万円）となった。 同社スポンサーREITの物件取得が進んで、ブリッジの金額が減少した。一方、債権投資などが増加した他、ヘル スケア、ホテルなどの開発案件も増加した。また、レガシィアセットの処理を進めたことで長期保有が減少した。 投資余力15,000百万円を残したが、2016年12月期においても投資は実施するものの、投資回収も進むため投資余 力が維持される可能性はあると考えられる。 www.sharedresearch.jp 47/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 株主還元 中期経営計画で示したベース利益を中心に安定的配当を目指す方針から、同社は2015年12月期においては、1株あ たり4.0円の配当とした。また、機動的な株主還元の方針に基づき、2015年11月に4,016千株（発行済株式総数の 1.5%）、総額約2,000百万円の自社株買いを実施した。 2014年12月期通期実績 2014年12月期において、同社は、既存の連結対象物件等の売却を進めるとともに、その売却資金や2013年12月期 の増資によって調達した資金を用いて新たな投資を行うなど、今後の成長に資する活動を行った。 受託資産 ケネディクス不動産投資顧問株式会社が運用するオフィスREIT及び住宅REITにおいて増資を行い、その調達資金 で新たな物件を取得したほか、2014年3月に私募REITであるケネディクス・プライベート投資法人が運用を開始し た。また、プレミア投資法人を運用するプレミア・リート・アドバイザーズ株式会社の株式を取得して、同社の 関係会社とした。さらに、商業施設特化型及びシニアヘルスケア特化型J-REITの設立・上場に向けた準備を開始す るなど、受託資産の拡大に資する活動を行った。 これらの結果、2014年12月末の受託資産は1兆4,806億円（前期末比2,743億円純増（6,254億円の増加、3,511億円 の減少））となった。ファンド別の受託資産は、私募ファンドが4,103億円（同860億円減）、REITが9,377億円（同 3,247億円増）、連結対象不動産が1,325億円（同355億円増）となった。不動産市況の好転により、私募ファンド の解約、売却が増加した一方、既存REITの受託資産残高が増加した。また、2014年10月30日に同社が、プレミア 投資法人の資産運用会社であるプレミア・リート・アドバイザーズ株式会社の発行済株式の30%を取得したこと で、プレミア投資法人の受託資産（2015年1月時点、2,358億円）が加わった。 新規投資 2014年12月期は、不動産関連投資として、REIT向けブリッジファンド投資、オポチュニスティック投資、不動産 開発投資などを中心に約329億円、REIT関連投資等、事業関連投資として約107億円の新規投資を行った。 不動産関連投資の内訳 2014年12月期における不動産関連投資額（売却済み案件を含む）は約295億円であった。投資対象の構成比率は、 オフィスビル52%、商業施設21%、賃貸住宅12%、ホテル8%、ヘルスケア4%であった。投資スキームによる内訳 は、ブリッジファンド76%、オポチュニスティック投資20%、ローン/CMBS等4%であった。また、加重平均投資 期間は1.7年であった。 同社によれば、新規投資の投資タイプは、リートビジネスへの関与により、ブリッジファンドが増加した。ケネ ディクス・プライベート投資法人、ケネディクス・オフィス投資法人（KDO）に提供したオフィスなどのブリッ ジファンドを顧客投資家と共同に多く設定した。想定投資期間はブリッジファンドであることから、1年以下の投 資が多かったという。 不動産関連投資のリターン 不動産関連投資の残高（月末元本残高の平均）は、2014年12月期下期が263億円、2014年12月期上期が188億円で www.sharedresearch.jp 48/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 あった。同社が目標とする年10%の投資収益に対し、それぞれの年換算リターン（12ヵ月分配損益/投資平均残高） は、22.2%であった。 セグメント情報 収益面では、営業収益は26,212百万円（前期比16.7%増）、営業総利益は13,519百万円（同22.0%増）、営業利益 は8,147百万円（同17.8%増）となった。 アセットマネジメント事業 営業収益8,654百万円（前期比19.6%増）、営業総利益6,365百万円（同11.5%増）、営業利益4,347百万円（同11.5% 増） アセットマネジメントフィーが安定して推移したほか、ファンドの終了時に一定の成果に基づき受領するインセ ンティブフィーや物件売却に伴うディスポジションフィーが増加した。 不動産投資事業 営業収益7,712百万円（前年同期比17.9%減）、営業総利益3,069百万円（同26.9%増）、営業利益2,680百万円（同 28.5%増） 不動産物件売却収入等は減少したものの、不動産売却益のほか、匿名組合分配益及び連結対象物件の増加に伴う 賃貸事業利益の増加等により、減収増益となった。 不動産賃貸事業 営業収益10,852百万円（前期比67.6%増）、営業総利益4,084百万円（同38.5%増）、営業利益2,556百万円（同39.8% 増） 連結対象物件の増加に伴う賃貸事業損益の増加に加え、連結子会社である株式会社スペースデザインのマスター リース収入や賃料収入が増加したため、前期と比較して、賃貸収入が増加した。 経常利益及び当期純利益 経常利益6,406百万円（前期比31.3%増）となった。税引前当期純利益は固定資産売却益3,375百万円、固定資産売 却損3,866百万円、減損損失2,206百万円などの特別損益により、3,930百万円（同43.7%増）となった。当期純利 益は、4,844百万円（同144.0%増）となった。 貸借対照表等 財務面については、ファンドの新規組成を行ったことにより、連結ベースの有利子負債が2013年12月期末と比較 し40,589百万円増加し106,615百万円となった。内訳として、コーポレートローンは同13,951百万円減少し23,727 百万円、ノンリコースローンは同54,541百万円増加し82,888百万円となった。有利子負債の総資産に対する比率が 52.5%にとどまるほか、平均借入コストが2013年12月期の2.0%から2014年12月期では1.4%に低下する等、健全な 財務体質の維持と財務コストの削減を実現した。 単体の貸借対照表 単体の貸借対照表は、有利子負債22,400百万円（前期比12,300百万円減）、純資産78,200百万円（同9,000百万円 増）、総資産102,800百万円（同2,200百万円減）、単体ベースの自己資本比率は約75.9%となった。また、不動産 関連投資のエクスポージャー約73,600百万円は単体の自己資本の範囲内に抑えられている。 www.sharedresearch.jp 49/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 2013年12月期通期実績 2013年12月期における不動産及び不動産金融業の業界環境について、活発な物件売買取引が行われた結果、J-REIT 市場での年初来の取得総額は約2.2兆円となり、2006年の2兆円弱を上回って過去最高を記録した。また、2013年9 月に発表された同年の基準地価（都道府県地価調査）においては、三大都市圏の商業地地価が5年ぶりに上昇に転 じるなど、大都市を中心とした地価の回復が見受けられた。さらにAクラスオフィスビルを中心として平均空室率 の低下や平均月額賃料の反転が見られる等、本格的な市況回復の兆しが見受けられた。 受託資産 中期計画の目標に基づき、ケネディクス不動産投資顧問株式会社が運用するケネディクス・レジデンシャル投資 法人及びケネディクス・オフィス投資法人の公募増資とそれに伴う資産取得、新規私募ファンドの立ち上げ等に より、同社の2013年12月期末の受託資産（AUM）は1.2兆円（2012年12月期末は約1.1兆円）となった。ファンド 別の受託資産は、私募ファンドが4,963億円（前期末比463億円減）、J-REITが6,130億円（同1,306億円増）、自己 勘定が969億円（同43億円増）であった。 セグメント情報 収益面では、営業収益22,456百万円（前年比7.2%増）、営業利益6,914百万円（同18.5%増）となった。セグメン ト業績は下記の通りである。 アセットマネジメント事業 営業収益7,233百万円（前年同期比0.2%減）、営業利益3,900百万円（同6.8%減） アセットマネジメントフィーが安定して推移した。自己勘定保有物件の売却を進めた結果、各ファンドで発生す る運用報酬等のグループ間の内部取引が減少し、営業収益が前年同期と比較して減少した。J-REITの公募増資が期 の後半に集中したことから、2013年12月期の受託資産増加による同事業への収益貢献は限定的であった。 不動産投資事業 営業収益9,393百万円（前年同期比65.3%増）、営業利益2,085百万円（2012年12月期は782百万円の損失） たな卸資産に計上していた自己勘定保有物件の売却益や商業用不動産担保証券（Commercial Mortgage Backed Securities）の償還益等により、増収増益となった。内訳としてはガソリンスタンドの売却益約920百万円、CMBS の償還益約730百万円が寄与した。 たな卸資産は、2012年12月末9,953百万円から、4,997百万円増加し、14,950百万円となった。ガソリンスタンド を約4,900百万円売却した一方、ケネディクス・レジデンシャル投資法人との住宅物件共同取得により、たな卸資 産は前期末比で増加した。 投資有価証券は、2012年12月末12,316百万円から、427百万円減少し、11,889百万円となった。2011年以前に行っ たセイムボート出資が減少した。 