第33回 ESRI－経済政策フォーラム

サブプライム問題と
世界経済の行方
2008年3月28日
慶応義塾大学商学部教授
日本経済研究センター理事長
深尾光洋
サブプライム問題の構造
低金利政策の持続で住宅への投資が増加
„ 住宅価格の上昇が消費を拡大
„ 好況の持続で貸倒リスクを過小に評価
„ 金融機関も徐々に担保価値を重視した貸し
出しを増加
„ 従来は住宅ローンが借りられなかった低所得
者向けのローンが拡大
„
2
カリフォルニア、フロリダ、ネバダなどで不
動産価格が大幅に上昇
米国地域別の住宅用不動産価格指数（2000年1月＝100）
320
300
ロサンゼルス
マイアミ
デトロイト
280
ニューヨーク
ダラス
米国総合
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
2000
2001
2002
注）Ｓ＆Ｐケース・シラー指数。
2003
2004
2005
2006
2007
3
サブプライム貸し出しの実態（１）
„
„
„
„
„
典型的な貸出は20万ドル（2000万円）程度
過去数年内に債務返済の遅延があったり、最近の
所得の証明が出せない階層向け
大部分が当初の2~3年間は返済額が軽減され、そ
の後は返済が2ー5割増加する設計
返済額の増加幅は市場金利連動方式のため、最近
の利下げで返済負担は軽減されたはず
貸出残高は1.3兆ドル程度
4
サブプライム貸し出しの実態（２）
„
„
„
„
„
貸し出しの相当部分が証券化されて転売
一部に職業、所得、返済能力などを偽った借り入れ
があった
債務者には2年程度返済を続ければ、地価の上昇
と支払い履歴の改善で低い金利での借り換えが可
能になるという見込みもあった
連銀の引き締めで地価反落すると同時に返済負担
も上昇
返済負担の増加する貸し出しがまだ相当残ってい
るため、実際の貸倒発生は今後も増加する見込み
5
住宅貸出証券化の仕組
チェック体制はあったが審査が次第に甘くなった
サブプライム
住宅金融
←
⇒ 銀行など
ローン
会社
貸付
売却
⇒
ＲＭＢＳ ⇒
⇒
ＲＭＢＳ ⇒
⇒
ＲＭＢＳ ⇒
⇒
ＲＭＢＳ
証券化
投資銀行
など
⇒
ＣＤＯ
⇒
ＣＤＯ
⇒
ＣＤＯ
証券化 投資
保証
モノライン
CDO of CDO
機関投資家（投資銀行、ヘッジファンド、ＳＩＶなど）
6
証券化によりリスクが複雑化
RMBSのAAAとCDOのAAAは別物
サブプライムローン⇒ＲＭＢＳ
サブプライムローン ＡＡＡ（80）
債権
ＡＡ（５）
Ａ（６）
ＢＢＢ+（２）
ＢＢＢ（１）
ＢＢＢ-（１）
ＢＢ（１）
ＲＭＢＳ⇒ＣＤＯ
ＲＭＢＳ・その他のＡＢＳ ＡＡＡ（70）
（大半がＢＢ∼ＢＢＢ+） ＡＡ（10）
Ａ（10）
ＢＢＢ（5）
ＣＤＯ⇒ＣＤＯ of ＣＤＯ
ＣＤＯ
ＡＡＡ（60）
（大半がBBBトランシェ） ＡＡ（10）
Ａ（10）
エクイティ（４）
エクイティ（４）
ＢＢＢ（10）
エクイティ（10）
注：上の図はゴールドマンサックス証券プレゼンテーション資料
多数の貸出債権をまとめ、そこからの元利返済金を受け取る権利に
優先・劣後関係を設定することで、高格付け債券を生み出した。一段
階目のRMBSに比較して二段階目のCDOのリスクは大きかった。
7
資産流動化証券の市況悪化
多数のRMBSをまとめたABX-HE指数が大幅に低下
AAA格債のCDSから作ったABX
BBB格債のCDSから作ったABX
8
サブプライム問題の拡大
„
„
„
„
„
„
住宅ローン専門会社などがまず破綻
資産流動化していた金融機関に損失が拡大
シティグループなどが連結からはずした特別目的会社（SIV）
を救済へ（母体行負担の住専処理に類似）
流動化証券の格下げで債券価格が下落し損失が発生
欧州系の金融機関も米国金融機関などへの貸出枠契約な
どで損失をこうむる
モノライン保険会社も仕組債の保証契約で損失発生
モノラインは300兆円近い元利金を2兆円の資本で保証
9
サブプライム問題の深刻さ
97-98年の日本ほど深刻ではない
日本は1995年からGDPデフレーターはマイ
ナスで金利も0.5％弱まで低下
„ 1997年の金融危機の時には金利引き下げ
余地がほとんど無し
„ 97-98年のデフレ悪化で実質金利が上昇
„ 量的緩和、円安誘導が必要となった
„ 米国はCPIで２％台のインフレ
„
10
-4
2007:1
2006:1
2005:1
2004:1
2003:1
2002:1
2001:1
8
2000:1
1999:1
1998:1
1997:1
1996:1
1995:1
1994:1
1993:1
