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AAAを据え置き - 格付投資情報センター
NEWS RELEASE No.2001-A-039 2001年9月27日 住宅金融公庫債券の格付けの視点について 9 月 21 日に国土交通省から、住宅金融公庫の改革の方向が明らかにされた。民間にできるものは民 間に委ねるという基本方針のもと、民間ローンの安定供給を支援し、住宅金融公庫による直接融資は中 低所得者向けに重点化する内容だ。さらに将来的には、直接融資･債権管理業務を行う特殊会社（政府 が 100％出資する株式会社）と証券化支援･融資保険業務を行う独立行政法人に組織を転換するとされ ている。（詳細は国土交通省のホームページの報道発表資料をご参照） R&I は、これまで発行された第 1 回から第 3 回までの貸付債権担保の住宅金融公庫債券（以下「公 庫債券」という）をいずれも AAA に格付けしている。この格付けは、発行体である住宅金融公庫の信 用力や住宅ローン･ポートフォリオの超過担保の質を評価したものである。住宅金融公庫の改革の方向 や景気後退が一段と色濃くなった日本経済の先行きを勘案しても、当面 AAA の格付けは維持されると 考えている。 本レポートで改めて公庫債券に対する格付けの視点をまとめ、将来的に特殊会社と独立行政法人のい ずれに引き継がれるかで公庫債券がどのような影響を受けるのか、また景気後退で住宅ローンのデフォ ルトが増加すると超過担保の質がどのように変化する可能性があるかについて述べることにした。 （ストラクチャードファイナンス部 宮坂 知宏） 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE 1. 住 宅 金 融 公 庫 の 改 革 が 公 庫 債 券 の 信 用 力 に 与 え る 影 響 信託受益権の行使事由は限定列挙されているので、住宅金融公庫の改革の結果、公庫債券が独立行政 法人に承継された場合には信託受益権は行使されない。一方で、公庫債券が株式会社である特殊会社に 承継されると信託受益権が行使されて、それまでの公庫債券が消滅し、投資家は信託受益権から元本と 配当を受け取ることになる。信託受益権の元本と配当の支払いは信託された住宅ローン･ポートフォリ オの信用力に依拠することになるが、あらかじめ設定された超過担保により住宅ローン･ポートフォリ オのデフォルトリスクが軽減されている。以下では、公庫債券に対する基本的な格付けの考え方を再度 説明した上で、公庫債券の承継先によって公庫債券の格付けがどのように変化するかを述べる。 ①公庫債券のノッチアップ 第 1 回から第 3 回までの公庫債券各 500 億円に対して、10％超の超過担保が設定されている。超過担 保は住宅金融公庫の住宅ローン･ポートフォリオの特性を考慮した上で設定されており、信託受益権が 行使された場合でも、信託された住宅ローン（以下「信託債権」という）からの回収金で信託受益権の 償還が可能である。 住宅金融公庫は、政府や市中銀行等から借り入れを行い、各種の債券を発行することができる。無担 保債権者である政府･市中銀行等や、一般の先取特権に次ぐ権利を有する各種の債券の債権者に比べて、 個別の担保権を設定している公庫債券の投資家は、信託債権に対して最優先の弁済順位にある。 公庫債券の発行体は住宅金融公庫なので、信託受益権が行使される前の公庫債券は、法的には担保附 債に類似しており、公庫自身の信用力が悪化すると公庫債券が債務不履行になる可能性も高まる。しか し、住宅金融公庫に対しては担保処分が大きく制限される会社更生法は適用されないので担保権を設定 している信託債権からの回収が期待でき、公庫債券の格付けは公庫自身の信用力を上回ることが可能で ある。 住宅金融公庫の改革の第一ステップとして住宅金融公庫の国との一体性が変化するので、公庫自身の 信用力の見直しも必要となる。しかしその場合でも依然として公庫債券の格付けは公庫自身の信用力か らノッチアップすることが可能であり、公庫債券の AAA の格付けが当面変わらないことを確認している。 ②住宅金融公庫の組織転換 住宅金融公庫が特殊会社や独立行政法人に転換した場合、公庫債券はどのように取扱われるのであろ うか。過去に特殊法人が解散した際の既発債券の取り扱い例を表 1 に示した。 表 1 特殊法人の解散と債券の承継先 過去に解散した特 殊法人の例 発行していた 債券 債券の承継先 日本国有鉄道 (国鉄） 鉄道債券 一般会計 日本電信電話公社 (電電公社） 電信電話債券 日本電信電話株式 会社(NTT） 日本開発銀行 (開銀） 外貨債券等 日本政策投資銀行 (政策投資銀） 特殊法人の解散と権利義務の承継 政府は、鉄道債券に係る債務を一般会計において承 継する。(日本国有鉄道清算事業団の債務等の処理に 関する法律第 2 条) 国鉄清算事業団は、この法律の施行において解散す る。(同法附則第 2 条) 電電公社は NTT の成立の時に解散するものとし、その 一切の権利及び義務は NTT が承継する。(日本電信電 話株式会社等に関する法律付則第 4 条) 開銀は政策投資銀の成立の時に解散するものとし、そ の一切の権利及び義務は政策投資銀が承継する。 （日 本政策投資銀行法附則第 6 条） 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE いずれも、解散する特殊法人の債券を含む一切の権利義務が新たな先に承継されている。新法人によ る一切の権利義務の承継は、解散する特殊法人が借金を踏み倒さないことの裏返しだが、債権者や投資 家の保護を図り、権利義務に混乱をきたさないためには、今後もこの手法が取られる可能性が高いと考 えている。 住宅金融公庫の組織転換に伴い、公庫債券が独立行政法人に承継された場合の格付けの視点はケース 1 のとおりである。 ケース１ 信託受益権は行使されない。独立行政法人の信用力が悪化すれば承継された公庫債券が債務不履行に なる可能性が高まるが、独立行政法人に対しては会社更生法のように担保処分が大きく制限される法律 の適用がないので、担保債権からの回収が期待できる。したがって、承継された公庫債券の格付けは引 き続き、承継した独立行政法人の信用力を上回ることが可能である。 なお、公庫債券が特殊会社に承継される可能性もあり、この場合の格付けの視点はケース 2 のとおり である。 ケース２ 信託受益権が行使される。信託受益権が行使された時点で公庫債券は消滅し、特殊会社には承継され ないので、信託受益権はその後の特殊会社の信用リスクから切り離すことが可能となる。しかし、コミ ングル･ロスを超過担保に織り込んでいないので、サービサーの信用リスクが残る。 公庫債券の格付けに際して、サービサーのコミングル･ロスを超過担保に加算していない。住宅金融 公庫法第 27 条の 7 で、公庫債券を担保する目的で住宅ローンを信託した場合でも当該住宅ローンの回 収は住宅金融公庫が行わなければならない旨が定められている。現行法上は公庫債券の発行体とサービ サーが同一主体であり、信託受益権が行使される前にサービサーのコミングル･リスクが顕在化するよ うな場合には、そのようなリスクは既に発行体の信用力に織り込まれていよう。 それでは、上述したケース 2 で、信託受益権が行使された後のサービサーの信用リスクはどのように 判断することになろうか。信託受益権が行使された後は、いわゆるターボ償還となり信託債権からの回 収金から投資家に優先的に元本が支払われ、委託者への支払いはストップする。その結果、信託債権か らの回収が順調に進めば、超過担保比率は時間の経過とともに高くなる。信託受益権が行使された後に サービサーの信用力が悪化するスピードと、超過担保比率が高くなるスピードを比べ、後者が前者を上 回っていれば、サービサーの信用リスクが悪化する前にコミングル･ロスが超過担保に織り込まれるこ とになる。 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE 2. 日 本 経 済 の マ ク ロ 情 勢 が 住 宅 ロ ー ン の 超 過 担 保 に 与 え る 影 響 民間金融機関はある程度の所得のある顧客に住宅ローンを提供しており、顧客も金融機関の支店のあ る地域に限定されよう。