不動産賃貸事業 営業収益6,476百万円（前年比27.1%減）、営業利益1,829百万円（同42.0%減） 第4四半期より株式会社スペースデザインが連結子会社として加わり、マスターリース賃料等新たな収益を計上し たが、自己勘定保有物件の売却を引き続き積極的に進め、前年同期と比較して賃貸収入が減少した。 www.sharedresearch.jp 50/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 固定資産は、中期計画の売却方針に基づき売却を進めた。一方、TKS武蔵小杉ビル（8,831百万円）をたな卸資産 から固定資産に振替えたこと、スペースデザイン社の保有物件7,802百万円が計上されたことから、2012年12月末 80,760百万円から、354百万円増加し、81,114百万円となった。固定資産売却を進めたことによる含み損の実現、 不動産市況の回復、などにより固定資産の含み損は2012年12月末7,764百万円から、4,756百万円減少し、3,008百 万円となった。 経常利益及び当期純利益 支払利息の減少により営業外収支が改善し、経常利益は前期比109.5%増の4,878百万円となった。特別損失が大き く改善したことから当期純利益は黒字転換し、1,985百万円（前年同期は当期純損失10,128百万円）となった。 貸借対照表等 財務面については、借入金を返済し、支払利息を減少させる等、財務コストの削減及び財務体質の強化を進めた。 2013年12月末の有利子負債残高は66,024百万円（2012年12月末比2,404百万円増。スペースデザイン社の子会社に 伴うコーポレートローン約3,200百万円増加を含むため、実質的には約800百万円の減少）となった。ノンリコー スローンが、前期末比6,707百万円増の28,347百万円となった。一方、コーポレートローンは同4,304百万円減の 37,678百万円となった。 有利子負債の平均利率は前期比0.56ポイント低下の1.99%となった。有利子負債減少と平均利率の低下により、支 払利息は1,561百万円（前期比1,221百万円減）となった。 2013年12月末の純資産は、公募増資17,830百万円の結果、74,341百万円（2012年12月末は56,071百万円）に増加 し、自己資本比率50.1%（同44.4%）、DEレシオ0.93倍（同1.25倍）となった。 共同投資等の内訳 共同投資等に関しては、アセットクラス、投資スキーム、投資期間、リスク・リターンプロファイルについて分 散を図ることとしている。2012年7月から2014年2月までの投資総額は約191億円であった。投資対象の構成比率 は、オフィスビル67.1%、ホテル19.8%、賃貸住宅7.8%、商業施設3.7%であった。投資スキームによる内訳は、 ローン/CMBS等63.2%、開発案件10.5%、ブリッジファンド7.0%、オポチュニスティック投資19.3%であった。ま た、想定投資期間は1年以下が46.3%、1年超2年以下10.9%、2年超3年以下10.0%、3年超32.9%で、加重平均期間 は1.64年であった。 www.sharedresearch.jp 51/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 損益計算書 損益計算書 （百万円） 営業収益 前年比 LAST UPDATE【2016/12/13】 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 連結 連結 138,025 137,431 連結 77,831 連結 38,589 -43.4% 連結 19,486 -50.4% 連結 20,957 -49.5% 連結 22,456 7.5% 連結 26,212 7.2% 16.7% 連結 25,997 410.4% -0.4% 営業原価 101,476 115,018 64,316 27,177 8,876 11,556 11,378 12,693 9,064 -0.8% 営業総利益 13,514 11,411 10,609 9,401 11,077 13,519 16,933 36,549 22,413 前年比 63.3% -38.7% -39.7% -15.6% -7.0% -11.4% 17.8% 22.0% 25.3% 売上総利益率 26.5% 16.3% 17.4% 29.6% 54.4% 44.9% 49.3% 51.6% 65.1% 販売費及び一般管理費 5,686 6,145 4.1% 4.5% 30,863 16,267 8,433 7,331 売上高販管費比率 営業利益 5,080 6.5% 4,080 10.6% 3,678 18.9% 6,931 3,563 17.0% 5,837 4,162 18.5% 6,914 5,371 20.5% 8,147 6,814 26.2% 10,119 65.6% -47.3% -48.2% -13.1% -5.5% -15.8% 18.5% 17.8% 24.2% 営業利益率 22.4% 11.8% 10.8% 19.0% 35.6% 27.9% 30.8% 31.1% 38.9% 営業外収益 1519 446 312 692 711 259 275 697 712 営業外費用 6,261 11,397 8,521 5,821 5,177 3,768 2,312 2,438 1,703 前年比 支払利息 3,320 5,758 4,233 4,543 3,929 2,782 1,561 1,541 1,044 26,120 5,316 225 2,202 2,464 2,328 4,878 6,406 9,127 前年比 58.7% -79.6% -95.8% 878.7% 11.9% -5.5% 109.5% 31.3% 42.5% 経常利益率 18.9% 3.9% 0.3% 5.7% 12.6% 11.1% 21.7% 24.4% 35.1% 経常利益 特別利益 141 1,160 249 75 537 925 146 3,669 5,862 特別損失 0 11,804 17,046 2,667 707 12,386 2,291 6,146 3,601 法人税等 9,807 3,709 1,089 1,662 494 688 718 -1,572 668 37.3% -69.6% -40.0% 5.9% 14,662 -10,850 前年比 62.6% -174.0% - - - - 利益率 10.6% -7.9% -23.7% -6.6% 6.7% -48.3% 税率 少数株主利益 当期純利益 -6.6% -426.2% 21.5% -7.5% 26.3% 783 474 486 306 29 658 913 -18,438 -2,542 1,313 -10,128 1,985 4,844 9,807 - 144.0% 102.5% 8.8% 18.5% 37.7% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 2012年12月期通期実績 2012年12月期の実績は、営業収益20,957百万円（前年比7.5%増）、営業利益5,837百万円（同15.8%減）、経常利 益2,328百万円（同5.5%減）、当期純損失10,128百万円（2011年12月期は当期純利益1,313百万円）となった。 J-REIT市場では4年半ぶりの上場となるケネディクス・レジデンシャル投資法人（東証1部3278）の上場を実現し たほか、同社としては過去最大の受託案件となる千代田区内幸町所在のオフィスビル（旧新生銀行本店ビル）や、 流通形態の変化により需要が高まっている物流施設の開発案件を新規受託するなどの受託資産残高（AUM）の増 加があった。一方で、自己保有不動産の売却等や私募ファンド等による売却が進んだこと、更生会社パシフィッ クホールディングス株式会社等の会社更生手続き完了に伴う支援の終了等もあったため、2012年12月末のアセッ トマネジメント受託残高は1兆1,177億円（2011年12月末比63億円増、0.6%増）となった。 不動産保有目的のために設立された連結子会社に対する匿名組合出資持分を譲渡し、3,827百万円を関係会社整理 損に計上したこと、自己勘定保有物件について3,223百万円の減損損失として計上したこと、不動産を担保とした 特定社債等について投資有価証券評価損2,634百万円を計上したことなどから、合計12,386百万円を特別損失に計 上した。 同社は上記のようにバランスシートのスリム化を図っているが、結果として、総資産は2011年12月末と比較し、 64,155百万円減少し、126,270百万円となった。また、有利子負債は、2011年12月末と比較し、46,144百万円減少 の63,623百万円（うちノンリコースローンは2011年12月末比38,804百万円減少の21,640百万円）となった。自己 資本比率は、当期純損失の発生があったものの40.2%と2011年12月末の32.0%から改善した格好だ。 www.sharedresearch.jp 52/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 2011年12月期 営業収益19,486百万円（前年同期比49.5%減）、営業総利益10,609百万円（同7.0%減）であった。主要事業の営業 総利益は以下の通りであった。 ◤ 不動産投資事業の営業総利益は1,895百万円（前年同期比38.1%減）となった。賃貸事業収入が1,608百万円（同 ◤ 不動産賃貸事業の営業総利益は4,145百万円（前年同期比17.0%増）となった。 ◤ 30.6%減）となった他、不動産売却益が378百万円（同80.3%減）となった。 アセットマネジメント事業の営業総利益は4,568百万円（前年同期比5.0%減）となった。前年同期にオースト ラリア証券取引所に上場する不動産投資信託の私募ファンド化に伴うパフォーマンスフィーの計上があった ことや、受託資産（AUM）の減少が一時的にあったこと等に伴い、管理報酬であるアセットマネジメントフィー を中心にフィー収入が前年同期と比較して減少した。