1992:1
1991:1
1990:1
1989:1
1988:1
1987:1
1986:1
1985:1
1984:1
1983:1
1982:1
1981:1
1980:1
日本は金融危機でデフレに
GDPデフレーターは94年からマイナスに
10
コア消費者物価
コアコア消費者物価
GDP デ フ レ ー タ ー
6
4
2
0
-2
11
日本の金融危機と金融政策
90年代後半には金利引き下げ余地がなかった
％
長短金利と名目成長率
10
名目長期金利
名目ＧＤＰ成長率
5
0
名目短期金利
-5
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
暦年/四半期
01
02
03
04
05
06
07
12
米国はインフレ率がまだ高い
実質マイナス金利が実現可能
日本のような長期不況は避けられるのではないか
13
160
140
120
100
80
60
40
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
2006
2005
2004
2007
2006
2005
180
2003
200
2004
日本：6大都市住宅地価・名目GDP指数比率
1980年=100
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
地価バブルの日米比較
米国：ケースシラー住宅価格・名目GDP指数比率
1987年=100
200
180
160
140
120
100
80
60
40
14
米国以外のリスク要因
„
„
中国のインフレの深刻化
表面上は８％台だが実質2桁インフレ
不動産や株式投資でヘッジできる層は少数
人民元切り上げではなく調整インフレを選んだ
英国、スペイン、イタリアなどでも不動産バブルは深
刻
EUの地価下落リスクは大きい
ユーロ圏の不安定化につながる可能性
15
中国のインフレリスク
公表インフレ率は現実のインフレ率をかなり下回って
いる可能性
16
食料品のインフレ率は非常に高く、農業資材や
一人当たり報酬の伸び率も高い
70
％
60
50
肉類と
その加工品
野菜
穀物
40
30
20
10
衣類
0
-10
-20
1994
95
96
97
98
99
2000
01
暦年/月次
02
03
04
05
06
07
（直近：07年11月）
17
中国の資産価格インフレも深刻
（年次）
上海株式市場
深圳株式市場
60
98
99
2000
01
02
02
04
05
06
07
10,747
14,986
27,426
28,093
25,865
30,360
26,490
23,846
72,838
287,303
名目ＧＤＰ比（％）
13%
17%
28%
26%
21%
22%
17%
13%
35%
116%
時価総額（億元）
8,975
12,220
21,575
16,325
13,416
13,198
11,639
9,979
18,994
名目ＧＤＰ比（％）
11%
14%
22%
15%
11%
10%
7%
5%
9%
時価総額（億元）
56,694
23%
％
50
不動産投資額
40
30
20
不動産価格
10
0
-10
2000
01
02
03
04
暦年/月次
05
06
07
(直近：07年11月）
18
日本の金融政策運営リスク（１)
デフレ傾向が継続している
4
％
3
GDPギャップ・モデル6
ＧＤＰデフレーター変化率
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
91
92
93
94
95
96
97
98
99
2000
暦年/四半期
01
02
03
04
05
06
07
19
金融政策運営のリスク（２）
米国金利低下で円高傾向が強まる
１ドル90円を越える円高もあり得る
円
80
名目円・ドル為替レート
購買力平価（企業物価指数）
130
180
↑
米ドル安
米ドル高
↓
230
購買力平価（ＧＤＰデフレーター）
280
330
73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
20
結論
„
„
„
„
„
„
国内物価の低下傾向は続いている
GDPギャップもゼロ付近でデフレからの脱却は不確
実
米国のサブプライムは日本の不良債権問題ほど深
刻ではないが、日本の輸出にはマイナス
中国はインフレ加速のリスクが高く、反動不況に陥
る可能性
欧州でも不動産価格は下落へ
海外景気や円相場次第では、再度日本がデフレに
陥るリスクに注意が必要
21