これに対して、住宅金融公庫は所得の高低に関わらず日本全国で広く国民大衆 に住宅ローンを供給している。このように所得の低い顧客から高い顧客まで幅広い債務者がポートフォ リオに含まれ、住宅ローンを提供する地域も限定されていない住宅金融公庫の住宅ローン（以下「公庫 住宅ローン」という）は、地域別の失業率や所得の格差を内包していると考えられる。ここでは、公庫 住宅ローンが日本経済とどのように連動しているのかを述べる。 ①住宅ローンの審査の特徴 住宅金融公庫に住宅ローンを申し込みできる条件として、毎月の返済額の 5 倍以上の月収が必要であ る。この場合に毎月の返済額とは、公庫住宅ローンの毎月払いの返済額 1 年分とボーナス払いの返済額 1 年分を合計した額を 12 カ月で除した額で、公庫住宅ローン以外の借り入れの返済は含まない。また、 月収もボーナスを含む年収額を 12 カ月で除した額である。 貸付審査を委託されている銀行その他の金融機関では、公庫住宅ローンの申し込みを受けると、公庫 住宅ローンを含む申込者の全ての借り入れについて返済負担率（※ Debt to Income = DTI）を審査す る。その結果、一義的に公庫住宅ローンのみで DTI を制限しても結果的には全ての借入を対象とした DTI が審査される。 また、公庫住宅ローンの主な特徴として、申込者の最低年収が審査の対象となっていない。これは、 住宅金融公庫が広く国民大衆に住宅ローンを供給するという国の住宅政策を実行する主体であり、単に 所得が低いことを理由に融資を否決できないことが背景にある。 ※ 元利金の年間返済額の年収に占める割合。 ②R ＆I に よ る 超 過 担 保 の 算 定 方 法 超過担保の算定に際しては、まず信託債権全体の月次の返済スケジュールに目標格付け毎の月次デフ ォルト率の推移と期限前返済率の推移をあてはめて、35 年の累積デフォルト率を求めている。これは、 R＆I でリース料債権や割賦債権の証券化の際に劣後比率を求めるアプローチと同じである。さらに、担 保を処分した時の回収状況を加味して最終的な超過担保を求めている。 証券化する住宅ローンの融資時期を特定せずさまざまな時間経過の住宅ローンが混在する場合には、 住宅ローンの特性に合わせてデフォルト率の推移などを適用してポートフォリオ全体の累積デフォル ト率を求める、いわゆるローン･バイ･ローンの分析手法がとられる場合が多い。これに対して、公庫債 券の担保となっている住宅ローンポートフォリオは特定の時期に融資されているので、時間経過は同じ とみなし、デフォルト率などの推移シナリオは同一のものを信託された全ての住宅ローンに適用してい る。 上述したように住宅金融公庫の住宅ローンポートフォリオは、地域別に失業率や所得に格差があると いう日本の特徴を内包しており、大都市より地方のデフォルト率が高い。一方、借り入れ時の DTI の 分布を見ると、返済負担は関東、中部、関西に比べて北海道、東北、九州が軽くなっており、返済負担 が相対的に軽い地域でデフォルトが多く発生していることになる。一般的には返済負担が重いほどデフ ォルトし易いことになるが、実際にはそれだけでは説明がつかず、地域別の完全失業率と所得の要因や DTI の要因等が相互に関連していると考えられる。ローン･バイ･ローンの分析を行うためには、この ようにデフォルトに関わる多様な情報が必要となるが、そのような情報を入手することは一般的には難 しい。 ③ローン･バイ･ローン分析の活用 公庫住宅ローンは、日本経済の地域別の特徴をどのように反映しているのであろう。この分析には、 債務者毎に地域の特性を考慮してデフォルトを分析するローン･バイ･ローンの分析が適している。住宅 ローンの返済原資は所得なので、ここでは所得に着目する。所得に占める住宅ローンの返済負担率や所 得の高低は住宅ローンのデフォルトまでの距離に影響しているはずである。相対的に 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE 所得の低い地域でデフォルト率が高いのは、所得の低い債務者は所得が下がった時に預貯金や消費支出 を削減する余地が小さく、ローンの返済余力が小さいためと言えよう。