その結果、アクイジションフィー405百万円（同34.6% 減）、アセットマネジメントフィー3,130百万円（同9.0%減）、インセンティブフィー153百万円（同47.6% 減）となった。 販売費及び一般管理費の減少額を営業総利益の減少額が上回ったことから、営業利益は5.5%減少の6,931百万円と なった。 持分法投資損失が増加したものの、支払利息の減少等により、営業外損益が改善し、経常利益は前年同期比11.9% 増の2,464百万円となった。 前期の一時的な減損損失や関係会社整理損などの特別損失2,667百万円の計上に対し、特別損失は707百万円に減 少し、当期純利益は1,313百万円（前年同期は2,542百万円の純損失）を計上した。 2010年12月期 営業収益38,589百万円（前年同期比50.4%減）、営業総利益10,609百万円（同7.0%減）であった。主要事業の営業 総利益は以下の通りであった。 ◤ ◤ 不動産投資事業の営業総利益は7,184百万円（前年同期比27.9%減）となった。賃貸事業収入が5,881百万円（同 8.8%減）となった他、販売用不動産売却益が1,921百万円（同74.0%減）なった。また、たな卸資産評価損596 百万円を計上した。 アセットマネジメント事業の営業総利益は3,531百万円（前年同期比12.3%増）となった。受託資産（AUM） の増加により、アセットマネジメントフィーは増加し3,446百万円（同12.0%増）となった。 のれん償却額の減少により、販売費及び一般管理費が減少し、営業利益の減少額は営業総利益の減少額を下回り、 営業利益は前年同期比13.1%減の7,331百万円となった。 持分法投資損失の縮小により、営業外損益は5,129百万円の損失となり、経常利益は2,202百万円（同877.2%増） と大幅に改善した。 前期の一時的なたな卸資産や固定資産売却損などの特別損失17,046百万円の計上に対し、特別損失は2,667百万円 と大きく減少し、当期純損失は2,542百万円（前年同期は18,438百万円の純損失）となった。 www.sharedresearch.jp 53/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 過去の会社予想と実績の差異 期初会社予想と実績 （百万円） 営業収益（期初予想） 営業収益（実績） 期初会予と実績の格差 営業利益（期初予想） 営業利益（実績） 期初会予と実績の格差 経常利益（期初予想） 経常利益（実績） 期初会予と実績の格差 当期利益（期初予想） 当期利益（実績） 期初会予と実績の格差 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 164,400 108,400 44,900 21,900 17,300 16,800 21,000 25,800 25,997 137,431 77,831 38,589 19,486 20,957 22,456 26,212 -16.4% -28.2% -14.1% -11.0% 21.1% 33.7% 24.8% 0.8% 34,800 18,000 8,600 7,600 6,700 4,550 5,200 10,000 16,267 8,433 7,331 6,931 5,837 6,914 8,147 10,119 -53.3% -53.2% -14.8% -8.8% -12.9% 52.0% 56.7% 1.2% 29,000 13,200 3,300 3,700 3,400 2,900 4,100 9,000 5,316 225 2,202 2,464 2,328 4,878 6,406 9,127 -81.7% -98.3% -33.3% -33.4% -31.5% 68.2% 56.2% 1.4% 15,300 200 400 2,000 1,700 1,000 3,000 9,300 -10,850 -18,438 -2,542 1,313 -10,128 1,985 4,844 9,807 -170.9% -9319.0% -735.5% -34.4% -695.8% 98.5% 61.5% 5.5% 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 www.sharedresearch.jp 54/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 貸借対照表分析 貸借対照表 （百万円） 資産 現金・預金 信託預金 たな卸資産 販売用不動産 仕掛販売用不動産 その他 流動資産合計 建物 減価償却累計額 土地 その他の固定資産 減価償却累計額 有形固定資産合計 投資有価証券 出資金 長期貸付金 投資その他の資産合計 のれん その他 無形固定資産合計 固定資産合計 資産合計 負債 営業未収金 短期有利子負債 その他 流動負債合計 長期有利子負債 その他 固定負債合計 負債合計 純資産 資本金 資本剰余金 利益剰余金 少数株主持分 純資産合計 運転資金 有利子負債合計 コーポレートローン ノンリコースローン ネット・デット LAST UPDATE【2016/12/13】 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 39,369 6,966 243,895 11,872 8,958 209,255 10,913 3,327 43,006 43,006 7,706 2,375 15,306 15,306 13,813 827 9,953 9,953 25,795 1,103 14,950 14,950 28,546 3,290 12,114 12,114 47,545 1,033 - 17,536 307,766 143 -34 14,956 245,041 147 -49 153 -59 203 25,131 188 1,920 29,566 8,793 62,712 48,716 -1,828 71,511 534 -103 118,830 19,442 429 672 24,626 973 30,743 338,509 166 -79 184 23,646 320 1,153 26,412 1,490 20 1,510 28,108 273,149 18,291 4,916 66,370 63,909 2,461 8,959 98,536 45,131 -877 53,461 530 -101 98,143 19,047 300 869 21,647 236 38 275 120,066 218,603 59 59 143,515 206,228 7,149 30,161 57,245 -2,587 82,927 241 -120 137,707 16,524 422 548 22,391 117 48 165 160,264 190,426 4,770 28,536 29,842 -2,686 53,721 157 -98 80,937 12,316 360 548 16,625 105 65 170 97,733 126,270 9,018 49,763 31,089 -2,680 49,941 309 -74 78,586 11,889 461 548 16,710 412 63 3,338 98,635 148,398 9,928 50,588 37,618 -2,489 83,050 961 -69 119,071 22,387 485 803 29,775 870 105 3,832 152,679 203,268 15,993 63,538 26,927 -6,252 49,679 3,039 -82 73,312 24,306 455 30,388 875 145 4,334 108,036 171,575 477 87,467 18,453 106,397 150,801 822 151,623 258,020 554 89,387 11,641 101,582 113,417 592 114,009 215,591 436 83,954 7,098 91,488 69,082 3,506 72,588 164,077 348 30,543 5,617 36,508 93,081 5,490 98,571 135,080 492 38,910 2,263 41,665 70,856 6,468 77,324 118,990 134 18,763 1,958 20,855 44,857 4,486 49,343 70,199 594 10,771 1,888 13,253 55,252 5,551 60,803 74,056 625 13,365 4,277 18,267 93,247 6,402 99,649 117,916 1,189 13,329 3,445 17,963 55,976 5,283 61,259 79,222 14,546 14,805 30,821 19,652 80,488 14,591 14,850 18,439 10,819 57,558 23,787 24,046 5 7,784 54,525 31,322 31,581 -2,594 11,080 71,147 31,322 31,581 -1,289 10,518 71,435 31,322 31,581 -11,593 5,247 56,071 40,237 40,496 -9,605 3,028 74,341 40,237 28,782 6,967 8,035 85,351 40,237 28,782 16,009 8,867 92,353 243,418 238,268 117,902 120,366 198,899 208,701 202,804 124,276 78,528 190,932 65,934 153,036 84,617 68,419 134,745 42,658 123,624 53,860 69,764 112,711 14,814 109,766 49,322 60,444 102,060 9,819 63,620 41,980 21,640 49,807 14,356 66,023 37,676 28,347 40,228 11,489 106,615 23,727 82,888 78,069 -1,189 69,307 23,673 45,634 21,762 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 リーマン・ショック後の同社 リーマン・ショック直前の2008年6月、同社の総資産は433,886百万円、有利子負債は312,610百万円と過去最高に 膨れ上がった。レバレッジをかけた自己勘定投資拡大やファンド及びJ-REIT組成を視野に入れた物件の一時的な保 有が背景であったとSR社は推測する。 リーマン・ショック後に同業他社が資金繰りに窮し、倒産を余儀なくされるなか、同社は、物件売却による有利 子負債削減、リファイナンスを進めるとともに公募増資を実行、経済危機を乗り切った。 同社が物件売却を進めることができた理由の一つとして、相対的に保守的な物件の取得基準があるとSR社は考え る。例えば、2006年12月期を振り返ると、同社の受託資産（AUM）増加に占める入札比率は約2%で、大半が相対 取引であったという。入札自体には同社も参加していたことから、他社よりも高いキャップレート（期待利回り） を望んだがゆえに、落札できなかったことを示唆していよう。また、前述したように私募ファンドの大半が「セ パレート・アカウント」のため、「分散化」が働きやすいという側面もあったと考えられる。当時は同業他社の 中には、「1兆円ファンド」で名を馳せた企業もあった。 www.sharedresearch.jp 55/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 同社は、リファイナンスを進めることができた要因について、従来から取引先金融機関と良好な関係構築に努め、 厳しい環境下でもサポートを得ることができた点をあげている。これは外部から定量的に分析するのが難しい点 ではあるが、市況混乱下でローンリファイナンスを行えた事実はそのことを裏付けているといえよう。実際、2009 年に不動産市場が凍りついた状況で、同社は銀行と協議を重ね、ノンリコースローン（責任財産からのキャッシュ フローのみを返済原資とし、借り手は債務の返済責任を負わない借入）について緊急的なリファイナンスを行っ た。 有利子負債の返済動向 同社はリーマン・ショック以降、自己勘定で有する物件（たな卸資産、固定資産）の売却を進め、有利子負債を 削減した。有利子負債は2008年12月期中間期の312,610百万円から2013年12月期には66,025百万円まで縮小し、 デット・エクイティレシオ（分子：有利子負債、分母：自己資本）は、同期間に4.89倍から0.93倍へと改善した。 2014年12月期には、ファンドの新規組成を行ったことにより、連結ベースの有利子負債が増加したが、2015年12 月期には、再投資資金の大半を投資資金の回収によって賄うリサイクル投資を推進し、物件売却に伴うノンリコー スローンの返済によって、連結ベースの有利子負債は減少した。2015年12月期のデット・エクイティレシオは、 0.83倍に低下した。 また、同期間において、有利子負債の中身もコーポレートローンを減少させ、ノンリコースローンを増加させた。 コーポレートローンは2008年12月期中間期の177,651百万円から2015年12月期には23,673百万円に減少した。 不動産投資事業の資産計上基準 不動産投資事業において、取得した資産は、貸借対照表ではたな卸資産（販売用不動産）または投資有価証券に 計上される。たな卸資産と投資有価証券のいずれに計上するかに関しては、匿名組合の出資比率によって異なる。 SPC（Specific Purpose Company、特別目的会社）への出資比率40%超の場合 同社の会計基準では、同社グループでアセットマネジメントを受託しているSPCで、かつ、SPCへの出資比率が40% を越える場合には、当該SPCを同社の連結対象とし、SPCの全ての財産及び損益は、連結財務諸表に含める。SPC の資産は連結貸借対照表の借方にたな卸資産（販売用不動産）として計上される。SPCの借入金はそのまま連結貸 借対照表の借入金に、同社グループ以外の投資家のSPCへの出資金は、同社の連結財務諸表では少数株主持分とし て計上される。同社単体からSPCへの出資金は、同社単体の販売用不動産出資金と連結消去される。 連結対象となった同社グループ以外のSPC出資者への損益分配額は、損益計算書に少数株主損益として計上する。 www.sharedresearch.jp 56/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 匿名組合への出資比率が40%を超え、連結対象なる場合 SPCへの出資比率40%以下の場合 SPCへの出資比率が、40%以下の場合には、原則として連結の対象外となり、SPCの持分相当額を投資有価証券と して計上する。（ただし、グループREIT等との共同投資による合計出資比率が40%を超える場合は、連結対象と なる場合がある。） 匿名組合への出資比率が40%以下で、非連結の場合 投資有価証券には同社の純粋な自己資金の投資額のみが計上されるが、たな卸資産には、同社グループ以外のSPC の出資分、SPCの借入を含め、SPCの不動産投資額が全額、販売用不動産として計上される。この点において、同 社の純粋なリスク資産を把握することは困難である。たな卸資産における同社の純粋な投資額は、単体の貸借対 照表における販売用不動産出資金と同水準である。 不動産賃貸事業の資産計上基準 不動産賃貸事業の資産は、貸借対照表では固定資産に計上される。同社によれば、固定資産の大部分は、もとも とは短期投資目的の物件であり、たな卸資産に計上されていた。2008年のリーマン・ショック以降、不動産価格 が下落したことで、一年以上保有することになったたな卸資産を固定資産に振替えた。2009年12月期に88,002百 万円、2010年12月期に賃貸マンション5物件4,475百万円、2011年12月期にはオフィス及び商業施設25,700百万円 をたな卸資産から振り替え、固定資産とした。 固定資産における匿名組合の連結基準はたな卸資産と同様であり、同社グループがアセットマネジメント業務を 受託し、SPCへの出資比率が40%を越える場合には、SPCの全ての財産及び損益は、連結財務諸表に含める。SPC の資産は連結貸借対照表の借方に固定資産として計上される。SPCの借入金は、そのまま連結貸借対照表の借入金、 www.sharedresearch.jp 57/74 R Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 同社グループ以外の投資家のSPCへの出資金は少数株主持分として計上される。同社単体からSPCへの出資金は、 同社単体のその他関係会社有価証券（匿名組合出資金、特定目的会社に対する優先・劣後出資等を含む）と連結 消去される。 連結対象となった同社グループ以外の匿名組合員への損益分配額は、損益計算書に少数株主損益として計上する。 www.sharedresearch.jp 58/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 キャッシュフロー計算書 キャッシュフロー計算書 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 （百万円） 営業活動によるキャッシュフロー (1) 投資活動によるキャッシュフロー(2) FCF (1+2) 財務活動によるキャッシュフロー 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 -48,778 -56,864 54,553 23,737 6,181 10,545 -2,787 9,379 15,313 -35,962 -9,438 -10,980 -15,333 5,674 31,276 8,947 -50,797 39,085 -84,740 -66,302 43,573 8,404 11,855 41,821 6,160 -41,418 54,398 91,886 44,094 -37,809 -17,481 -14,461 -37,108 9,036 44,320 -39,007 - 1,411 2,263 1,447 1,350 1,392 960 1,320 1,081 -116 -30 -19,473 -1,641 -1,113 -565 -2,672 -94,279 -65,919 減価償却費及びのれん償却費 (A) 設備投資 (B) 運転資金増減 (C) 単純FCF (NI+A+B-C) 156,932 -34,717 -142,767 -23,276 -27,844 -4,995 4,537 -2,867 -12,678 -142,386 25,248 107,119 20,540 29,394 -4,306 -4,264 -85,248 -42,353 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 営業活動によるキャッシュフロー 同社の営業活動によるキャッシュフローは、当期純利益に加え、たな卸資産の増減の影響を大きく受ける。 2009年12月から2012年12月期は、たな卸資産の減少により、営業活動によるキャッシュフローは資金流入が継続 した。一方、同期間において、有利子負債の返済のために、たな卸資産の売却を進めたことから、財務活動によ るキャッシュフローがマイナス（キャッシュアウト）を継続した。2013年12月期は、たな卸資産の増加により営 業活動によるキャッシュフローはマイナスとなったが、2014年12月期および2015年12月期は、当期純利益に加え、 たな卸資産の減少により営業活動によるキャッシュフローはプラスで推移した。 