さらに極端な例として、所得が なくなる状況すなわち失業は住宅ローンの返済を不可能にする。 まず、所得の高低や失業率が地域別にどのくらい差があるかを、表 2 に示した。ここでは、「世帯主 収入」と「土地家屋借金返済」（いずれも月額）の差額を、 「返済余力」として表している。世帯主収入 が高ければ返済余力も大きくなる一方で、高額の住宅を購入した債務者は住宅ローンの元利金返済額が 増えるので返済余力が小さくなる。このように、返済余力は所得の高低と返済負担の両方を説明してい ることになる。 表 2 所得に関する地域別の指標 （単位：千円） 土地家屋 完全失業率 世帯主収入 返済余力 借金返済 平成8年 平成9年 平成10年 平成11年 平成12年 北海道 東北 関東 中部 近畿 中・ 四国 九州 北海道 東北 関東 中部 近畿 中・ 四国 九州 北海道 東北 関東 中部 近畿 中・ 四国 九州 北海道 東北 関東 中部 近畿 中・ 四国 九州 北海道 東北 関東 中部 近畿 中・ 四国 九州 3.8% 3.0% 3.4% 2.7% 4.1% 3.0% 3.7% 3.8% 2.9% 3.5% 2.7% 4.0% 2.8% 3.8% 4.9% 3.9% 4.2% 3.2% 4.9% 3.5% 4.6% 4.9% 4.2% 4.8% 3.8% 5.6% 4.0% 5.0% 5.5% 4.4% 4.6% 3.7% 5.9% 4.0% 5.4% 536 519 619 557 557 508 533 528 518 653 544 569 529 523 547 500 618 562 587 535 503 491 487 581 557 540 507 496 516 461 589 547 526 492 517 73 77 109 86 99 113 85 66 86 113 83 100 86 89 78 78 113 90 98 88 77 75 90 108 91 106 98 89 86 92 122 86 101 92 86 463 442 510 471 458 395 448 461 432 540 461 469 442 434 469 423 504 472 488 447 426 416 398 473 467 434 409 408 430 369 467 461 424 401 431 出所 ：完全失業率について 総務庁統計局 労働力調査年報 世帯主収入と土地家屋借金返済について 総務庁統計局統計センター 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE ここで、住宅金融公庫から提供されている支店別のデータから求めた地域別の月次デフォルト率とこ れらの公表データの関係を見ることにする。 まず、平成 8 年から平成 12 年までの 5 年間について、完全失業率と公庫住宅ローンの月次デフォル ト率の関係を地域別に見てみると、グラフ 1 のとおり完全失業率が高くなると月次デフォルト率も高く なるという関係が確認できる。さらに、完全失業率が同じでも月次デフォルト率は地域で異なり、関東 や近畿では月次デフォルト率が低いのに対して、北海道や九州では月次デフォルト率が高い。これは地 域間の産業構造の違いや経済格差などを反映していると思われる。 グラフ 1 完全失業率と公庫住宅ローンの月次デフォルト率の関係 デフォルト率 0.10% 北海道 東北 関東 中部 近畿 中･四国 九州 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 完全失業率 出所 ：住宅金融公庫、総務庁統計局 労働力調査年報 我が国の完全失業率は平成 13 年に入り初めて 5％台になった。大企業のリストラに情報技術（IT） 関連企業の減速が追い打ちをかけているようだ。地域別に見ると、北海道や東北では公共工事削減の影 響で、近畿では流通会社を含む大手企業のリストラ、九州では半導体関連産業の不振で、各地域で雇用 情勢が悪化している。