営業活動によるキャッシュフローの推移 営業活動によるキャッシュフロー （百万円） 07年12月期 08年12月期 09年12月期 10年12月期 11年12月期 12年12月期 13年12月期 14年12月期 15年12月期 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 営業活動によるキャッシュフロー -48,778 -56,864 54,553 23,737 6,181 10,545 -2,787 9,379 15,313 たな卸資産の増減 -63,679 -48,973 54,759 18,188 1,984 5,353 -10,691 5,085 12,114 出所：会社データよりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 投資活動によるキャッシュフロー 投資活動によるキャッシュフローは、固定資産の増減が大きく影響する。 リーマン・ショック後の2009年12月期、2010年12月期において固定資産の取得により、投資活動によるキャッシュ フローはマイナスとなった。2011年12月から2013年12月期は、固定資産の売却を進め、投資活動によるキャッシュ フローはプラスを継続した。特に、2012年12月期には、期中に返済期限が到来する有利子負債38,870百万円に対 応するため、固定資産の売却を進め、投資活動によるキャッシュフローは31,276百万円のプラスとなった。 2014年12月期は、不動産関連投資を進めたことから、有形固定資産の取得による支出が94,149百万円となった。 その結果、過去に取得した採算性の低い固定資産の売却を進めたことにより、有形固定資産の売却による収入が 49,779百万円となったが、投資活動によるキャッシュフローは50,797百万円のマイナスとなった。 2015年12月期は、不動産関連投資を継続し、有形固定資産の取得による支出額が65,369百万円となったが、過去 に取得した固定資産の売却などにより、有形固定資産の売却による収入額が120,716百万円となったことから、投 資活動によるキャッシュフローは39,085百万円のプラスとなった。 www.sharedresearch.jp 59/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞過去の業績 LAST UPDATE【2016/12/13】 財務活動によるキャッシュフロー 財務活動によるキャッシュフローは、物件取得・売却に伴う有利子負債の増減影響を大きく受ける。同社は2008 年12月期以前は、レバレッジをかけて自己勘定投資を進めたことで、財務活動によるキャッシュフローはプラス が続いた。2009年12月期から2012年12月期は、バランスシート圧縮、有利子負債返済を進め、財務活動による キャッシュフローはマイナスが継続した。 2014年12月期は、不動産関連投資の増加に伴い、ノンリコース借入れによる収入、ノンリコース社債の発行によ る収入が増加し、財務活動によるキャッシュフローは44,320百万円のプラスとなった。 2015年12月期の財務活動によるキャッシュフローは39,007百万円のマイナスとなった。ノンリコース長期借入金 の返済、ノンリコース社債の償還による支出額が、ノンリコース長期借入金による収入額を上回った。 www.sharedresearch.jp 60/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 その他情報 用語集 ファンド形式 ▶ 私募ファンド：J-REITは、長期安定運用を目指し、都心部の大型オフィスビルなどを投資対象とするが、多く の私募ファンドが対象とするのはJ-REITと競合しない物件タイプや独自の取得ルートで獲得する不動産であ る。主に東京都内のマンションや中小規模のオフィスビル、商業ビルなどに投資を行う。 不動産に投資する私募ファンドの多くは、少数の投資家とファンド組成者による共同投資事業的な側面が強 く、パートナーシップ型の不動産ファンドともいえる。平均的なファンドの資産規模は10億円から100億円程 度で、想定する投資期間は、長くても3年から5年程度で、当初の運用期間を延長する場合を除き、運用期間中 に全ての保有物件を売却し、投資家に還元する。ファンド組成者からの倒産隔離のため、特別目的会社が営業 者となり、ファンド組成者自ら、もしくはその子会社が資産を運用する。 最終的なキャピタル・ゲインを考慮した出資者の期待利回りは年10～20%程度（IRRベース）を目標とする。 目標利回りの実現のためにレバレッジを効かせることが一般的である。金融機関から投資総額の50～70%程度 のノンリコース･ローンを調達して、残りを投資家が出資する。このとき、投資家とのリスク共有のため、ファ ンド組成者が出資金の一部を出資して信用補完を行うことが多い。 上場市場で日々取引されるJ-REITと異なり、私募ファンドは上場市場がなく、流動性はJ-REITに劣る。一定期 間を経過した段階で不動産を処分･換金して投資家に収益を分配する必要がある。そのため、出口戦略が重要 である。私募ファンドの運用物件もしくはファンド自体の出口としては、他の投資家や私募ファンドに売却、 J-REITに売却、自己利用目的の個人や事業法人などに売却が想定される。物件価値を高めた後に売却するため、 キャピタル・ゲインを狙う投資家への売却は難しい。J-REITや個人のようにインカム･ゲインを目的として長 期保有する投資家、最終利用者が主な売却先である。 証券化スキーム ▶ SPC（Special Purpose Company、特別目的会社）：限定された特別な目的のために設立される会社のこと。 不動産証券化において、倒産隔離と二重課税回避の目的で設立される。SPCに用いられる形態としては、合同 会社、特定目的会社がある。 ▶ 合同会社+匿名組合（GK-TK）：匿名組合は、商法に規定される組合契約の一形態。匿名組合員が営業者に出資 をし、その経営を営業者に委ね、組合員はその利益配分を受け取る契約。不動産証券化において、SPCに合同 会社を利用した場合に、匿名組合が併せて利用される。GK-TKスキームでは、現物不動産をそのまま取得する と不動産特定共同事業法の適用対象となり、手続きや費用がかかる。そのため、現物不動産ではなく、不動産 信託受益権に投資を行う。 ▶ 特定目的会社（TMK：Tokutei Mokuteki Kaisya）：資産流動化法に基づいて設立される会社。企業が保有す る債権や不動産などの資産を譲り受けて証券化するなど、特定の目的のために設立される。資産流動化計画を www.sharedresearch.jp 61/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 財務局に届け、その計画にそって不動産を運用しなければならないが、不動産信託を利用せずに現物不動産を 投資対象にできる。 運用スタイル ▶ コア：優良な物件に対して、インカムゲインを重視した長期安定運用を行うこと。 ▶ オポチュニスティック投資：主として、収益性の低い不動産を投資対象とし、問題点を改善し、価値を高めた ▶ ブリッジファンド：投資対象物件をそのままJ-REITの投資法人に対して譲渡するタイプのファンドのこと。 上で売却することでキャピタル・ゲインの獲得を目指す。投資対象の一部に開発型案件を含む。 不動産評価指標 ▶ IRR：当初出資額と投資期間中のキャッシュフローの現在価値を等しくさせる割引率のこと。投資に対する収益 ▶ NOI（Net Operating Income）：NOI（Net Operating Income：償却前営業利益）は、不動産のもつ収益力を 性を表す指標として用いられる。 最も客観的に表す利益指標だと考えられている。不動産投資物件のNOIは、「NOI＝年間賃料－不動産管理コス ト」で計算される。 ▶ キャップレート：「キャップレート＝無リスク資産の期待収益率＋投資物件のリスクプレミアム」である。投 資物件のリスクプレミアムとは、その物件固有の投資リスクに応じた期待収益で、安全確実な投資対象ほど低 くなる。不動産の場合には、金融資産、特に国債等の債券に比べて、流動性（換金性）が劣り個別性が強いと いったデメリットがあるので、最も低いものでも、2%から3%程度のリスクプレミアムがある。キャップレー トは主にエリア別、アセットタイプ別にその水準が異なるものであり、一般的にはエリアでいえば東京が最も 低く、アセットタイプでいえば比較的キャッシュフローが安定的なオフィス、商業施設、住宅等が低くなって いる。また、その物件の築年数、老朽度、などもキャップレートの水準に影響する。不動産価格、NOI、キャッ プレートには、「不動産価格―NOI÷キャップレート」の関係が成立する。よって、NOIが大きいほど、また、 キャップレートが低いほど、不動産の価格は高くなる。 沿革 1995年4月に米国不動産会社ケネディ・ウィルソン・インクの子会社ケネディ・ウィルソン・ジャパン株式会社と して発足、主に米国における不動産オークションの仕組みを日本の企業及び金融機関に紹介する機能を担い、事 業をスタートした。 2003年上場し独立。2005年にはケネディクス不動産投資法人が、2012年にはケネディクス・レジデンシャル投資 法人がJ-REIT市場に上場している。 1995年4月 2000年2月 2001年7月 ケネディ・ウィルソン・インクの日本における不動産事業の拠点としてケネディ・ウィルソン・ジャパン株式会社を設立 パシフィック債権回収株式会社（連結子会社）が、法務大臣から債権管理回収業の許可を取得し、債権投資及び回収を開 始 大手生命保険会社との不動産投資ファンドを組成。初の国内顧客投資家からのアセットマネジメント業務を受託 www.sharedresearch.jp 62/74 R Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 2002年2月 2002年8月 2003年8月 2003年12月 2004年12月 2005年5月 2005年5月 2005年7月 2010年7月 2012年4月 2013年10月 2013年10月 2014年2月 2015年2月 2015年5月 2015年7月 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 大阪証券取引所ナスダックジャパン市場に株式を上場 千葉県浦安市の大型物流倉庫の建設及び大手商社との共同投資による賃貸マンションの開発に着手し、開発案件への取組 みを開始 三井物産株式会社と業務提携契約を締結し、同社に対する第三者割当増資を実施 東京証券取引所市場第二部に株式を上場 東京証券取引所市場第一部銘柄に指定 ケネディクス株式会社に商号変更 三井物産株式会社と中央三井信託銀行株式会社との共同事業として、国内初の物流施設特化型J-REITである日本ロジス ティクスファンド投資法人が東京証券取引所に上場 ケネディクス不動産投資法人が東京証券取引所に上場 伊藤忠商事株式会社と業務提携契約を締結し、同社に対する第三者割当増資を実施 ケネディクス・レジデンシャル投資法人が東京証券取引所に上場 グループの組織再編を実施。3社（ケネディクス・レジデンシャル・パートナーズ株式会社、ケネディクス・アドバイザー ズ株式会社、ケネディクス・オフィス・パートナーズ株式会社）を合併し、存続会社であるケネディクス・レジデンシャ ル・パートナーズ株式会社をケネディクス不動産投資顧問株式会社へ商号変更 株式会社スペースデザインの子会社化 ケネディクス・プロパティ・マネジメント株式会社（子会社）の設立 ケネディクス商業リート投資法人が東証上場 シンガポールにてKenedix Asia Pte. Ltd.を設立 ジャパン・シニアリビング投資法人が東証上場 ニュース＆トピックス 2016年10月 2016年10月5日、同社は、Kenedix Asia Pte. Ltd.によるタイ不動産開発会社の一部株式取得に関して発表した。 同社のシンガポール子会社であるKenedix Asia Pte. Ltd.（以下、Kenedix Asia）は、タイの上場持株会社であるAIRA Capital Public Company Limited（以下、AIRA Capital）傘下の不動産開発会社であるAIRA Property Public Company Limited（以下、AIRA Property）の株式20%をAIRA Capitalより取得する契約を締結した。 今回、Kenedix Asiaにおける海外投資第2号案件として、新たにタイにおける事業拡大及び投資収益獲得を図るべ く、AIRA Propertyの株式を取得する。AIRA Propertyはバンコク中心地においてオフィスビルの開発を行っている が、将来的には開発及び投資した不動産ポートフォリオを活用して、タイにおける上場不動産投資信託（REIT） 組成・運用も視野に入れている。 同社が有するREITの組成・運用ノウハウと、AIRA Capitalが有するタイ及び金融分野における知見やネットワーク を、AIRA Propertyにおいて融合させることで、タイにおける事業展開を加速していくとしている。 株式取得をする対象会社の概要 名称：AIRA Property Public Company Limited 事業内容：不動産開発及び関連事業 www.sharedresearch.jp 63/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 株式取得の詳細 取得株式数：普通株式10,000,000（発行済株式に対する割合20%） 取得金額：非開示 契約締結日：2016年10月5日 株式譲渡実行日：2016年10月20日（予定） 2016年8月 2016 年 8 月 10 日、同社は自己株式取得に関して発表した。 取得に係る事項の内容 取得対象株式の種類 同社普通株式 取得価額の総額 5,000百万円（上限） 取得し得る株式の総数 取得期間 取得方法 12,000,000株（上限、発行済株式総数に対する割合4.5%） 2016年8月12日から2016年10月31日 証券会社による取引一任方式 同日、同社は伊藤忠商事株式会社との商業施設開発の共同取組に関して発表した。 同社は、伊藤忠商事株式会社との間で、同日付で「業務提携に関する協定書」を締結し、ファンドを通じた商業 施設開発に共同で取り組むことを決定した。当該取り組みにより、商業施設の開発力強化および、商業施設を主 要投資対象とするグループJ-REITであるケネディクス商業リート投資法人への物件供給パイプラインの強化を図 ることができるという。なお、2016年12月期連結決算における影響は軽微であり、連結業績予想に変更はない。 概要 投資対象 投資戦略 スキーム 郊外型商業施設および駅前商業施設の開発案件 物件の竣工後1年以内を目途に物件売却を目指す。なお、ケネディクス商業 リート投資法人に対して売却時に優先的に物件情報を提供する予定。 伊藤忠商事株式会社及び同社による合同会社への匿名組合出資等 また、伊藤忠商事株式会社および同社は、当該事業以外の開発事業や共同投資事業への取り組みについても、今 後協議の上検討を行っていく予定であるという。 2016年7月 2016年7月12日、同社は2016年6月末時点の受託資産残高（AUM）を発表した。 2016年12月期第2四半期末（2016年6月末）の同社グループAUMは、前期末比410億円純増の1兆6,854億円となっ た。また、ベースAUMは、同約287億円純増の1兆1,547億円となった。 www.sharedresearch.jp 64/74 R Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 出所：同社資料 2016年4月 2016年4月27日、同社は、ASEAN地域における長期滞在型ホテル及びレジデンス事業の取組みを行っていたが、 同事業を行うAisa Hotel & Residence Pte. Ltd.の全株式を譲渡することを発表した。 同社及び同社子会社であるスペースデザイン社は、ASEAN地域での長期滞在型ホテル及びレジデンスの運営会社 として、Aisa Hotel & Residence Pte. Ltd.を設立した。しかし、2016年4月現在の進捗状況に鑑み、2016年6月にAisa Hotel & Residence Pte. Ltd.の全株式を譲渡する予定であり、今後 Aisa Hotel & Residence Pte. Ltd.が行う事業への 関与がなくなる。 これにより、2016年12月期連結決算において、特別損失を最大で約1.6億円計上する見込みであるが、2016年2月 10日付公表の2016年12月期連結業績予想に変更はない。 なお、今回のAisa Hotel & Residence Pte. Ltd.の株式譲渡は、2015年5月に設立したシンガポールにおける現地法人 Kenedix Asia Pte. Ltd.の事業とは関係がなく、Kenedix Asia Pte. Ltd.は事業を順調に進行しているという。 2016年4月22日、同社は、三菱UFJリース株式会社との合弁事業による資産運用会社の設立に関して発表した。 同社は、三菱UFJリースの100%子会社であるMULリアルティインベストメント株式会社との共同出資により、MUL 不動産投資顧問株式会社を設立した。当該資産運用会社は、三菱UFJリース及び同社の強みを融合しながら、不動 産再生投資に関するアセットマネジメント事業を展開する。 資産運用会社の概要 ▶ 名称：MUL不動産投資顧問株式会社 ▶ 資本金：200百万円 ▶ ▶ ▶ 設立年月日：2016年4月22日 資本構成：MULリアルティインベストメント（66.6%）、同社（33.4%） 業務内容：不動産関連のアセットマネジメント業務（資産の取得・運用・売却等の助言、及び業務の受託） www.sharedresearch.jp 65/74 R Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 本件による2016年12月通期業績への影響は軽微であり業績予想に変更はない。 2016年4月14日、同社は2016年3月末時点の受託資産残高（AUM）を発表した。 2016年12月期第1四半期末（2016年3月末）の同社グループAUMは、前年同期比170億円純増の1兆6,613億円となっ た。また、ベースAUMは、同約17億円純増の1兆1,276億円となった。 出所：同社資料 2016年3月 2016年3月31日、同社はケネディクス自然電力ファンドの組成に関して発表した。 同社および自然電力株式会社（以下「自然電力」）は、同日付で、太陽光発電所を主な投資対象とし、全国の再 生可能エネルギー発電所へ投資する「ケネディクス自然電力ファンド」を共同で設立、運用することについて合 意し、当該ファンドに出資者として参画する複数の国内金融法人との間で出資協定書を締結した。 ケネディクス自然電力ファンドの概要 ▶ 出資額：最大80億円（予定） ▶ 投資対象：太陽光、風力、小水力またはバイオマス発電所等 ▶ ▶ ▶ 総資産規模：最大400億円程度（予定） 出資者：複数の国内金融法人 運用者：同社、自然電力 同社は、2015年2月策定・公表の中期経営計画「Partners in Growth 2017」において、アセットマネジメント事業 を中心とする安定収益の成長施策として、「インフラ分野等、新たな対象資産への取組み」を掲げた。再生可能 エネルギー発電所は、同社にとって新たな運用対象資産への取組みとなるが、再生エネルギー発電所の発電事業、 事業開発において国内有数の実績を持つ自然電力をパートナーとして当該ファンドを設立、運用することにより、 アセットマネジメント事業の領域と収益基盤の拡大を目指す。 