構造改革の痛みで完全失業率が今後さらに上昇した場合に、公庫住宅ローンのデ フォルト率にも影響を及ぼす可能性がある。 次にグラフ 2 で、北海道から九州までの 7 地域の返済余力と公庫住宅ローンの月次デフォルト率の 関係を年別に示した。ここでは、返済余力が高い場合に月次デフォルト率が低いケースがうかがえる。 さらに、同じ返済余力でも月次デフォルト率は年によって水準がバラついており、不景気の影響を反映 していると思われる。企業のリストラが今後加速して債務者の所得が下がったり、デフレの進行で実質 的な債務負担が高くなると、デフォルト率が上がる可能性がある。 また、住宅金融公庫の直接融資が中低所得者向けにシフトした場合、その後発行する公庫債券につい ては信託債権のデフォルトリスクを軽減する超過担保の比率を今より高くする必要も出てこよう。 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc. NEWS RELEASE グラフ 2 返済余力と公庫住宅ローンの月次デフォルト率の関係 デフォルト率 0.10% 0.08% 平成8年 平成9年 平成10年 平成11年 平成12年 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 200 250 300 350 400 450 500 550 600 返済余力（千円） 出所 ：住宅金融公庫、総務庁統計局統計センター 表 3 で、第 1 回債から第 3 回債までの信託債権の属性のうち、所得に関連する値を見てみる。平均 DTI については、第 2 回債で低下し（信用力にはプラス）、第 3 回債で上昇（信用力にはマイナス）し ている。平均年収については、第 2 回債で低下し（信用力にはマイナス）、第 3 回債で上昇（信用力に はプラス）している。平均 DTI と平均年収から計算される返済余力は、第 1 回債が最も高い値となっ た。 続いて、担保からの回収に影響を与える値を見てみる。平均 LTV については、第 2 回債で上昇し（回 収率にはマイナス）、第 3 回債でさらに微増している。融資残高平均は、第 2 回債で上昇し（回収率に はマイナス）、第 3 回債で減少（回収率にはプラス）した。 表 3 第 1 回債から第 3 回債までの信託債権の主な属性 第1回債 平均DTI 18.95% 平均年収 6,984,442 返済余力 5,660,890 平均LTV 78.47% 融資残高平均 19,472,244 第2回債 18.68% 6,891,074 5,603,821 79.28% 19,645,044 （ 単位： 円） 第3回債 19.09% 6,931,101 5,607,954 79.30% 19,539,091 出所 ：平均 DTI、平均年収、平均 LTV および融資残高平均は住宅金融公庫 返済余力は平均 DTIと平均年収から R&I 作成 公庫債券の格付けのモニタリングに際しては、住宅金融公庫の改革のプロセスとともに今後の日本経 済の動向を注視し、完全失業率や所得水準が個々の信託債権の信用力に与える影響も検証していく。 以上 株式 ●お問い合わせ先 会 社 格 付 投 資 情 報 セ ン タ ー ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部 〒103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-8-1 TT-2 ビル TEL.03-5644-3454 FAX.03-5644-3457 http://www.r-i.co.jp E-mail [email protected] 格付けは、債務履行の確実性の度合いを簡単な記号で投資家に投資情報として提供するものであり、債券やコマーシャルペーパー等の売買・保有を推奨するものではありません。 格付けは信頼すべき情報に基づいたＲ＆Ｉの意見であり、その正確性及び完全性は必ずしも保証されてはいません。格付けは原則として発行者から対価を受領して行ったものです。 ©Rating and Investment Information, Inc.