www.sharedresearch.jp 66/74 R Shared Research Report ケネディクス｜4321｜ ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 自然電力は、2011年の会社設立以来、14件の太陽光発電事業を国内で手掛けているほか、自然電力グループとし て、約700メガワット（2015年12月末時点）の太陽光発電所の企画・開発・EPC（設計・調達・建設）・O&M（運 営・保守）に携わってきた。また、太陽光発電事業のみならず、風力・小水力発電事業等も手掛けている。 2016年2月 2016年2月24日、同社は資本準備金額の減少に関して発表した。 同社は、2016年3月25日に開催予定の定時株主総会に、資本準備金額の減少を付議することを決議した。自己株式 取得など、今後の資本政策の機動性確保のため、資本準備金の額の減少を行い、その全額を「その他資本剰余金」 に振り替える。 効力発生日を2016年6月1日（予定）とし、2015年12月31日現在の資本準備金の額28,782百万円を10,000百万円減 少して、18,782百万円とするとしている。 2016年1月 2015年12月期通期業績予想修正 ▶ 売上高：25,800百万円（前回予想23,100百万円） ▶ 経常利益：9,000百万円（同7,500百万円） ▶ ▶ 営業利益：10,000百万円（同8,500百万円） 当期純利益：9,300百万円（同8,000百万円） 修正の理由 不動産市場の好況等を反映したアセットマネジメント事業及び不動産投資事業における収益拡大を主因とする。 2015年11月 2015年11月10日、同社は自己株式取得に関して発表した。 取得に係る事項の内容 ▶ 取得対象株式の種類：同社普通株式 ▶ 取得価額の総額：2,000百万円（上限） ▶ ▶ ▶ 取得し得る株式の総数：4,400,000株（上限、発行済株式総数に対する割合1.6%） 取得期間：2015年11月11日から2015年12月18日 取得方法：信託方式による市場買付 2015年9月 2015年9月24日、同社は、固定資産の譲渡と特別損失の計上に関して発表した。 同社は、連結子会社が保有するKSS五反田ビルについて、2015年9月24日付で譲渡を決定した。 譲渡資産の内容 ▶ ▶ 資産の内容及び所在地：KSS五反田ビル（東京都品川区） 譲渡価格：1,030百万円（税抜） www.sharedresearch.jp 67/74 R Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 ▶ 帳簿価格：2,514百万円（2015年9月30日現在） ▶ 現況：オフィスビル ▶ ケネディクス｜4321｜ LAST UPDATE【2016/12/13】 譲渡損益：-1,700百万円 譲渡損益は諸費用（約200百万円）差引後の譲渡損益見込み額である。なお、当該見込み額は概算値であり、今後 変動する可能性がある。 同社では、2015年12月期通期会社予想の特別損失として2,800百万円を見込んでいる。当該特別損失の主な要因は、 含み損のある連結固定資産の売却計画によるものであり、当該オフィスビルの譲渡はその計画に基づき実行する ものである。なお、当該オフィスビルの譲渡により、2015年12月期通期会社予想に変更はない。 2015年8月 2015年8月28日、同社は、環境不動産普及促進機構（以下、Re-Seed機構）との開発型ファンドの組成に関して発 表した。 同社は、不動産関連投資の一環として、同社連結子会社を通じて東京都港区六本木における再開発プロジェクト （以下、当該プロジェクト）に取組んできた。 今般、当該プロジェクトは、同社とRe-Seed機構からの共同出資、 及び複数金融機関からの開発型ローンの実行を新たに受け、開発型ファンドとして都市型ホテルの開発・運用を 行うこととなった。 本件は、耐震・環境性能を有する良質な不動産の形成促進を行うRe-Seed機構との共同案件 であり、高い環境性能を有する良質な不動産への建替えを行う都市再生型開発案件である。また、当該プロジェ クトにおける開発・運用業務の委託を受ける同社は、不動産特定共同事業者としての許可を取得しており、本件 は不動産特定共同事業の特例事業のスキームによる開発案件としても先進的な取組みである。開発後のホテルに ついては、快眠をコンセプトにした宿泊主体型ホテル「レム」ブランドにて株式会社阪急阪神ホテルズが出店を 計画している。 開発後の概要 ▶ 事業名称：六本木7丁目計画（仮称） ▶ 構造：S/SRC造地上21階地下1階（予定） ▶ ▶ 用途：ホテル・店舗（予定） 工期：2015年8月着工・2017年3月竣工（予定） 2015年8月7日、同社は2015年12月期通期業績予想の上方修正を発表した。 2015年12月期通期業績予想修正 ▶ 売上高：23,100百万円（前回予想21,600百万円） ▶ 経常利益：7,500百万円（同6,700百万円） ▶ ▶ 営業利益：8,500百万円（同7,500百万円） 当期純利益：8,000百万円（同6,000百万円） 修正の理由 アセットマネジメント事業における収益拡大及び不動産市場の好況等を反映した特別利益の増加（当初計画35億 www.sharedresearch.jp 68/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 円から52億円へ増額見込み）等を主因とする。 2015年7月 2015年7月22日、同社は、ケネディクス・エンジニアリング株式会社（以下、「KDE」）設立に関して発表した。 同社の100%子会社であるケネディクス・プロパティ・マネジメント株式会社（以下、「KPM」）は、主力事業で あるPM事業に加え工事事業の強化を図ることで、KPMの事業拡大を目指すとともに、同社グループが保有・受託 する資産の価値を高めることを目的として、KDEを設立した。なお、2015年12月期連結決算における影響は軽微 であり、2015年2月10日付公表の2015年12月期連結業績予想に変更はない。 会社概要 ▶ 名称：ケネディクス・エンジニアリング株式会社 ▶ 業務内容：建築工事一式、防水工事、内装仕上げ工事、管工事、電気工事等 ▶ ▶ 資本金：50百万円（KPM100%出資） 営業開始時期：2015年8月（予定） 2015年6月 2015年6月25日、同社は、ヘルスケア施設特化型J-REITの上場承認に関して発表した。 2015年5月12日に公表のヘルスケア施設特化型J-REITの設立に関連し、同社が60%出資を行っているジャパン・シ ニアリビング・パートナーズ株式会社が運用を行う、ヘルスケア関連施設を主たる投資対象とした投資法人であ るジャパン・シニアリビング投資法人が、2015年6月25日付で東京証券取引所不動産投資信託証券市場への上場に ついて承認を得たとのことである。 2015年5月 2015年5月27日、同社は、2015年12月期における新規投資枠の引き上げに関して発表した。 同社は、2015年2月10日付公表の中期経営計画において、2015年12月期の新規投資を350億円と計画していたが、 2015年5月末時点で累計約336億円の投資枠が消化される見込みとなったため、既存投資案件からの回収状況との バランスも踏まえ、累計上限額の改訂を行うこととした。なお、同社は、引き続き実行済み投資案件からの回収 見込み額の範囲内で再投資を行うリサイクル投資を基本方針としている。なお、2015年12月期連結業績予想に変 更はない。 全体 内訳 不動産関連投資 REIT・事業関連・海外不動産関連投資 出所：会社データよりSR社作成 www.sharedresearch.jp 現行投資枠 改定後 年間累計350億円 年間累計450億円 320億円 390億円 30億円 60億円 69/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 2015年5月25日、同社は、シンガポール現地法人設立に関して発表した。 同社は、海外投資家の開拓や海外不動産投資等、海外展開の推進を目的として、2015年1 月にシンガポール駐在 員事務所を開設したが、今般、アジア地域での事業展開を加速させ、グローバルビジネスの一層の拡大を図るべ く、駐在員事務所を閉鎖し、現地法人を新たに設立することとした。 現地法人概要 ▶ 名称：Kenedix Asia Pte. Ltd. ▶ 設立日：2015年5月25日 ▶ 資本金：2百万シンガポールドル（同社100%出資子会社） 2015年5月12日、同社はヘルスケア施設特化型J-REITの設立について発表した。 同社が60%出資を行っているジャパン・シニアリビング・パートナーズ株式会社が、同日付でヘルスケア関連施 設を主たる投資対象とした投資法人である「ジャパン・シニアリビング投資法人」を設立した。 2015年2月 2015年2月27日、同社は資金の借入れに関して発表した。 借入の概要 ローンの種別 期間 コーポレートローン（無担保） 4年 A コーポレートローン（無担保） C コーポレートローン（無担保） B 合計 借入額 3年 4,500 百万円 5年 8,000 百万円 5,500 百万円 18,000 百万円 *資金使途：既存コーポレートローン（109 億円）の返済資金及びアセットマネジメント事業の運転資金等 *借入先：合計 11 行 同社では、当該借入に加えて、2015年3月中旬に期間7年、借入額2,000百万円のコーポレートローン借入（借入先： 1行）を行う予定である。なお、これらの取引後における同社コーポレートローン残高は、約306億円になる見込 みである。 当該借入により、2015年12月期連結決算において、営業外費用約3億円を計上する見込みであるが、2015年2月10 日付公表の2015年12月期連結業績予想に変更はない。 2015年2月10日、同社は長期ビジョン及び中期経営計画策定に関して発表した。 同社は、10年先を見据えた長期的な経営の方向性としての「Kenedix Vision 2025」及び、2015～2017年度の中期 経営計画「Partners in Growth 2017」を策定した。 Kenedix Vision 2025では、10年後のイメージとして、受託資産残高（AUM）4兆円、グループ時価総額2兆円（同 社がメインスポンサーとなるREITの時価総額を含む。）、ROE15%を掲げている。 www.sharedresearch.jp 70/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 Partners in Growth 2017（新中期経営計画）では、基本方針として、アセットマネジメント事業を中心とする安定 収益の成長、共同投資を中心とする不動産投資事業の推進、財務の健全性と株主還元の最適なバランスの追求を 掲げ、2017年12月期ベース利益40億円、3年平均ROE：8.0%を定量計画（連結）としている。 *ベース利益は、アセットマネジメント事業及び不動産関連事業の営業総利益の合計から販売費及び一般管理費を控除したもの。 *3年平均 ROE は、当期純利益を自己資本（期初・期末平均）で除した各年度ROEの平均 大株主 大株主上位10名 所有株式数 の割合 MSIP CLIENT SECURITIES 4.93% 日本トラスティ・サービス信託銀行株式会社（信託口） 3.45% 日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口） 2.82% ドイチェ バンク アーゲー ロンドン ピービー ノントリティー クライアンツ ６１３ 上田八木短資株式会社 チェース マンハッタン バンクジーティーエス クライアンツ アカウント エス クロウ 2.22% 2.19% 1.92% ステート ストリート バンク アンド トラスト カンパニー 1.87% ユーロクリアー バンク エスエイ エヌブイ 1.67% 三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社 1.54% ケネディクス株式会社 1.51% 出所；会社データよりSR社作成 （2015年12月末現在） 株主還元 同社は、ベース利益に基づく配当を継続的に行うことを基本方針としている。配当政策は、業績動向、将来の成 長のための内部留保の充実及び配当性向等を総合的に勘案して配当額を決定する。 2007年12月期から2013年12月まで、業績不振などを理由に無配を継続した。2014年12月期に7期ぶりに配当を再 開（3.0円）、2016年12月期は4.0円の配当予想としている。 また、機動的な株主還元の方針に基づき、2015年11月に4,016千株（発行済株式総数の1.5%）、総額約2,000百万 円の自社株買いを実施した。 www.sharedresearch.jp 71/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 トップ経営者 代表取締役社長 宮島大祐氏は、同社入社後アクイジション業務に従事し、その後、ケネディクス不動産投資顧問 株式会社にて代表取締役社長を7年間務め、有数の独立系J-REIT銘柄に育て上げる。三菱UFJ信託銀行では、資本 市場部を経て、1992年よりロスアンゼルス支店に赴任し不動産融資事業に携わる等国際経験も豊富。不動産証券 化や不動産融資事業を通じて、不動産投資分野において20年以上のキャリアを有する。 1985年 慶應義塾大学法学部卒 1992年 同社 1985年 1998年 2004年 2005年 2012年 2013年 三菱UFJ信託銀行株式会社（旧三菱信託銀行株式会社） ロスアンゼルス支店 ケネディクス株式会社（旧ケネディ・ウィルソン・ジャパン株式会社） ケネディクス不動産投資顧問株式会社（旧ケイダブリュー・リート・マネジメント株式会社） 代表取締役社長 ケネディクス・オフィス投資法人（旧ケネディクス不動産投資法人） 執行役員 ケネディクス株式会社 同社 代表取締役社長 www.sharedresearch.jp 取締役 72/74 R ケネディクス｜4321｜ Shared Research Report ケネディクス＞その他情報 LAST UPDATE【2016/12/13】 企業概要 企業正式名称 ケネディクス株式会社 代表電話番号 03-5623-8400 設立年月日 本社所在地 103-0026 東京都中央区日本橋兜町6-5ＫＤＸ日本橋兜町ビル 上場市場 東証1部 上場年月日 1995年4月17日 2002年2月19日 http://www.kenedix.com/ 12月 HP IRコンタクト IRメール www.sharedresearch.jp 決算月 IRページ http://www.kenedix.com/cms/ir_top.html IR電話 73/74 R Shared Research Report 株式会社シェアードリサーチについて 株式会社シェアードリサーチは今までにない画期的な形で日本企業の基本データや分析レポートのプラットフォーム提供を目指しています。さら に、徹底した分析のもとに顧客企業のレポートを掲載し随時更新しています。SR社の現在のレポートカバレッジは以下の通りです。 株式会社アイスタイル ケネディクス株式会社 日清紡ホールディングス株式会社 あい ホールディングス株式会社 株式会社ゲームカード・ジョイコホールディングス 日本エマージェンシーアシスタンス株式会社 株式会社アクセル 株式会社ココカラファイン 日本KFCホールディングス株式会社 アクリーティブ株式会社 コムシスホールディングス株式会社 日本駐車場開発株式会社 アコーディア・ゴルフ・トラスト サトーホールディングス株式会社 伯東株式会社 アズビル株式会社 株式会社サニックス 株式会社ハピネット アズワン株式会社 サンバイオ株式会社 株式会社ハーツユナイテッドグループ 株式会社アダストリア 株式会社サンリオ 株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズ アニコムホールディングス株式会社 株式会社ザッパラス 株式会社ビジョン 株式会社アパマンショップホールディングス シップヘルスケアホールディングス株式会社 ピジョン株式会社 アンジェスMG株式会社 シンバイオ製薬株式会社 フィールズ株式会社 アンリツ株式会社 株式会社シーアールイー 株式会社フェローテック アース製薬株式会社 株式会社ジェイアイエヌ 藤田観光株式会社 アートスパークホールディングス株式会社 Jトラスト株式会社 フリービット株式会社 株式会社イエローハット ジャパンベストレスキューシステム株式会社 株式会社ブイキューブ イオンディライト株式会社 GCA株式会社 平和不動産株式会社 株式会社伊藤園 スター・マイカ株式会社 株式会社ベネフィット・ワン 伊藤忠エネクス株式会社 株式会社IDOM 株式会社スリー･ディー･マトリックス 株式会社ベルパーク ソースネクスト株式会社 株式会社VOYAGE GROUP 株式会社インテリジェント ウェイブ 株式会社髙島屋 株式会社マックハウス 株式会社インフォマート タキヒヨー株式会社 松井証券株式会社 株式会社イード 株式会社多摩川ホールディングス 株式会社マネースクウェアHD 株式会社エイチーム 株式会社ダイセキ 株式会社 三城ホールディングス 株式会社Aiming 中国塗料株式会社 株式会社ミライト・ホールディングス 株式会社エス・エム・エス 株式会社チヨダ 株式会社ミルボン SBSホールディングス株式会社 株式会社ティア 株式会社メガネスーパー エヌ・ティ・ティ都市開発株式会社 株式会社TKC 株式会社メディネット 株式会社FPG DIC株式会社 ユシロ化学工業株式会社 エレコム株式会社 デジタルアーツ株式会社 株式会社夢真ホールディングス エン・ジャパン株式会社 株式会社デジタルガレージ 株式会社ユーグレナ 株式会社小野測器 株式会社TOKAIホールディングス 株式会社ラウンドワン 株式会社オンワードホールディングス 株式会社ドリームインキュベータ 株式会社ラクーン 株式会社オークファン 株式会社ドンキホーテホールディングス 株式会社ラック 亀田製菓株式会社 内外トランスライン株式会社 リゾートトラスト株式会社 カルナバイオサイエンス株式会社 長瀬産業株式会社 株式会社良品計画 キヤノンマーケティングジャパン株式会社 ナノキャリア株式会社 レーザーテック株式会社 株式会社クリーク・アンド・リバー社 日医工株式会社 株式会社ワイヤレスゲート グランディハウス株式会社 日進工具株式会社 ※投資運用先銘柄に関するレポートをご所望の場合は、弊社にレポート作成を受託するよう各企業に働きかけることをお勧めいたします。また、弊社に直接レポート作成 をご依頼頂くことも可能です。 ディスクレーマー 本レポートは、情報提供のみを目的としております。投資に関する意見や判断を提供するものでも、投資の勧誘や推奨を意図したものでもありま せん。SR Inc.は、本レポートに記載されたデータの信憑性や解釈については、明示された場合と黙示の場合の両方につき、一切の保証を行わない ものとします。SR Inc.は本レポートの使用により発生した損害について一切の責任を負いません。 本レポートの著作権、ならびに本レポートとその他Shared Researchレポートの派生品の作成および利用についての権利は、SR Inc.に帰属します。 本レポートは、個人目的の使用においては複製および修正が許されていますが、配布・転送その他の利用は本レポートの著作権侵害に該当し、固 く禁じられています。 SR Inc.の役員および従業員は、SR Inc.の調査レポートで対象としている企業の発行する有価証券に関して何らかの取引を行っており、または将来 行う可能性があります。そのため、SR Inc.の役員および従業員は、該当企業に対し、本レポートの客観性に影響を与えうる利害を有する可能性が あることにご留意ください。 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